| 金融海啸冲击太阳能产业已近尾声。2008年德国和西班牙相继降低光伏行业的补贴力度伴随着金融海啸，严重地冲击了全球光伏行业，行业短期需求严重萎缩，但是支撑行业发展的根本因素即对能源危机和环境保护的担忧没发生有变化。市场需求的短期冲击使得产业链上各产品价格大幅修正以及毛利压缩，竞争力差的公司将面临淘汰或者被整合，现金流不充裕的公司也由于融资困难而面临退出市场的压力。尽管太阳能行业在2009年1-4月份面临严重冲击，但是以奥巴马政府为代表的世界各国政府均在积极推动新能源产业的发展，新能源作为世界各国拉动本国经济增长的新兴产业，其宏观发展前景的清晰度超过以往任何时候。在目前这种背景下，行业经过重整，集中度以及效率将进一步提高，从而拉近与常规能源经济性的差距，行业大规模发展的基础开始显现，我们只需要耐心等待产业的微观环境发生改善，目前产业现状就犹如行驶在黑暗隧道中，已经看到隧道尽头洞口的光亮。 中国市场破冰启航更令国内太阳能产业期待。3月26日财政部出台BIPV财政补贴政策，标志着国内光伏市场破冰启航。根据各国经验光伏产业政策应是一揽子政策，其中光伏并网发电收购电价政策是最为重要的政策，目前国内正在制定的新能源规划让我们预计未来太阳能行业还会有许多配套政策出台。 09年各国光伏市场需求有望重启，多晶硅将供过于求。美国、日本、法国、意大利和中国等国家都相继推出新的光伏刺激计划，特别是美国联邦政府提出的一系列太阳能补贴计划，力度前所未有，未来市场发展空间潜力巨大，目前国际光伏市场需求之所以仍未见大幅好转，主要原因仍然是欧美银行体系的资产负债状况恶化，短期内放贷能力较差从而导致投资需求被延后，市场的恢复和增长需要一定的时间。我们认为随着市场需求恢复，下游光伏企业将会率先受益。短期内全球多晶硅的产能扩张巨大，09年将供需逆转。 平价上网是光伏市场发展的终极目标，太阳能发电经济性已经显现。与传统发电成本相比，尽管光伏发电成本完全实现市场化比较困难，但在目前多晶硅价格75美元/kg的情况下，在中国西北部省市，光伏发电成本已经能够降到1.5元/Kwh以下。3月26日财政部出台BIPV财政补贴政策，标志着国内光伏市场的启动。我们预计对于太阳能行业未来还会有许多配套政策的出台，国内太阳能行业面临历史性的发展机遇。如果政府能够制定适当的光伏补贴政策，那么光伏产业在国内的发展将潜力巨大。 具备整合产业链和技术差异化的上市公司享受高估值。从多晶硅、电池/组件、全产业链、薄膜技术的重点上市公司MEMC、无锡尚德、REC和First Solar的历史PE、PB水平看，市场给予薄膜电池最高的估值水平，其次拥有全产业链结构的上市公司享受较高估值，然后是电池/组件公司，最低的是多晶硅上市公司。我们认为长期来看拥有差异化技术优势以及全产业链优势的公司能够获得更高的超额收益。 A股上市公司投资策略。我们给予整个行业“增持”的投资评级。短期国内市场的启动对上市公司业绩难有直接体现，但长期增长值得期待。在公司的选择上，我们认为行业趋势比估值更重要，我们看好下游组件和薄膜上市公司，尤其是拥有产业链优势和持续研发能力的上市公司，其次是拥有成本和规模优势的多晶硅企业。建议投资者积极关注天威保变（600550）、南玻A（000012）、孚日股份（002083）、精工科技（002006）、航天机电（600151）、银星能源（000862）。 天威保变（600550） 输配电和新能源双主业驱动。天威保变是中国高端变压器的“三驾马车”之一，2007、2008年的国家电网500KV变压器招标中，公司市场占有率均达到10%，成为该领域的第二大国产公司。同时，公司陆续进入太阳能、风能等新能源产业，不断拓展相关产业链。