| “无论华尔街还是别的什么地方都不存在确定的、轻松的致富之路。” ——本杰明·格雷厄姆（1） 或许华尔街“不存在确定的、轻松的致富之路”，但是致富之路确实存在，而格雷厄姆找到了它。 从哥伦比亚大学毕业后，格雷厄姆和所有刚参加工作的年轻人一样前途未卜。他还没有做好准备，也几乎没人提醒过他，就这样突然间闯入了资本主义的神秘机制之中。而且，此时的美国动荡不安，它第一次参加了本土之外的另一个半球的战争。 1914 年，本到华尔街报到了。老板特别喜欢他，每周给他12 美元的工资。第一个月，他是通信员，传递各种证券和支票，但是他很快就证明了自己的能力不止这些。第二个月，他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。本的新工作是为公司每天推荐的各种债券写一篇简洁的介绍。他还承担了一项额外的工作：连续6 个星期为公司在费城的办事机构撰写每日行情通报。 战争的影响 这次提升对一个刚参加工作的年轻人来说，是个令人激动的进步。可是欧洲的战鼓越敲越响，证券业很快就对此做出了反应。就在本开始工作几个月之后，奥地利的斐迪南大公在萨拉热窝遇刺身亡，战争在欧洲打响了。欧洲的投资者竞相抛售美国的股票和债券，在纽约引发了一次金融恐慌。结果，纽约证交所被迫停业五个月。本的工资也相应地降为每周10 美元，但他是幸运的：至少，他还有份工作。 不久，贸易出现了复苏的迹象，而且，让许多人感到吃惊的是，战争又激发了投资者的信心。本说：“当时的人们似乎看到了世界的末日。可是一年半以后，我们又重新开始了疯狂的牛市。”（2） 由于人手不足，纽伯格让本充分展现了自己的才华，同时他也完全掌握了管理贸易公司的方法。他参与过公司的幕后工作，管理过电话交换机，负责发行过一种暂时性证券，还曾帮助记录员把各种股票的报价公布在休息室的大信息板上。最后一种工作与现在有很大差别，除了技术之外还有许多别的因素。1916 年以前，上市股票的报价不以美元计算，而是用其票面价值作为基数进行折算。“比如，威斯汀豪斯和宾夕法尼亚（铁路）的卖出价是150，这表明每股75 美元——因为它们的票面价值是50，”本在40 年代对他的学生们是这样解释的。（3） 战争改变了一切 战争爆发之前，华尔街上的事情还是可以预测的。本说：“1914 年我来到华尔街的时候，人们并不认为投资证券是一种投机，事实上也正是这样。价格基本上是以已知的红利为基础的，在正常年份里它的变化幅度很小。即使在市场和商业变化非常大的年份里，这些投资收益的价格也不会有太大变化。如果投资者愿意，他完全可以不管价格变化，而只考虑其红利收入的稳定性和可靠性，然后任其发展——也许他会偶尔检查一下。”（4）这个原理适用于债券和某些股票，但是现在已经不存在了。 第二次升职 本的经验逐渐丰富起来了，于是他又一次得到了提升——公司派他去招揽客户。“这在当时是件愉快的工作，因为那个时代的商人们一般都把债券推销员的到访视作一种荣誉，而且即使他们拒绝，也都彬彬有礼。”（5） 然而，本在这项工作中却没有一点成绩，他总是连一分订单也签不到。“我那时太害羞”，本回忆说，“我不具备人们今天所说的那种厚颜无耻的能力。”（6） 尽管如此，本还是从这些经历中了解到，顾客对他售卖的这些债券知之甚少。事实上，他自己也感到需要进一步增加这方面的知识。 本研读了当时最权威的教科书——劳伦斯·查姆布莱恩的《债券投资原理》，并把这些理论应用到了铁路行业——本世纪的前半段时间中，一些最重要的债券都是这个行业发行的。虽然没受过正规的会计训练，本还是开始理解了会计底账中隐藏的秘密。他不断研究，终于可以从会计高手的把戏中发现这些秘密了。 密苏里太平洋铁路公司在当时很受欢迎，本检查了它1914 年6 月份的财务报告之后感到这个公司的外部条件和资金状况都很危险。他认为投资者不能购买，也不应持有这种债券。本把自己的分析报告交给了一个在纽约证交所当大厅经纪人的朋友，后者又把它转给了百奇公司的一位合伙人。这样一份分析透彻语气坚定的售卖建议书即使在统计员中也不多见（人们当时把分析员称为统计员）。格雷厄姆的著作中那种简洁明快的风格一定也在这次试笔中尽显无遗，因为百奇公司很快就对他作出了邀请，工资是每周18 美元，比他以前的工资高出50％。 