川财证券：山西汾酒维持增持评级

　　事件：山西汾酒发布一系列关联交易公告：1)公司拟支付现金2.58 亿元收购汾酒销售公司10%股权；2)公司拟支付现金1.97 亿元收购汾青酒厂100%股权；3)公司拟支付现金1194.95 万元收购竹叶青营销公司10%股权；4)此外，公司拟支付现金收购汾酒集团部分公司资产及土地使用权等。

　　点评

　　密集收购7 项集团关联资产，白酒产能、盈利能力进一步提升。公告显示，公司密集收购控股股东汾酒集团的7 项关联资产，交易总金额高达6.06 亿元。

　　其中2019 年前三季度汾酒销售公司实现营收73.33 亿元，净利润8.58 亿元；汾青酒厂实现营收2.46 亿元，净利润2395 万元。随着公司实现对汾酒销售公司、汾青酒厂的绝对控股，将进一步减少同业竞争，提升白酒产能及盈利能力。

　　持续加快汾酒集团资产注入，未来关联交易将大幅减少。公司2016-2018年与关联方实际发生的日常交易金额分别为7.76、11.57、29.28 亿元。为减少关联交易，公司持续加快汾酒集团资产注入，2018 年分别以9282.75 万元、1.22 亿元收购杏花村国贸的部分资产、酒业发展区销售公司51%股权；2019 年分别以9945.04 万元、891.03 万元、2575.70 万元收购义泉涌公司部分资产、汾酒集团部分资产以及宝泉涌公司51%股权。此外，公司承诺未来将最大程度减少关联交易，2019 年关联交易控制在22 亿以内，2020 年控制在10 亿以内。

　　体制改革持续推进，助力汾酒品牌做大做强。今年汾酒实现量价齐升，库存良好，青花系列较年初提升明显，其中青花20 批价约为350 元，终端价约为420-440 元；青花30 批价约为550 元，终端价约为650-700 元。随着集团酒类资产全部装入上市公司，极大促进公司生产和销售体系的整合优化，叠加公司渠道变革稳步推进、省外开拓成效显著，未来有望持续做大做强汾酒品牌。

　　维持公司“增持”评级

　　我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为116.96、139.28、162.18 亿元；归属母公司股东的净利润分别为19.61、23.81、28.19 亿元；对应PE 分别为41.02、33.79、28.54 倍。考虑到公司产品、渠道、体制全面提升，我们看好青花汾酒市占率的持续提升以及光瓶玻汾成为全国化大单品，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、省外渠道拓展风险。