我们认为天威保变是目前A股新能源行业最有长期投资价值的上市公司之一。 输配电业务收入增长确定，毛利率大幅反弹。公司一季度实现销售收入13.75亿元，同比增长了60%以上，从产量数据上看，一季度公司实现变压器销售2973万千伏安，而2008年全年销售数据为8200万千伏安，足见公司输配电业务在行业景气的背景下09年继续维持高速增长。在公司产品售价基本维持46万元/万千伏安的水平下，09年一季度毛利率达到24.59%，环比上升7个百分点。毛利率的上升主要源于两方面原因： （1）公司产品结构继续向高压变压器倾斜，高端变压器占比上升；（2）原材料成本下降。在订单价格水平基本稳定的情况下，我们可以预期公司09年整体毛利能够维持较高水平。 光伏部分投资收益贡献下滑明显。一季度，新光硅业实现净利润11123万元，给天威保变贡献投资收益3966万元，按照目前的生产进度，全年实现1000吨以上应该没有问题，但是按照当前多晶硅的价格水平，新光硅业全年的业绩贡献将大幅低于08年。另外，按照一季度2448万元的投资收益，我们可以推算天威英利一季度亏损5800万元左右，这基本印证我们对于天威英利业绩不确定性的担忧。我们之前的报告提到，YGE08年年报对3亿美金的存货没有作任何减值准备计提，这不属于稳妥地会计方式，09年一季度估计天威英利对大额的存货作了会计处理导致业绩亏损。目前，国内国外光伏市场都在重新启动，天威英利在手订单相当饱满，预计销量达到550-600MW，销售增长值得期待。 天威薄膜投产在即，长期发展前景值得期待。薄膜公司进展顺利，目前已经进入设备安装阶段，预计5月份可进行试产，8月进入量产阶段。尽管从目前的薄膜价格和公司预计的产出来看，2009年薄膜公司难以带来预期收益，但我们仍然看好天威薄膜的技术研发团队。短期来看，天威薄膜一期46兆瓦薄膜能够产生的营收与投入并不能够产生足够的吸引力，但我们看好薄膜公司后续的投入。按照天威薄膜的规划，2010年公司将启动薄膜二期300兆瓦的产能建设，并有可能与台湾设备商合作，进入薄膜设备研制领域，真正发挥天威薄膜强大的技术研发团队实力作用。我们认为天威薄膜的长期竞争力主要来源于其强大的技术研发团队和兵装雄厚的资金支持，两者缺一不可，这也是目前国内涉足太阳能薄膜产业唯一一家同时具备两者的公司，其长期发展前景值得期待。 兵装集团集全力支持天威风电。尽管天威风电起步较晚，但公司致力于核心技术的掌握，目前公司已经能够自主进行1.5兆瓦风机的设计，并正在积极引进国外技术团队，明年将继续推出2MW、2.25MW和3MW机型。风电公司目标为2009年生产100-150台风机，2010年形成500台产能。天威风电的发展得到了兵装集团的全力支持，目前兵装集团拥有齿轮箱、发电机、塔筒等风电零部件的生产能力，天威风电和天威叶片公司可与兵装集团形成配套能力，形成兵装集团的风电产业链。为使天威风电能够顺利取得风机运行业绩，兵装集团已在内蒙淖资县买下具有国家特许权证的300平方公里土地，拟建设40千瓦机组风电场，现正在进行风场基础设施建设，预计2009年投运60－70台风机，共10千瓦机组。 盈利预测和投资建议。我们维持之前的盈利预测，即公司2009-2010年EPS分别为0.80元和1.09元。从一季报情况看，基本符合我们的观点，即输配电业务增长确定、光伏业绩贡献下滑。但我们认为困难是暂时的，随着全球经济的逐步稳定和各国新能源政策的推行，全球太阳能行业有望在2009年走出低谷，同时国内光伏政策的启动让我们看到了一个巨大市场的开启。天威保变作为国内拥有全产业链的新能源公司，公司的许多产能建设从09年开始陆续将进入生产期，此外2009年公司资产注入的预期强烈，成熟资产的注入也将提升公司业绩，我们维持公司长期“增持”的投资评级。 