推销员之死 本从未谈成一笔债券代理生意却照领工资，所以他认为老板萨缪尔·纽伯格会很愿意放他走。事实却恰恰相反：纽伯格被他激怒了。 “但是我不适合当债券推销员，”本申辩说。“我做统计工作会更有前途。” “那好吧，”纽伯格说。“我们也该有个统计部了，你可以担起这个责任。”（7） 隐性资产 成为统计员之后，本大部分时间都在分析债务问题。投资者的兴趣主要是债券，因为债券收入既丰厚又可靠，除了铁路和公用事业，人们对一般股票怀有更大的顾虑。这是很有道理的：股份公司公布的财务信息非常笼统，它们只是想以此来吸引投资者、满足股票交易的需要。此外，债券在公司破产时有资产作保证而股票的所有权性质决定了它的次要地位，因此债券比股票更受欢迎。债券持有者是债权人，而股东只能在债务全部清偿之后才能得到自己的剩余财产。然而，尽管存在这些不利条件，本还是看到了股票交易的巨大潜力。 人们现在经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大，与此相反，当时的公司经理总是努力地隐瞒财产。他们对公司的控制程度比现在大得多，因为外界对公司的内部资料了解甚少。本的目的就是发现这些隐藏的资产，预测股票价格所代表的真正价值。这是个侦探性的工作，因为所谓的年度报告只是一种四页纸对折的小册子，公司官员的名单还占据了大部分空间。 三M 特殊情报——内部的资料——是获得巨额利润的关键。伯纳德·巴鲁这些当时的华尔街大亨们在自传中承认，操纵市场是很平常的事。实际上，当时的市场规则很少，也没有证券交易委员会（SEC），本所说的“三M”——秘密（Mystery）、操纵（Manipulation）和（微薄的）差价（Margins）——几乎成了指导市场运行的准则。 然而，如果仔细研究，还是可以从公司内部或州际商务委员会（ICC）这样的政府常设机构中挖掘到有用的信息。本能从多种渠道发现这些数据加以分析，他很早就以此著称了。 1915 年，古根海姆勘探公司宣布，它即将解散。这个公司拥有几个铜矿开采公司的财产，它将卖掉全部资产并把钱返还给股东。古根海姆的股票在证交所的交易很活跃，9 月1 日的卖出价为68.88 美元。 事实分析 经过计算，本得出这样的结论：古根海姆的股票价值等于它所持有的各种公司的市场价格加上其他资产的价值。这样，古根海姆勘探公司的每股价值等于： 公司名称所占股份% 每股价格（美元）实际折算价值（美元） 肯奈科特铜业公司 72.77 52.50 =38.20 奇诺铜业公司 11.72 46.00 =5.39 美洲冶炼公司 8.33 81.75 =6.81 联合曙光铜业公司 18.5 22.88 =4.23 其他资产=21.60 总价值=76.23 本的语言非常简单，任何人都能明白。这些数字表明： 古根海姆正在以低于其资产价值（76.23 美元）的价格（68.88 美元）在市场上交易，这实际上是说，当公司分配其资产时，股东将得到每股7.35 美元的套利收入。当然，这也和任何套利行为一样存在风险。例如，股东也许不同意解散公司，法律诉讼可能会进行干预，它所包含的这些股票的价值可能在清资之前下跌。 古根海姆这件事中，风险与可能的利润比较起来似乎要小得多。在本的建议下，纽伯格套购了大量股票。本全权处理这件事，并相应地得到20％的利润。1916 年1 月17 日，公司解散了，于是本的声誉扶摇直上，更别说他的净资产了。（8） 不能全凭技术 然而，本提出的建议也不是都能被采纳的。大学时代，本曾被迫找了一份全日的工作，他永远也不能忘记当时见到的CTR 公司生产的霍尔瑞斯机器。他认为未来的发展必将取决于这样的发明。 “我是1914 年进入华尔街的。第二年，CTR 公司的债券和普通股就在纽约证交所上市了。”本说。“我对这个企业很有感情，我认为自己对其产品的技术非常了解，也是为数不多的见过并使用过这种机器的金融界人士之一。早在1916 年，我就找到公司的主席（大家都叫他A·N 先生）并向他指出：CTR 公司股票的交易量排第45 位（总计10 万5 千股）；1915 年它的每股收益是6.5 美元；它的股票净值——确切地说，包括一些不可分割的无形价值——是130 美元；它的股利是每股3 美元。