国盛证券：今世缘买入评级

　　 公司地处江苏省著名酒乡淮安，属于黄淮名酒带， 旗下拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌， 年产白酒 3万余吨。 公司深耕江苏省白酒市场，占江苏白酒市场份额 15%左右，省内收入占公司整体营收的 94%。 1984年第四届全国评酒会上高沟酒荣获浓香型白酒第二名的佳绩， 具备名酒基因。

　　公司实际控制人是涟水县人民政府， 截至 2019H1持股比例 44.72%， 主要管理层均有持股， 利益与公司充分绑定。

　　2017年以来，江苏省白酒主流价格带由 200-300元上移至 300以上，省内次高端产品迎来放量，国缘和洋河梦之蓝定位 300-600元价格带，共同受益省内消费升级，营收快速增长。 为何国缘产品可以实现快速增长，并且增速快于省内梦之蓝的增速？ 我们尝试从内因和外因两个角度分析。

　　外因： 1) 江苏省完成了核心价格带从 150-300元，到 300元以上的跃迁。

　　国缘开系列与梦之蓝( M3/M6)定位次高端，共享省内消费升级红利。 2)近年来洋河全国化拓展，部分资源投入新江苏市场。 内因： 1)渠道：团购渠道优势显著， 公司以政府团购起家，并且持续对团购场景和客户进行创新，团购占比 60%左右。 流通渠道利润较厚。 公司在流通渠道切入较晚，网点密度小，价格透明度低，因此渠道利润较丰厚。 2)产品： 公司产品以中度进行差异化定位，在苏派绵柔中保留了醇厚口感，在度数和口感上与洋河及高度名酒形成了差异化，体现健康导向。 3)品牌： 公司自 2004年推出国缘品牌即定位高端，通过长期的培育核心消费者人群中形成良好的口碑。

　　看未来： 1)省内： 目前公司在省内白酒市场占比 15%左右，仍有较大的提升空间。具体而言，面对洋河的省内聚焦和省外品牌的加强投入， 2018年以来公司仍在南京市场取得爆发式增长， 我们认为苏南，徐州等地发展较薄弱有望复制南京的经验接力增长。 2)省外： 地产酒的省外开拓，核心即如何在省外市场增强品牌知名度。公司以“缘文化”差异化定位，对于公司省外市场品牌力的打造具有较好的记忆点和宣传点。此外公司重点拓展徐州市场，希望通过在徐州市场形成消费氛围，实现对淮海经济区(山东，河南，安徽，江苏)的辐射，发挥桥头堡效应。

　　投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 14.12/17.15/20.53亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.37/1.64元，2019-2021年市盈率 30.1/24.8/20.7倍。目标价 38元，对应 2020年 28倍 PE。

　　风险提示： 宏观经济下行风险； 省内深耕，省外开拓不及预期风险。