| 本专题报告结合国家照明补贴政策，对行业动态和三个照明公司（浙江阳光、雪莱特、佛山照明）的基本面进行了分析： 政策推动下的照明节能趋向加快 在全球能源价格高涨的情况下，节能降耗比过去任何时候都更为重要，全球通过国家政策导向或强制执行的节能目标比过去更为明确和急迫。全球照明巨头之一飞利浦更是宣布2016年前分阶段完成关闭所有的白炽灯生产体系。 国家近期的高效节能照明产品招标结果即将揭晓，我们认为虽然短期来说这个政策对主要照明上市公司的收入和盈利增长并不高，但长期来说对优质品牌产品的推广作用是非常显著的，有利于改善国内目前产品品质参差不齐、行业集中度较低的无序竞争局面。 浙江阳光：经营扭转将着重全方位提升效率 评级：谨慎推荐 公司将逐步彻底扭转业务依赖OEM加工出口的状况，将逐步开拓自由品牌渠道。公司希望通过4-5年的时间，实现国内和国外销售比率各占50%的目标。 充分发挥自身的工装设备研发能力，通过提升生产效率来达到避免毛利率在成本压力下的下滑趋势。 加快产品创新速度。07年公司产品结构当中毛利率较低的订单过多，长久下去即便08年产能增加，也是增收不增利的结局。我们认为公司此举将提升公司的毛利率水平，达到盈利能力增加的效果。 预期公司将获得本次招标订单中的较高份额。 雪莱特：招标将以争取大宗订单需求为主 评级：中性 公司的HID灯进入整车市场配套的认证仍然需要半年到一年的时日，加上行业竞争的加剧，因此降低了公司的业绩成长速度。节能灯产品上公司力求一定规模水平上保持较好的盈利水平。 佛山照明：近两年成长速度比较缓慢 评级：中性 从公司当前的产品结构来看，白炽灯和汽车灯仍然占据公司相当的收入份额。虽然这一次补贴招标公司可以获得需求上的增加，但我们认为公司未来更重要的是进行产品结构的逐步调整，通过新产品来引入新的盈利增长来源。 全球对照明节能的重视程度越来越高，国家近期的高效节能照明产品招标结果也很快揭晓，我们因此结合这一次照明补贴政策做了本次专题报告，对行业动态和三个照明公司（浙江阳光、雪莱特、佛山照明）的基本面进行分析。 <B>政策推动下的照明节能趋向加快</B> 节能灯对白炽灯的替换空间巨大 从我国当前电光源行业的生产结构来看，07年行业总产量约120亿只（我们这个统计不包含电珠、氖泡类产品），其中普通灯泡占到约40%，约43亿只，其产量增速呈缓慢下降趋势，荧光灯占到约31%，近年年产增速约30%，特种灯泡（包括HID高强度气体放电灯、卤钨灯、汽车灯等等）占到约25%（图1）。 如果我们单独看荧光灯的生产结构，07荧光灯07年产生总量近50亿只，其中紧凑型荧光灯约31亿只，占到荧光灯生产总量的约66%（图2），这中间的一体化节能灯产量约24亿只。 从我们前面的国内电光源生产结构数据可以看到，普通灯泡和荧光灯的生产比率大约是0.9︰1的关系。如果我们从使用的结构来看，国内用于普通照明的白炽灯约30亿只，而节能灯大约只有4亿只，则比率约为7.5︰1的关系，与全球大约4比1的应用关系来说，国内节能灯还没有得到普遍的应用，即使是全球来说节能灯对白炽灯也有相当的替换空间。 节能政策推动比过去更为强烈 在全球能源价格高涨的情况下，节能降耗比过去任何时候都更为重要，全球通过国家政策导向或强制执行的节能目标比过去更为明确和急迫。2007年澳洲首先宣布2012年前逐渐淘汰白炽灯、欧盟相继宣布2009年不再销售白炽灯，接下来加拿大、日本、美国加州都有相应的推广节能灯替代白炽灯计划方案或是限制使用时间表。全球照明巨头之一飞利浦更是宣布2016年前分阶段完成关闭所有的白炽灯生产体系。 前期我国财政部和发改委发布通过财政补贴在“十一五”期间推广1.5亿只节能灯，办法规定为大宗用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的30%给予补贴；城乡居民用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的50%给予补贴。相关招标事宜已经紧锣密鼓的展开了，3月25日即开标申报材料。 我们认为短期来说这个政策带来的对主要照明上市公司的收入和盈利增长并不高，但长期来说对优质品牌产品的推广作用是非常显著的，有利于改善国内目前产品品质参差不齐、行业集中度较低的无序竞争局面。 国内本次高效照明产品招标将确定财政补贴的高效照明产品推广企业、产品及协议供货价格（安装到户的价格）。中标企业根据国家下达的推广任务和地区任务分配情况，配合地方节能主管部门、财政部门具体实施。