此外，我对公司的产品和前景十分看好。” A·N 先生很怜惜地看着本，毫不客气地告诉他永远也别再提起这种股票。A·N 先生声色俱厉地说，它的债券利息是6％，也没有什么可取之处，因为公司发行的都是“清水股”凭借的是它的信誉和其他短期资产。 “他对CTR 公司的全盘否定对我影响极大，我一生中从未买过它的任何一种股票，甚至在它1926 年改名为IBM 后也没买过。”本笑着说。（9） 风险分析 在后悔自己没有在早期买进IBM 股票的同时，本完全明白了自己的老板们的经营原则。它的基础是：一般而言，资产和销售额太少、还债能力特别不可靠的公司不能成为投资对象。一个能力有问题的公司发展成IBM 这样的公司的概率是百万分之一，而一个普通的投资者却可能在一次打击中破产。后来给学生上课时，本把A·N 先生的哲学比作桥牌规则。“我记得..桥牌高手们打牌时注重正确而不是成功。因为大家都知道，正确会使你成为赢家，而错误从长期来看终究会导致败局。”（10） 战时繁荣 早期的华尔街生活使本学到了许多重要的东西。1915—1916 年，第一次世界大战使牛市持续上扬。美国的公司处于一个非常理想的赢利地位，因为它们远离战火。1910—1920 年间，美国的国民生产总值从304 亿美元上升到716 亿美元(11)，英国和法国的弹药和装备订货使美国的公司赚了大钱。而且较低的税收也使公司的利润愈发膨胀。本和他的公司以及所有的华尔街人士都对前途充满了信心。 扩大规模 本继续为纽伯格工作，同时也进行一些投资，管理自己的业务，主要是为朋友和亲戚们代理。哥伦比亚大学的英语教授阿尔格纳·塔辛就是本的客户之一。他给了本1 万美元的资本，同意二人平等分配利润，分担损失。第一年，这个基金的成绩非常棒：他们每人都得到了几千元的利润。本对音乐怀有极大兴趣，于是就投资7 千美元与大哥列昂合伙开了一家“百老汇唱片店”，这个商店位于曼哈顿的百老汇街和第98 街。 本还与毛里斯舅舅合伙创办了一家咨询公司，然而，公司的准确性质并不清楚。它可能是毛里斯在芝加哥开办的管理咨询公司设在纽约的分支机构。现存的一份笺头是“杰拉德和格雷厄姆公司”的文件把这个公司描述为“工业工程师，潜在收益的开发商”。用现在的话说就是一个咨询公司，它参与公司重组，寻找可以由售卖而获得可观利润的资产或可以从外界获得的更好的服务。 罗达·萨奈特说：“我父亲是名义上的董事长，我哥哥拉尔夫·瓦尔多·杰拉德这个神经学家是秘书。”拉尔夫的作用也是有名无实，显然，大部分工作都是本一手负责的。 国家的危险情绪 一战的气氛在美国不断升温，股票市场动荡不安，狭隘的怒火愈演愈烈。1916 年秋，一场“和平恐慌”使牛市走到了尽头：股价在美国参战后持续下跌了一年左右。股市的下跌使本的私人投资帐户（塔辛帐户）受到了沉重打击。虽然塔辛帐户的投资对象是那些实际价值高于其市场价值的不引人注意的二级股票，但是这些股票价格的下跌幅度也很大。保存帐户必须有一定的余额，因此本不得不卖出股票，这使他受到了巨大的损失，同时本的钱全部投入了百老汇唱片店，他无法弥补自己在塔辛帐户中的损失。 后来，本告诉自己的读者和学生，一个真正的投资者很少被迫卖出自己的股票。当他认为一项投资已经成熟，实现了预期的赢利时，他会在自己选定的时机卖出股票。然而，在这个阶段本还不能解决难以控制的债务问题。 塔辛教授对发生的一切感到震惊，但是他信守承诺，对本的信心依然不变。他同意本每月支付60 美元以弥补亏空。两年之后市场又复苏了，本也就补偿了前段时间的损失。后来，本重新把塔辛教授的帐户建立在一个非常稳定的水平之上。这个时期，本和哥哥放弃了唱片生意。 宣战 1917 年4 月美国宣布参战，它警告美国人民战争间谍无处不在。事实上也确实发生了几起爆炸事件和令人发指的叛乱，但是这种歇斯底里的狂想大多是政府以爱国主义为名煽动的。 《老幽默杂志》发表过一篇社论介绍堪萨斯城对一位反战活动家，罗丝·帕斯特·斯多克斯夫人的审判。她被指控触犯了《间谍法》。“斯多克斯夫人是位犹太人，生于俄国。她这种俄国犹太人——知识分子——是没有国家感情的。”