通威股份（600438） 公司原本是一家以水产饲料为主的饲料公司，主要产品有水产饲料、畜禽饲料及特种饲料近五百多个品种，年饲料生产能力400万吨，是全球最大的水产饲料生产企业及主要的畜禽饲料生产企业，其中水产饲料全国市场占有率已达到20%左右，连续14年位居全国第一。公司2008年注入永祥多晶硅股份有限公司50%股权，目前公司主业定位于水产养殖和新能源双主业。 永祥多晶硅投产速度快于预期，但盈利贡献仍有限。永祥股份的前身为生产PVC的专业化工企业，利用当地丰富的盐卤资源生产PVC，2008年配合多晶硅项目扩大产能45000吨，目前已达50000吨产能。公司在生产PVC的同时，副产品氯气和氢气同时配套生产三氯氢硅，使得永祥股份生产多晶硅的工艺和成本优于同类公司。在永祥股份自产多晶硅之前，公司生产的三氯氢硅全部销售给乐山当地的新光、峨嵋半导体厂。 据公司称自2008年7月该公司的200吨多晶硅生产线和800吨多晶硅生产线点火试产后，公司仅用4个多月的时间即达产70%以上，当年产多晶硅达到166吨且产品质量经过检测达到8-9N。公司达产速度快于我们的预期，2009年根据公司目前月度产量数据推测，公司全年可生产多晶硅650吨左右，只是目前多晶硅市场价格暴跌，近期国内现货市场价格已达500元/公斤左右，与公司成本450元/公斤接近，因此短期内多晶硅业务暂时无法给公司带来太多的盈利贡献。 不过我们认为在目前的市场环境下，永祥多晶硅能够以极快的速度达产且保持微利，当属不易，证明永祥多晶硅多年化工企业的管理和生产经验具有一定的优势。公司目前筹建的二期3000吨多晶硅项目仍处于市场观望中。 PVC和水泥生产下半年可望盈利。自去年以来PVC价格暴跌，永祥化工的PVC业务出现亏损，根据二季度情况来看，由于电石成本下滑，PVC价格反弹，下半年永祥PVC业务可能出线触底反弹，全年有望保持盈亏平衡。此外公司利用生产PVC的副产物电石渣为原料的100吨水泥生产线已于4月份拿到生产许可证并在当月既有少量盈利。目前四川地区灾后重建需求旺盛，水泥盈利水平高于全国80-100元/吨，如果公司按照全年8个月有效生产时间计算，水泥项目的利润贡献可达3000万元以上。 饲料业务有所下滑但水产加工业务出现起色。尽管2009年公司饲料业务受养殖业效益下滑影响，价格上涨乏力，同时受国家提高粮食收购价格保护措施影响公司的饲料原料成本有所提高，饲料业务两头受挤，吨毛利有所下滑，公司目前的主要目标是提高销量力争和去年同期盈利持平。不过在饲料业务有所下滑的同时，公司食品加工业务可能有所突破，近几年来通威一直致力于打造自己的品牌，目前在食品加工方面已经形成了饲料-鲜活品-冷冻-深加工产业链，08年公司食品加工收入已达11亿元，尽管亏损接近1亿，但作为新业务拓展的必经阶段，该业务的亏损仍属正常。09年食品加工业务的减亏将成为公司的主要看点，特别是公司深加工鱼片将在5月份开始市场推广，另外海南罗非鱼养殖等业务也将在09年产生盈利。 估值与投资建议。我们假设公司2009年能够产出650吨多晶硅，按照目前的市场价格和利润水平，公司2009-2011年的EPS将达到0.25、0.30和0.45元，目前公司股价无论是从饲料、食品加工还是新能源行业来看估值水平来看都不低，我们给予“增持”的投资评级。 南玻A（000012） 公司是玻璃制造业的龙头企业，涵盖了浮法玻璃、工程玻璃、精细玻璃、超白玻璃，拥有从硅砂到浮法玻璃，再到工程玻璃、精细玻璃和太阳能超白压延玻璃的完整产业链。 同时，公司开始逐步打造太阳能光伏产业链，包括多晶硅、硅片、电池、超白玻璃。 薄膜电池的发展将拉动超白玻璃的需求。