| <B>用电需求明显回落：</B> 2008年1-2月份，全社会用电量5239.38亿千瓦时，同比增长11.93%，比去年同期下降4.82个百分点，其中第二产业用电增速大幅下降，仅为11.15%，低于去年同期8.58个百分点。我们认为用电需求回落的主要原因是（1）2008年1-2月份雪灾的影响；（2）国家宏观调控产生效果。 煤炭价格大幅上涨： 2008年1-2月份，我国动力煤价格大幅上涨，其中坑口价、港口价分别比年初上涨8.6%和20%。由于港口和电厂的库存在3月份大幅回升，港口价格稍有回落。 我们认为：我国煤炭处于供求偏紧的状态，紧张的供求关系将支持煤价全年保持高位。 <B>电力行业利润大幅下滑：</B> 2008年1-2月份，电力行业利润同比下降61%，电力行业毛利率也下降至9.82%，为历年最低。 由于CPI指数在2008年1、2月份分别达到7.1%和8.7%，控制通胀成为政府宏观调控的首要任务，在短期内第三次煤电联动难以启动。我们预计2008年电力公司的业绩将出现大幅下滑。 华能国际跨出海外投资第一步： 华能国际与华能集团签订协议，将收购新加坡大士能源。收购后，华能国际的装机容量将增长8%，利润增长有限。但是华能国际迈出海外投资第一步，具有重要的意义，意味着华能国际将进入国际市场，拓展成长空间，并分散投资风险。 2008年电力行业盈利前景不乐观，维持“中性”评级我们认为煤价大幅上涨挤压电力行业利润，而短期内上网电价难以上调，2008年电力行业的利润将普遍下滑。从行业估值来看，2007年、2008年电力公司平均估值在30倍和25倍，不具有优势，维持“中性”评级。 <B>最新行业数据回顾</B> 用电量增速明显回落 2008年1-2月份，全国全社会用电量5239.38亿千瓦时，同比增长11.93%，比去年同期下降4.82个百分点。第一产业用电量106.41亿千瓦时，同比增长3.75%；第二产业用电量3892.52亿千瓦时，同比增长11.15%，比去年同期下降8.58个百分点；第三产业用电量580.88亿千瓦时，同比增长13.38%；城乡居民生活用电量659.57亿千瓦时，同比增长16.93%。 其中，1-2月份，全国工业用电量为3837.19亿千瓦时，同比增长11.19%；轻、重工业用电量同比增长分别为5.36%和12.64%。 值得注意的是，2008年1-2月份第二产业用电增速大幅下降，且第二产业用电增速低于全社会用电增速。这种现象出现的主要原因是：首先，2008年1月下旬我国遭受大面积的雪灾，南部13个省（区）的电力系统运行受到影响，各地的用电政策调整为居民用电和重要客户用电优先，从而抑制了部分工业用户的用电量；其次，国家宏观调控政策产生一定效果。 <B>发电量增速同步回落</B> 1-2月份，全国规模以上电厂发电量5169.28亿千瓦时，比去年同期增长11.3%，增速比去年同期下降5.3个百分点。其中，水电478.64亿千瓦时，同比增长9.7%；火电4527.26亿千瓦时，同比增长10.7%；核电105.31亿千瓦时，同比增长38.6% 1-2月份，全国发电设备累计平均利用小时为748小时，比去年同期降低21小时。其中，水电设备平均利用小时为360小时，与去年同期持平；火电设备平均利用小时为830小时，比去年同期降低26小时。1-2月份，全国电源建设新增生产能力（正式投产）719.45万千瓦。其中水电91.33万千瓦，火电592.15万千瓦，风电33.57万千瓦。 我们预计2008年全国将新投产发电设备9000万千瓦左右，扣除发改委下达2008年关停小火电机组目标1300万千瓦，装机容量增长幅度约为10.8%，而全社会用电需求增长将在13%左右，我们预测2008年全国发电设备平均利用小时将出现小幅回升，幅度在1%左右。 <B> 煤炭价格大幅上涨</B> 2008年初，我国动力煤价格出现大幅上涨。 坑口价：2008年以来，由于受到恶劣的天气情况、小煤矿关闭和旺盛的市场需求的影响，山西动力煤坑口价格持续上涨。截至2月末，大同优质动力煤价格达到380元/吨（不含税），比年初上涨30元/吨，比去年同期上涨120元/吨。 港口价：秦皇岛等沿海煤炭集散地区市场动力煤的交易价格在2008年前2个月大幅上扬。2月末，大同优混（6000大卡）和普通混煤（4500大卡）的成交价格分别为635-645元/吨和405-420元，分别比年初上涨了110元/吨和75元/吨，涨幅为20%和21%。进入3月份后，随着力保电力生产工作的推进，各大电厂和煤炭主要港口的库存已回升至正常水平，港口价稍有回落。 国际价：进入2008年以来国际煤炭价格一路飙升，澳大利亚BJ现货价格最高达到131美元/吨，目前稍有回落为125.75美元/吨（3月20日），比年初上涨40%。近日，正在进行的日澳2008年动力煤合同谈判中，双方已经在130美元/吨上达成了初步的意见，煤价涨幅达到100% 库存：煤炭库存影响短期煤炭价格。