具体为以下五个招标包： 1）普通照明用自镇流荧光灯（5-8W）推广企业、产品及协议供货价格2）普通照明用自镇流荧光灯（9-14W）推广企业、产品及协议供货价格3）普通照明用自镇流荧光灯（18-24W）推广企业、产品及协议供货价格4）三基色双端直管荧光灯（T8）推广企业、产品及协议供货价格5）三基色双端直管荧光灯（T5及支架）推广企业、产品及协议供货价格 <B>浙江阳光（600261）：谨慎推荐</B> 公司发展思路着重于提升效率和效益 07年是公司经营反思的一年 公司作为全球最大的节能灯制造企业，在07年的增长并不尽人意。最大的问题是其产品结构没有得到很好的调整，导致其毛利率水平不断下滑，07年公司收入和净利润分别为1712百万元和113百万元，分别同比增长4%和1%。 背后的原因是主要有以下几点： 公司在产销较为饱满的情况下没有对订单作选择性的调整，或者是其客户结构过于集中导致其无法进行有效调节。 加上产能增加的进展较慢的因素。 没有充分发挥公司在设备研制上的优势。 回顾公司近五年的经营历程，03年到07年，公司收入增长了235%，净利润增长124%，大幅低于收入增幅，但毛利率却从03年的27.7%下降到了07年的15.2%（图3），而这个过程中2007年的收入和利润增幅为最低，07年节能灯收入比率占到78%，销售约2.1亿只，而T5及灯具约1500万只，占到收入比率的15%，两项主力产品07年都增长较慢，约11%。销售结构仍然是以OEM加工出口为主（图4），出口比率80%。 我们认为，公司目前的产品结构来说毛利率较低或者是一般性产品的订单过多，OEM出口比率过高也带来成本难以转嫁的问题，这样一来在人民币升值环境和各项材料人工成本增加的情况下，公司自身消化成本的空间越来越小，造成毛利率下降过快。 08年成为公司经营扭转非常关键的一年 从我们与公司交流和跟踪的情况来看，我们认为2008年将成为公司经营战略扭转非常关键的一年。经营思路的扭转上我们认为有三点非常值得重视：一是公司提出要彻底扭转业务依赖OEM加工出口的状况，提出要开拓自由品牌渠道，只有自有品牌才是企业持续发展的战略。从所制定目标来说，公司希望通过4-5年的时间，实现国内和国外销售比率各占50%的目标，从相关人员上，公司都已经选取了适合的人才来进行国内销售渠道拓展。我们认为这个观念和行动上的扭转非常之关键，OEM加工给公司带来过快速发展的过程，但也一定程度上制约了公司的盈利能力和自有品牌发展。 二是公司提出要充分发挥自身的工装设备研发能力。我们认为这其实一向以来是公司的优势所占，但在近期没有得到很好的利用。在材料成本不断上升、人民币加速升值、人工成本增加的情况下，如果增加产能只是原有设备、工艺上的复制，那么完全几乎不能达到盈利随规模增长而同比例增加的目的。通过更新设备提高劳动生产率，达到使用更少的人员就能扩充产能的效果，才是避免公司毛利率下滑的有效途径。 三是公司提出产品结构必须要具备竞争性、效益性，必须加快产品创新速度。 07年公司产品结构当中毛利率较低的订单过多，长久下去即便08年产能增加，也是增收不增利的结局。我们认为公司此举将提升公司的毛利率水平，达到盈利能力增加的效果。 除以上重要的三点外，其他公司在年报中提及的严控质量和成本的制造战略、全面流程控制的质量战略、采购战略和人才战略，都更加让我们感受到了公司管理层经营思路的转变。 公司的投资布局反映了其经营思路的扭转 我们从公司近期的几项投资公告中可以看到公司经营思路扭转的端倪： 2008年3月26日公告：投资260万美元成立模塑公司，生产模塑制品3000万只，全部用于公司照明产品配套。 2008年3月26日公告：投资2亿元设立福建阳光节能照明公司，将由该子公司在福建漳州龙池开发区设立生产基地，用于一体化节能灯和LED照明产品生产。计划在2011年达到2亿支一体化节能灯产能，全面达产后预期年销售收入15亿元。 2008年3月4日公告：投资拟以总额298万美元在美国设立阳光美国公司暂，计划将在美国设立仓储物流配送设施及办公场所，为公司全资子公司。 其职责定位为承担本公司自有品牌产品在美国市场的经销网络拓展、仓储、物流、配送、售后服务等职能，将不以直接产生利润为目标。 2008年1月16日公告：公司与飞利浦双方按原出资比例75％和25％共同对浙江阳光照明有限公司进行增资，公司将以现金方式注资9000万元人民币，飞利浦将以现金方式注资3000万元人民币，该项增资将分两期进行。 07年10月26日公告：公司与印度V.P.Electromech Private Limited（简称VPE）公司签署合资协议，决定在印度新德里地区成立一家主要从事紧凑型荧光灯的生产及销售业务的合资公司。投产后,计划年产节能灯400万只，实现销售3500-4000万元。 首先，公司仍然是执著的看好节能灯行业的发展前景，续上虞、江西两个生产基地之后再建福建生产基地，相当于计划2011年公司总产能达到6亿支。