温天纳：回归十五年 联汇何去何从？

港股新闻

香港回归十五年，内地不少媒体也特意邀请笔者回顾一番。不过，由于笔者最近出差特别多，当中也有不少访问需要推掉，心中实在也不好意思，在此希望向朋友们致歉。
    说起回顾，回归十五年，笔者被问得最多的就是香港金融市场之变化，另一个就是回顾香港的联系汇率问题和人民币在香港的崛起。香港是一个小规模但高度开放的外向型经济体，商品及服务贸易总额为本地生产总值的数倍，当中外资和外贸在经济结构中占有极大比重，本土经济往往受到各种无法预料和控制的外部因素的影响。
    这种情况下，维持联系汇率制度有其重要性，过往香港受惠于美国大致稳定的货币环境及其具有高度公信力的货币政策，减少了国际贸易和经济生活中的外汇风险，有利长期贸易和合同议定，也成为国际资本的聚集地。
    联系汇率减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，有利降低交易成本。但联系汇率制度也存在的弱点。联系汇率制度对香港不利影响不断浮现。首先，在联系汇率制度下，货币当局不能实行独立的货币政策，运用汇率变化调节经济，与实施自由浮动汇率制度的情况比较，香港的竞争对手之货币可大幅贬值，在出口市场经济衰退等情况时，香港却要面临竞争力下降的情况。另外，香港要跟随美国的货币政策，但香港与美国的经济周期并不一样，香港的利率水平与本地宏观经济失去关联性。另外，就算港元利率能短暂偏离美元利率，产生利率差，但利率差波动反而影响货币稳定，甚至被投机者利用操控以图利。
    港元继续与美元挂钩，同时香港经济和金融市场却受内地经济的影响越来越大，香港现行货币政策越来越不能适应经济发展需求，热钱流入流出，息口却动弹不得，无法控制资金流向。香港虽拥有庞大的外汇储备，但若出现激烈的外来冲击，公众信心必定动摇，如果大比例的港币存款要兑换为美元的话，香港就有可能出现信用危机。
    另外，在货币政策上，由于实行联系汇率制度，香港金融管理局也失去了运用货币政策调整经济的能力。当经济过热时，香港金融管理局理应调高利率，使经济降温。但港币与美元挂钩，套利交易迫令香港金融管理局无法调高利率。港币的利率只能游离于美元利率附近的范围，无法偏离。所以，当外部环境发生剧变时，联汇制度的薄弱性就会突现，成为投机者进攻的对象。
    联系汇率对港币的影响也有其他方面，港币利率高有利于稳定港币。但港币与美元是固定汇率，港币不能比美元利率高。若港币与美元的利差越大，说明港币的汇率风险越高，港币面临的贬值压力越大。所以提高港币利率虽对港币有稳定作用，但也提升了预警，反而会动摇公众对港币的信心。
    除了对港元及联系汇率的影响以外，人民币升值亦直接或间接地对香港的实体经济产生影响。从间接的角度而言，近年香港的资金流向一定程度上为对人民币的升值预期所驱动。资金大规模流入结果令港元利率偏软，营造了极为宽松的货币环境，在经济增长和企业盈利表现不俗的情况下，香港股市当自会上升，股市财富效应对投资及消费均产生正面的刺激。内部消费及投资贡献了大部分的经济增长动力，扭转了以往主要靠出口的情况。不过，人民币升值对低增值的出口企业、进口企业、或是拥有大量外汇的内地银行之影响是负面的，也引发了香港的通胀问题。香港自内地进口大量的食品和消费品，人民币升值导致的进口通胀，亦成为民生焦点。
    服务性贸易所受的影响就不一样了，以旅游业为例，内地访港旅客因为人民币升值而购买力增加，本地人留港消费的意欲增加，对旅游业整体具双重的利好作用，加上香港其他如贸易、运输、金融等服务与内地的相对成本随着汇率变动而下降，亦是总体有利的。因此服务贸易可从人民币升值当中获得较大的刺激。不过，自由行也带动香港租金飞涨上天文数字，加剧经营成本和通胀的飞升，房地产价格也飞上世界的顶端。
    人民币升值亦会对内地港商构成影响，实在难以妥善应对，最终还是影响到香港经济。若企业不能有效应对或转型而令经营无以为继的话，不仅直接对香港的生产性服务需求造成打击，而且原来回流的投资和消费亦会告中断。
    每当香港的出现财政和经济问题时，人们对联系汇率的讨论就越热烈，并建议推行其它汇率制度，包括与另一种货币如欧元或人民币挂钩、与一篮子货币挂钩、港元自由浮动等。在目前环球经济动荡形势下，不论采用任何一种新的汇率制度，势必会引起香港货币和经济结构的震荡，因此在目前情况下，尽管联系汇率并非最理想的选择，但是却为没有办法的选择，实在无奈。
转载于：经济通

四季常青

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