美联储退市的剖析

港股新闻

当金价于今年4月中刚刚跌穿每盎司1,500美元时，笔者曾以《黄金大跌的启示》为题，指出货币政策转向是扭转资产价格走势的关键，金价重返2010年美国推出QE2前1200美元的水平不足为奇。霎眼间上周黄金价格最低已跌至1,200美元，笔者当时提出黄金的大跌对于近年同样被大幅推高的债券价格有启示作用，过去一个月，债券价格的急跌已印证了这观点。

   伯南克的言论只是实时“退市”的预告篇，环球市场的过剩的流动性并没有减少，因为金融市场极度倚赖央行的货币政策，作为推动资产价格的“燃料”，如今一窝蜂地套现，才引致环球股市、债市、商品和非美元货币的下跌。这是一个扭转过去5年量宽政策的信号，其震荡必不小，一些跌至过度低残的资产价格更可能出现反弹，但未来的走势将极为波动，相信强美元的情况会持续至今年年底。

   如今大家对于美国联储局退市这个议题已经不用争辩，现在需要决定的是如何处理手上的债券组合。在货币政策扭曲的情况下，过去2年资金不断流入债市，债券价格被不理性地炒高，简单来说，投资者买什么债券都会赚，引致投资者产生债券价格只升不跌的错觉，纵使利息上升的风险摆在眼前，大部分投资者仍不愿改变债券组合的比重。

   笔者认为积极的做法可以留意两点。第一必须缩短债券的年期(Duration)。由于债券价格被胡乱推高，驱使投资者购买一些较长年期的债券以换取较佳的孳息。由于债券的票面息率是固定的，年期愈长的债券对于利息上升的承受能力就愈低。以苹果公司(Apple)为例，于5月时发行的30年期债券，其价格在个多月内已下跌了超过13%，而恒生指数在同期的跌幅只有11%。这次退市和加息的预期效应才起步不久，美国10年期国债孳息已在两个月内由1.6厘抽升至2.6厘。由于美国将会逐步减少买债，利率正常化的过程至少需要几年，利息在这段时间会逐步向上。投资都是基于对前景的预期，就想球会只愿意以高价跟有潜质的球星签长约。假设未来美国30年期债息从目前的3.5%升至金融海啸前平均5厘的水平，笔者估计苹果公司这张30年期的债券还需再多跌17%，利息上升对长年期的债券造成的杀伤力很大，因此大家必需缩短债券的年期以控制风险。

   第二个更重要的因素就是信贷风险。尽管大家都把焦点放在利息上升的风险上，但笔者更担心公司信贷违约将成为债市下一轮大跌的原因。受惠于市场对债劵的疯狂追捧，过去2年有很多质素较差的公司都成功以理想的利息成本发债集资。可是当美国政策转向后，市场充裕的流动性将会渐渐减少，亦使资金撤离债市。最近环球债劵基金面对庞大的赎回潮，连大型企业和主权国家发债集资也有难度，俄罗斯便是一个很好的例子。未来数年，负债高，现金流较弱的公司将面对极大的融资压力，违约风险大増。若果只是因为债券年期长而令债价下跌，大家仍可守候债券到期时取回本金，但若违约事件出现，资金便血本无归，因此大家应将这几年已渐被遗忘的信贷风险拿出来检讨。

   债市现时处于拨乱反正，由非理性过渡至正常化的时间，大家应调整过去2年对债市神话的憧憬。黄金和债券的价格已经先后作出大调整，而香港的二手居屋市场还在被“疯炒”，谁人最后在笑，大家心中有数。

   内地A股及恒生指数的跌势未止，主要是受到内地资金拆放市场在半年结前的流动性紧缩的影响，一些民营银行在过去积极参与信托理财产品的开发和销售，形成数以万亿元人民币的表外资产，这些风险较高的资产一直处于流动性的灰色地带。市场消息指，人民银行以超高的利率来教训那些流动性不足的银行，其中以民营资本的银行为目标，内地隔夜拆息曾高达30%，笔者相信内地不会出现金融危机，但市场的信心肯定受到打击，这情况可能至7月中才得以舒缓，然而亦不用恐慌性抛售A股及港股。