非晶硅薄膜电池产业链包括超白玻璃—导电玻璃—非晶硅镀膜—封装四个环节。公司具备超白玻璃和TCO导电玻璃的生产线和技术积累，其中TCO导电玻璃年产3450吨将于2009年6月建成投产。考虑国内BIPV补贴政策推出将拉动薄膜电池的需求，公司将享受薄膜电池市场空间扩大所带来的增长。 公司晶体硅太阳能产业链多晶硅—硅片—电池—组件也已经逐步建立起来。公司宜昌多晶硅项目总体规划产能为5000吨，首期建成生产线的生产规模为1500吨，已于2008年11月试生产，随着该生产线的运转磨合，将陆续开展后续生产线的建设计划；电池硅片加工方面，公司计划建设规模为年产能160MW的太阳能级电池硅片加工项目，考虑到目前国内外经济形势及市场状况，该项目适当推迟启动，公司总的产能规划是500MW以上，与未来5000吨多晶硅产能相匹配；电池及组件部分，目前公司有25MW单晶硅电池生产线一条，公司计划09年着手扩建另一条25MW的多晶硅电池生产线，届时公司的电池片加工能力将达到50MW，未来规划总产能达到450MW。 投资建议。公司新能源光伏业务与其传统玻璃业务通过超白压延玻璃实现了很好的协同效应，可以同时受益于薄膜太阳能和晶体硅太阳能两方面的增长。考虑到未来BIPV发展的广阔空间以及公司上下游一体化产业链的建立，未来公司的成长值得长期跟踪，我们给予公司“增持”的投资评级。 银星能源（000862） 银星能源的前身吴忠仪表是我国工业自动化仪表的重要生产基地，拥有50年的生产经验。资产重组工作完成后，公司在强化仪表主业的基础上，不断进入风机制造、风力发电和多晶硅业务，成为一家很有潜力的新能源企业。 调节阀业务受金融危机影响订单下滑增长乏力。公司传统业务为吴忠仪表厂的调节阀业务，吴忠仪表是全国规模最大的自动调节阀生产企业，行业产品品种覆盖率为85％，市场占有率达30％以上，石油化工领域是公司调节阀销售的主要下游行业。2008年下半年受金融危机影响，国内不少石油化工新开工项目缓建和停建，影响了公司订单。 2009年一季度公司销售收入比08年有较大滑坡，从目前的情况看未来几个月的订单也不理想。 风机业务刚刚起步，盈利能力尚需观察。2008年公司完成了5台1兆瓦风机样机的研制，目前已经在太阳山风电场挂网运行。由于公司引进的是日本三菱的成熟机型，该机型已经在全球各地挂网运行1700余台，实际运行效果良好，产品的技术风险较小。 公司目前订单完全来自于集团公司内部的投建风场，已签订合同40台，产品定价参照国内同类风机的市场定价。根据公司计划，2009年公司将生产85-100台风机。根据目前的情况，集团公司和上市公司的风电场拟投建规模较大，100兆瓦的风机制造规模远不能够满足集团公司投资需求，短期内风机产出量是关键。由于公司2008年只完成了5台样机的生产，2009年风机零部件供应链是否能够有效建立，是决定公司风机业务能否顺利发展的主要问题。公司现阶段风机关键零部件进口率将超过50%，关键零部件如主轴、电控系统、电机等均采用日韩进口，此外部分主要零部件如齿轮箱等国产零部件供应仍显紧张，可能会制约公司产量的释放。 风力发电业务规模太小，投资规模暂时受限。公司拥有银仪风电50%股权，目前银仪风电有长山头和红寺堡两个风电场，其中长山头风电场的装机容量为4.95万千瓦，红寺堡一期3.3万千瓦已建成，剩余1.65万千瓦09年6、7月份建成，目前二期正在建设4.95万千瓦。建成后公司拥有这两个风场50%的权益装机为7.425万千瓦装机容量，上网电价均为0.56元。 物理法提炼多晶硅业务较受市场关注。目前市场最为关注的是公司与集团公司合资组建的银星能源多晶硅公司，上市公司拥有40%股权，全权委托集团公司经营。