其次，公司在美国和印度的投资非常明显的反映了公司对自有品牌产品拓展的重视程度增加，另外公司的子公司即浙江阳光照明公司作为为飞利浦OEM加工的重要企业，双方同时增资反映出公司不希望飞利浦占用公司其他产能来为其做OEM加工，从浙江阳光照明公司的角度而言，增加产能需要两个股东都必须出力，飞利浦增资是必须的。这项同时增资反映了公司要改变依赖OEM加工的策略，目前公司的OEM订单中有超过50%是来自飞利浦的。 我们对公司各项战略的效果抱有信心 从行业层面来说，需求形势来说是没什么问题的，全球节能灯对白炽灯的替换会不断加快，各国节能政策的推动还会加快这一进程，国内财政补贴推广高效节能灯也会起到引导消费优质公司产品的效果。 从公司的经营调整来看，08年公司预期继续投入研发费用1000万元，我们对公司在08年起用新设备投入生产抱有信心，这样可以提升公司自动化程度来提升效率，进而达到提升毛利率的效果。另外投入销售渠道和广告等费用1000万元，国内渠道销售将有选择的培育只销售阳光产品的经销商，出于对自有品牌推广和产能扩张的需要，我们预期公司接下来还会有一些相关的投资陆续进行。由于人民币升值而产生的汇兑损益我们认为不会低于公司之前预期的3500万元。 08年在完成设备改善、渠道建设、自有品牌推广和产能扩张的调整后，我们认为08年三季度左右将成为公司盈利能力提升的拐点，我们判断公司08年业绩增长还是不太明显，要超过公司在年报当中预算的1.2亿元净利润还是有相当的难度。09年达到调整后的盈利能力提升，因此今年约四季度左右或将成为投资公司股票的买点。2009年，我们判断公司毛利率有望止跌回稳，在外部需求增加、产能扩张支撑的情况下获得盈利提升的加快。 在产能分布上，公司下属阳光照明公司产能目前约6000万只，主要用于给飞利浦的OEM加工，公司本身在上虞的产能约1.4亿只，江西去年约产量2000万只，我们预期公司2008年产销量约2.8亿只，比07年同比增长约27%的水平。计划逐步提高江西的产能直至达到接近上虞的规模。 将获得补贴招标订单中的较高份额 对于国家财政补贴推广高效照明产品的招标，公司除了T8产品没有外，其他产品肯定都中标，我们预期公司将可能会是行业中获得招标订单最多的公司，预期通过补贴方式销售的量08年约2000万只，09年4000万只左右。 <B>雪莱特（002076）：中性</B> 公司将以争取照明补贴大宗订单需求为主 公司自上市以来，投资者最期待的就是其HID灯产品能够较快进入整车市场配套并得到较好的放量，然后这个达成时间不断推迟，目前来看公司的HID灯进入整车市场配套的认证仍然需要半年到一年的时日，加上行业竞争的加剧，07年毛利率水平同比下降了近11个百分点。这些因素降低了公司的业绩成长速度。 节能灯产品上追求效益和规模的兼顾 公司目前在节能灯管、插管灯、一体化节能灯总体的产能在8000万只以上，从规模来说自然无法与浙江阳光相比，在此类产品上公司更加注重在规模增加的同时保持较好的盈利水平，因此我们看到公司07年在毛利率下降较快的一体化节能灯产品上反而降低了收入水平。 对于国家高效照明补贴招标，公司争取能在08年拿到1000万只的份额，由于对居民销售的补贴销售会相对复杂，公司希望尽量争取大宗需求订单为主。 公司没有T8和T5直管荧光灯产品，将参与紧凑型节能灯3个产品的招标。 公司在陶瓷金卤灯产品上已经有所突破，其发光效率相比荧光灯高出一倍以上，但08年能否达到比较好的销量还不确定，新产品推广和认可也需要时间。 我们预期公司08和09年每股收益0.35、0.42元。 <B>佛山照明（000541）：中性</B> 公司近两年的增长会比较缓慢 虽然从本次高效照明补贴招标来看，公司可以在五类产品都有所收获，是三个照明上市公司中获得类别最多的。但我们从公司当前的产品结构来看，白炽灯和汽车灯仍然占据公司相当的收入份额（图7），按我们估算，07年这两类产品占据公司收入份额约20%，从白炽灯的长期趋势来看是慢慢被替换的趋势。公司的紧凑型节能灯在07年获得接近100%的销量增长，主要是出口得到了较大幅度的增长，总体规模加上插管灯大约是7000多万只的规模，T8和T5约1.8亿只的规模，而T8长期来看也是慢慢被T5\T4\T3或者其他陶瓷金卤灯替换。 因此从公司目前的产品结构来说，仍然有较大一部分是属于需求增长缓慢的产品，这也就导致公司近年来收入增长缓慢，而毛利更是出现07年没有什么增长的状态。公司07年整体业绩的较好增长得益于投资收益的大幅增加。 这一次的补贴招标可以给公司带来需求的增加，但我们认为公司未来更重要的是进行产品结构的逐步调整，通过新产品来引入新的盈利增长来源。预期07、08和09年公司每股收益1.00元、0.60元、0.68元。 |