1月份，由于电厂存煤不足以及受雪灾影响，部分地区出现缺煤停机现象，最高时全国范围内缺煤停机容量达到4240万千瓦，占全国发电装机容量的5.94%，占火电装机容量7.65%。此后，在政府的高度重视下，经过煤电运等多方的共同努力，电煤库存从2月初开始明显回升，目前已基本恢复到正常水平。 我们维持年初策略报告中的观点：我们认为由于煤炭矿区改革、煤炭行业的整合，和政府加大对煤矿生产安全的重视等使得煤炭的产能增长低于煤炭需求增长，煤炭市场供应偏紧的格局导致煤炭企业在煤电谈判中处于强势地位。最近，国际动力煤价格大幅走高也对国内煤炭价格造成有利的支撑。我们预计2008年我国煤炭价格将全年维持在高位。 <B>电力行业利润大幅下滑</B> 根据国家统计局数据，2008年1-2月份电力行业收入同比增长17.12%，而利润同比下滑61%，电力行业的毛利率已降至9.82%，已低于2005年煤电联动前的10.08%。 电力行业利润大幅下滑的主要原因： 煤价大幅上涨是导致电力行业利润大幅下滑的首要原因。2008年1-2月份，电力行业利润同比下滑61%，而煤炭行业利润同比增长66.8%。我们估计，2008年因煤价上涨电力行业至少增加的成本300亿元。 雪灾影响。08年1-2月份，我国南方地区出现四次大范围雨雪，导致电力设施严重损毁，电力供应中断；以及因交通受阻电煤供应不足，部分电厂缺煤停机。 虽然电力行业的利润大幅下滑，但由于CPI指数在2008年1、2月份达到7.1%和8.7%，创出近几年来的新高，控制通胀已成为我国政府2008年宏观调控的首要任务。在此背景下，我们认为第三次煤电联动的难度加大，在短期内政府难以大幅调整电价，2008年电力行业的盈利前景不容乐观。 <B>行业大事回顾</B> 华能国际收购新加坡大士能源 3月14日，华能集团通过中新电力公司以约30亿美元的价格成功收购淡马锡旗下的新加坡大士能源有限公司。3月26日，华能国际与华能集团签订协议，将受让华能集团持有的中新电力100%股权。 中新电力是华能集团为收购淡马锡控股（私人）有限公司持有的大士能源有限公司100%股权而在新加坡设立的一家全资子公司。华能集团对中新电力的股权投资为9.85亿美元，收购价格为42.35亿新元（约合215亿人民币）。 大士能源是一家位于新加坡的从事电力生产、交易、零售的公司，装机容量为2670兆瓦，包括2台600兆瓦的燃油蒸汽机组和4台367.5兆瓦的燃气联合循环机组。大士能源占新加坡市场超过25%的份额。 收购完成后，华能国际的装机容量将增长8.32%，对公司的利润贡献较为有限。但是收购大士能源是华能国际进行海外投资的第一步，具有标志性意义：一方面，这意味着华能国际已经走出国门，未来将在更大的空间中发展，解决其在国内成长性欠佳的问题；另一方面，华能国际的国际化也将有助于其分散经营风险 电力行业年报综述 截至3月底，主要电力公司均已公布年报。电力上市公司的年报表现出以下特点： 电力公司收入、利润增长不同步 2007年是我们电力公司快速发展的一年，全国电力装机容量同比增长14.36%，发电量同比增长14.44%。主要电力上市公司依然保持快速扩张，通过新建或收购机组，实现装机容量和发电量的大幅增长，并带来营业收入的同步增长。 但是，营业收入的增长并未带来营业利润的增长。除国电电力以外，其他公司的营业利润增幅均低于营业收入增幅，其中华能国际与漳泽电力出现营业利润大幅下降的现象。但华能国际通过非经常性收益、漳泽电力依靠华泽铝电的投资收益弥补了主业利润的下滑，实现净利润的增长。 煤价大幅上涨是主因。煤价大幅上涨导致电力公司毛利率大幅下滑，2007年，除国电电力以外，主要电力公司的毛利率均有所下滑，其中华能国际、漳泽电力和华电国际毛利率分别下滑4.96、4.56和3.98个百分点。 电力公司纷纷向上游拓展 煤价上涨对火电企业形成巨大冲击，电力企业纷纷向煤炭行业延伸产业链，或直接投资开矿，或参股煤炭企业，或进行煤电联营。其中，大唐发电不仅参股投资煤矿，还涉足煤化工行业；国电电力收购内蒙古建投能源公司股权（煤电一体化项目）；华电国际和兖州煤业合资经营邹县四期2*100万千瓦机组。华能国际也计划介入煤炭的生产和储运，以提高煤炭的供应保障。 电力企业向上游发展，一方面将缓解煤炭价格上涨带来的成本压力，另一方面也将在煤炭价格不断上涨中分享行业景气。 <B>投资建议</B> 我们认为2008年将是电力行业经营最为困难的一年，一方面煤炭价格大幅上涨加大电力企业经营成本，另一方面由于CPI指数连创新高，导致煤电联动迟迟不能推出。2008年1、2月份，在煤价和雪灾的双重打击下电力行业利润同比下滑61%，我们预计若煤电联动不能出台，电力行业全年利润将下滑超过50%，各电力上市公司的业绩将有不同程度的下滑。 从电力行业估值来看，目前电力行业2007年的估值平均在30倍左右，而2008年的平均P/E在25倍左右，和市场相比并无优势，因此，我们对于电力行业的评级为“中性”，建议对于主要的火电类公司观望。 |