银星多晶硅与众多上市公司所投资的多晶硅企业有所不同，是唯一家投资物理法制造多晶硅的上市公司。集团公司在太阳能产业方面有庞大的1万吨高纯硅和2000吨多晶硅投资计划在推进，但我们依然认为这一技术的突破需要时间的检验。倘若在物理法研制多晶硅方面取得突破性进展，那么银星能源无疑将成为多晶硅制造业的一匹黑马。 业绩预测与投资建议。我们对2009-2010年公司的短期盈利做了较为乐观的预测，预计2009-2010年的EPS分别为0.15和0.22元。尽管我们认为公司地处宁夏，风力资源和硅矿资源丰富，电力集团的风电场资源和电力资源等均能够与上市公司结合成为风电和太阳能产业一体化，是不可多得的新能源产业一体化业务结构，并且公司物理法制造多晶硅技术也有可能带来突破性的业务增长，这些都是值得我们长期观察银星能源的看点，也是市场关注的焦点。但短期内我们认为大股东暂无再次注入风电资产的意愿，物理法制造多晶硅尚不能够排除技术风险，目前公司基本面对股价上行难以形成有效支撑，我们给予公司“中性”的投资评级。 航天机电（600151） 大力发展新能源光伏产业成为公司新的战略定位。航天机电依托航天集团的技术优势和产业链优势，意图打造包括多晶硅生产、组件生产、系统集成以致国内外销售网络产业链一体的太阳能产业，形成包括上海浦东（北蔡板块：汽车零部件；金桥板块：汽车零部件、新材料应用）、上海闵行（浦江板块：新能源光伏、新材料应用；莘庄板块： 新能源光伏、汽车零部件）和内蒙古呼和浩特（新能源光伏）三大产业基地以及汽车空调技术中心、航天机电技术中心、航天机电太阳能技术中心、航天复合材料技术中心四大技术中心。公司计划2010年，资产总额达到30-50亿元，销售收入达到80-100亿元，2015年资产总额达到70-100亿元，销售收入达到200亿元。 航天光伏产业整体规划。具体的产业链投资规划如下：神舟硅业的多晶硅生产，天津中环集团、上海航天八院与呼和浩特市人民政府总投资30亿元、年产800MW的太阳能硅片项目，兼并重组完成上海太阳能科技公司太阳能电池片和组件的产能建设，在内蒙古成立光伏电站公司神舟电力，成立统一的光伏产品销售以实现全球光伏贸易。 2008-2012年，公司处于急速扩张阶段，争取实现1000MW的纵向产业链以及1GW的总体产能，2013-2015年超越阶段实现1.5G的总体产能。到2015年公司将实现7500吨以上多晶硅生产能力（另外3000吨则属于应对新技术的储备产能）、1.5GW以上光伏电池和组件、600MW以上拉晶、注锭和切片能力。 神舟硅业多晶硅生产成本长期均衡成本可达40美元/公斤。公司多晶硅生产期望实现全工序而不是仅从SiHCl3开始，据可研报告预计长期均衡成本为40美元/公斤。公司一期多晶硅生产1/3为俄罗斯的9对棒，2/3为德国12对棒，二期多为12对棒，一部分24对棒。按照9对棒生产中每公斤90度电，20对棒每公斤78度电，公司每公斤120-140度电能耗，加上后续氢化工艺在200度以上。不过目前内蒙古自治区独用的蒙电网拥有自主定价的管理权，其区内工业用电的普遍成本在0.4元/度左右。神舟硅业作为区内受到各方高度重视的大型化工项目，将享受优惠电价，在电力成本上有较大的竞争优势（净值，档案，基金吧）。 投资建议。公司多晶硅09年投产，不过营运初期折旧成本较高，公司多晶硅短期生产成本将较高，而且目前多晶硅价格已经跌至75美元左右，估计近两年很难有利润贡献。另外，配股方案的拖延造成公司财务压力较大，短期财务费用将大幅增加，我们调低公司评级，给与“中性”的投资评级。但航天集团的技术研发实力、资金优势以及光伏产业链优势是我们长期观察航天机电的重要因素。 