| 公司近况 长城汽车发布10 月产销快报，单月销量为115,015 辆，同比+4.5%，环比+15.0%，哈弗品牌销量为86,433 辆，同比+1.7%，环比+14.9%。 1-10 月累计销量为839,128 辆，同比+6.7%。 评论 F7 保持强劲，M6、皮卡上量。10 月乘用车批发销量仍然同比下降，公司销量继续跑赢行业、市占率提升。细分来看，F 系列继续贡献纯增量，F7 销量达到15,017 辆；M6 销量达到15,211 辆，同比+23.9%，国六切换后持续上量；乘用皮卡新车型炮上市首月销量达到5,020 辆，订单饱满，皮卡合计销量达到16,000 辆，同比+22.5%。H6 销量超过4 万辆，同比微降。其他车型中，H9、VV6实现同比正增长。1-10 月F 系列销量占哈弗品牌比例达到23%，作为哈弗全球车型的起点，F7 在俄罗斯的表现也非常亮眼。F 系列通过与H 系列形成充分差异化，成功拓宽了新的细分市场，实现了价格区间上移。公司预计未来三年F 系列将继续推出改款车型，目标销量占哈弗品牌比为40%。 4 季度成本费用环比可能提升，看好毛利率和单车盈利改善的持续性。考虑到2 季度运费会计政策调整的影响，前三季度毛利率环比持续提升，主要受益于制造采购环节降本、产品结构改善和销量增长带来的规模效应，往前看降本仍有空间，销量和结构持续向好，因此我们认为盈利水平改善具有持续性。4 季度迎来春节前销售旺季，销量增长利好单车盈利，但考虑到年底新一波国五清库可能拉动降价促销，公司层面经销商返利、年终奖等在4 季度计提，我们预期4 季度单车盈利环比可能有所下降。 尾部企业逐步出清形成利好，全新平台投产带来新增长动力。往前看，我们预计行业销量12 月有望转正，明年逐步改善。未来一段时间，依靠较强的产品力和综合实力，我们预计公司将受益于尾部品牌出清，销量持续跑赢行业、市占率提升。更长期看，我们预计明年底全新平台产品开始投放，将开启新一轮产品周期。 估值建议 我们上调4 季度营业成本和销管费用率，下调2019 年净利润15%至44 亿元，维持2020 年净利润不变。长城A/H 现价对应2020 年12.0 倍/7.6 倍P/E。维持长城A/H 跑赢行业评级，维持目标价11.0元/7.0 港币（2020 年14 倍/8 倍P/E），较现价有18%、6%的空间。 风险 新车型销量不及预期；行业出清速度低于预期。 |
