温天纳：决定港股方向始终是中国因素

港股新闻

笔者在上周接受香港电视台晨早财经节目访问，谈及对特首选举后的形势的看法。选举在昨天已有定论，笔者认为无论选举得出如何结果，对香港股市皆不会有长远的影响，始终中国因素才是决定市场方向的重要力量。此时此刻，投资市场最为关注内地经济政策，尽管宏调不会明显松绑，但投资界依然等待着政策的出现，一星期后便进入第二季度，内地在第一季度尾声再度下调存款准备金率的可能性已经不大。
选举结果不会对股市造成长远影响
    观察特首选举期间资金流向，最近一个月资金虽然呈现流入大中华市场的趋势，但规模已较上月缩小。港元汇率在７﹒７５至７﹒７６之间上落，离岸人民币升值预期也明显下降，短期将对港股资金面形成一定的压力。
    上周，汇丰ＰＭＩ预览指数下滑引发投资界对中国经济大幅放缓担忧，预览值继续维持在经济荣枯线以下，且出现环比负增长显示中国制造业（主要是中小型制造业企业）生产持续不振。分项指数中就业指数更跌至三年来的最低水平，中小企业就业问题特别引起引人关注。另外，由于新订单和新出口订单指数的回落，在需求持续低迷的状态下，内地的形势存在不少隐忧。
欧美经济此消彼长
    在外围方面，美国联邦公开市场委员会成员对于经济前景的乐观情绪较今年１月份有所改善。不过由于全球金融市场压力仍存，经济前景仍面临着重大的下滑风险。美国联邦储备局对于通胀趋势的判断为未来推出进一步宽松的货币政策留有余地，短期通胀率的上升不改变联储局宽松的货币政策基调。在美国经济下滑风险增加或国际不确定性增加的时候，ＱＥ３或者某种形式的变相ＱＥ仍然是美联储的政策选项。估计今年４月和６月的美国联邦储备局议息会议以及８月份的Ｊａｃｋｓｏｎ　Ｈｏｌｅ峰会将是重要的时间视窗宣布“ＱＥ”的来临。
    目前，欧债问题暂时偃旗息鼓，希腊也完成１，７７２亿欧元希腊法律所辖债券的置换。欧元集团早前最终批准了希腊第二轮救助计划，希腊违约的风险暂时消除，其借贷成本有明显下降，其他国家的国债收益率也逐渐趋稳。关注焦点将转回经济基本面，欧元区边缘经济体依然是欧元区经济的主要隐患。
    综合而言，尽管美国经济数据理想，但可能被较弱的欧洲经济数据淡化，另外内地的采购数据给预期市弱，究竟内地会否在３月底前加推刺激政策略以刺激较弱的增长？
关注内地流动性情况
    要预估政策方向和时间表，我们始终需要看内地的流动性情况。中国人民银行早前就公布２月外汇占款即月增加２５１亿，依然为正流入。不过有趣的是，２０１２年２月海关统计货物贸易出现亿美元的逆差。有观点据此推论，２月外汇占款余额应该会再次出现负增长。贸易逆差并不一定导致外汇占款负增长。贸易差额是基于货物贸易途径影响外汇占款的重要部分，但是外汇占款的产生之源还包括服务贸易、直接投资净流入、境外投资收益、境内企业境外上市筹资调回等。此外，需要考虑以下几个因素。
    （１）资金流滞后物流１至２个月。外汇占款的高峰期一般滞后于贸易顺差１至２个月左右。时滞会让贸易逆差对外汇占款的影响较为平滑。
    （２）在不同的利率和汇率下，企业会根据情况调整进出口货物的速度和收付款的进度。在人民币升值预期下，企业会加快出口货物和收款的速度，比如出口预收，以减少结汇的损失；推迟进口货物和付款的速度，采用进口延付，以降低购汇的成本。汇率还会导致结汇意愿和购汇意愿的变化。在２０１１年上半年，人民币升值预期较强，企业运用财务手段，加快速度实现跨境收入并结成人民币，同时尽量延迟或替代购汇支付，形成了一定规模的资金净流入；到了２０１１年第四季度，这个情况发生逆转，在人民币较强的贬值预期下，企业尽量减慢跨境收入的速度，同时加快购汇速度，导致购汇意愿大幅上升，而结汇意愿大幅下降。
    （３）企业也会调整融资结构，降低融资成本。２０１１年上半年，在人民币升值预期下，同时内地利率相对国外利率较高，企业和居民会减少外汇存款的比重，增加人民币资产的配置，借用银行的外汇贷款，尽量采用海外代付，增加境外融资的杠杆；与之相反，从２０１１年第四季度开始，企业和居民的外汇存款比重明显增加，归还此前银行的外汇贷款，降低境外的融资杠杆。
    企业交易过程中，可以用当期的外汇收入支付当期的外汇货款。也就是说，虽然计入了进出口项下，产生了当期跨境收入与支付，但是却不产生外汇占款。
    （４）跨境贸易人民币结算也会受到人民币汇率变动的影响。
    在人民币升值预期下，跨境贸易人民币结算以净支付为主，购汇需求降低，外汇储备被动增长；在人民币贬值预期下，跨境贸易人民币结算以净收入为主，结汇需求降低，外汇储备则被动动减少。随着国家加大该政策的支持力度，结算境内地域范围扩大至全国。贸易活动中可以采用人民币交易，减少了外汇占款的增加。虽然目前占到贸易额的比例较小，今后影响会逐渐增加。
    今年１月是内地货币条件的拐点，流动性改善是基本趋势，目前质押式回购市场资金面宽松，中国人民银行主动引导正回购利率下滑，而银行理财收益率也出现下降的趋势。人民银行短期面临的一个问题是贷款投放速度较慢。因此，有观点认为应按照２００８年的旧有做法，多次频繁调整法定存款准备金率以调动银行发放贷款的积极性。
人行倾向微调政策以刺激贷款需求
    不过，因目前经济背景还是制约贷款增长速度的问题都已不同于２００８年。在目前资金面较为宽松的状态下，人民银行更倾向于通过微调贷款政策来刺激贷款需求，暂时不会通过调整存款准备金率和利率的调整来影响贷款供应。
    制约人民银行货币政策工具和调控力度的另一个重要因素是欧美发达国家的宽松货币政策，这一点在周小川行长早前的答记者问中已再次明确。尽管美国经济较之欧元区经济复苏强劲，ＱＥ３的预期有所下降，美元短期呈走强趋势，可能会影响部分美元套息交易的方向，一定程度降低新兴经济体的国际资本流入规模。但欧洲央行的两轮再融资操作如果确实推动欧洲银行向实体经济的借贷行为，则会对进一步改善全球流动性状况，中国的国际资本流入及货币政策应对压力会不降反升。
    在这前提下，估计今年头４个月的外汇占款增长量较低。之后，随着欧债危机的缓解，避险情绪的缓和，外汇占款会逐渐好转，恢复至每月两千亿的正常水平，预计２０１２年全年外汇占款有可能达到两万亿左右。综合目前银行间流动性充裕状况和外汇供求的走势，我们认为３月内下调存款准备金率的机会实在不大。
转载于：经济通