乐山电力（600644） 公司是一家以水电为主，业务覆盖供水、供气、宾馆、旅游等领域的公用事业企业，2008年公司完成发电量4.75亿千瓦时，比去年4.98亿千瓦时减少4.70％；完成售电量13.69亿千瓦时，比去年11.09亿千瓦时增长23.46%；完成售气量6473万立方米，比去年4748万立方米增长36.10%；完成售水量1864万立方米，比去年1854万立方米增加0.54％；每股收益为0.26元。 2009年公司的经营目标为：发电量4.6亿千瓦时，售电量12.5亿千瓦时，售气量6000万立方米，售水量1850万立方米，煤炭产量40万吨，电、气、水费回收率99％以上；2009年公司力争营业收入和利润总额在2008年的基础上有一定幅度的增长。如果不考虑新能源业务，2009年公司的经营情况基本与08年维持平衡。 市场对公司投资的天威乐电多晶硅项目抱有较高期望，2007年公司出资2.55亿元投资组建乐山乐电天威硅业科技有限公司进行乐山3000吨/年多晶硅项目建设，占注册资本的51％，项目总投资将达到22亿元，预计2009年10月该项目可建成投产。我们预计该项目年内可生产200吨，2010年生产1000吨左右目前该项目处于建设期，由于目前多晶硅市场价格大幅下跌，我们预计多晶硅在2009-2010年基本处于供过于求的状态，市场价格很难有起色。该项目虽然在新光硅业的基础上工艺技术会有所提高从而降低成本，但按照目前市场价格在投产初期能够达到盈亏平衡已相当不易，短期内多晶硅业务恐难给公司带来利润贡献。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2009-2010年的每股收益为0.28和0.43元。 即使公司多晶硅项目09年顺利试产，2010年投产1000吨以上，公司营运初期折旧成本仍然较高，虽然公司完全达产后的成本可降至50美元/公斤左右，但目前多晶硅价格已经跌至75美金以下，2010年的多晶硅盈利贡献要看市场价格和多晶硅产量贡献。我们保守预计公司2010年多晶硅业务贡献为1分钱。公司利润仍然来源于电力经营。如果不考虑资产注入等预测外因素，公司短期估值较高，我们给予“中性”的投资评级。 川投能源（600674） 公司是经过多次资产注入的电力企业。大股东川投集团多次将集团公司资产如集团田湾河、新光硅业等资产注入上市公司，使得2008年公司净利润贡献86%来源于新光硅业。 2008年公司拟定向增发注入二滩水电48%股权。目前公司权益装机容量242万千瓦，其中水电232万千瓦，水电装机在水电上市公司中位居第三位。二滩水电公司负责雅砻江流域开发，该流域水电开发位国家确定的十三大水电基地第三位，干流技术可开发水电总装机容量约3,000万千瓦，技术可开发年发电量1516亿千瓦时。2015年下游1470万千瓦将开发完毕，届时公司水电装机增至790万千瓦。由于二滩新的电站要在2012年投产，因此，短期内公司面临利润增厚不多的压力。 公司目前持有新光硅业38.89%的股权，2008年新光硅业带动公司业绩大幅增长，但2009年硅料价格大幅下跌，新光硅业虽然仍是目前国内生产成本最低的多晶硅生产企业，但价格大幅下跌降低了公司的盈利空间。预计2009年新光硅业产量可达1100吨，可贡献投资收益0.22元。，我们预计多晶硅在2009-2010年基本处于供过于求的状态，市场价格很难有起色，新光硅业贡献的投资收益处于下降过程中。 盈利预测与投资建议。假设二滩水电股权在2009年年底注入，则公司短期内的盈利增长将基本来源与公司水电资产。我们预计公司2009-2011的EPS分别为0.44、0.50和0.52元。目前公司估值水平远远高于同类水电公司，我们给予“中性”的投资评级。 |