斯多克斯夫人因为给一家报纸写信而被判入狱十年，她在信中写道：“我支持人民，而政府支持战争暴发户。”后来她的审判被驳回了。(12)不幸的是，在这种狂乱情绪平息下来之前，几个美国犹太人被暴徒杀害了，其中还有一个小男孩。 游行大军 在这种气氛下，本也申请参加预备役军官训练营，却因为他是个英国公民而被当场拒绝了。他被编入纽约州警卫队的M 连，跟着乐队游行。乐队的带头人是维克多·赫伯特，他是一位优秀的大提琴手和指挥家，并写过一些轻歌剧，如《贝布斯在玩具国》和《淘气的玛里塔》。赫伯特也是位移民，他来自爱尔兰。 尽管社会和政治冲突不断，本仍然养成了一些优秀的品质，这使他能交上永远的朋友；同时这些性格又使他远离别人。“他有非常优秀的个人品质，能和任何人交朋友。”他的朋友和以前的学生欧文·卡恩说。“但是他废寝忘食地工作，甚至没有多少社交活动。”即使这样，本还是很喜欢户外活动，并且发起创建了华尔街第一个滑雪俱乐部。 本从来不需要太多的睡眠时间，他的工作量十分惊人。虽然格雷厄姆工作勤奋，也很看重自己的工资，但是真正激励他工作的却是知识的力量而不是对财富的渴望。早年也是这样。“本熬夜是想找到更好的方法，”他的表妹罗达·萨奈特说。“他喜欢躺着思考如何更好地记录乐谱、怎样改进摩尔斯密码的教学方法。”这种好奇心和创造力也同样被用到了他的投资事业之中。 税收压力 在战前比较简单的税收现在也开始变化了。税种不断增加，日趋复杂。本很快就意识到，应该研究税法和公司的税单以确定它们对公司收入的影响，这一点很重要。奇怪的是，对税收后果的研究却使他解决了另一个恼人的难题。 前面说过，当时上市公司的财务报表都包含大量的无形资产，在资产负债表中，无形资产与有形资产混在一起。而无形资产在公司资产中的准确比例是受到精心保护的秘密。 揭密 1917年的《超额利润税法》允许投资者按其投资的有形资本的一定比例贷款，但不包括信誉、专利等无形资产。从资产负债表中的三个项目——税金、税前收入和资产帐户——出发，本发明了一种方法，能够确定这种信誉的确切价值。 他在写给《华尔街杂志》的一篇文章中解释了这种方法。主编报怨说，杂志社没人知道本在说些什么。“它就好在说，你做整件事的时候都带着一面镜子。”尽管这样发牢骚，主编还是同意将它发表。(13) 幸运的是，本的计算是正确的。多年以后，公司报表的形式有了变化，每个人都能对公司资产有准确的了解。自那以后，许多公司都不在报表中反映无形资产，因为赢利能力已经取代资产项目，成为公开上市公司最引人注目的特征。 摩擦产生的朋友 本继续在公司分析中开辟新的领域。1919 年他写了一份报告，把芝加哥米尔沃基和圣保尔铁路公司与圣路易斯西南铁路公司进行了对比。本决定先把报告交给米尔沃基铁路公司的管理者，因为他的分析报告使这个公司看上去非常脆弱。本拜访了公司的财务副主席罗伯特·J·马罗尼，后者简单地看了一下这些材料然后说：“我对你的事实和结论毫无异议，我希望我们的表现会好些，但它并非如此。事实就是这样。”(14)从此以后两人交上了朋友，并最终成了生意上的伙伴。 无聊的事 并非每个与本交往的人都这么坦率，这么诚实，尤其值得一提的是本的一位同事。他的工作是在场外市场（OTC）招揽新的投资者，在加入一次投资辛迪加的活动中赚取了丰厚的利润。这个辛迪加以每股3 美元的价格买进了私人手中的俄泰尔石油公司的普通股，然后在场外市场中以8 美元的价格卖出。这个朋友答应让本参加下一次场外市场投资辛迪加。 下一个交易对象是1919 年4 月成立的塞沃尔德轮胎公司，因为它申请了一项新专利，用于生产一种可修补的汽车轮胎。汽车已成为当时流行的交通工具。但是轮胎的生产技术却严重滞后，轮胎的使用寿命不长，就象一些短命的轮胎生产企业一样。 本投资2500 美元以10 美元的价格买进了250 股塞沃尔德的股票。不久之后，股票价格涨到了24 美元，并在短期内极速升到了37 美元。辛迪加在这时抛售了手中的股票，使本在很短的时间内得到的利润是其投资额的270％。 不久，轮胎公司决定允许其他各州的公司以许可证经营的方式使用它的专利，这些公司也以同样的方式上市流通，就在本第一次获利之后，又一个投资辛迪加成立了。25 岁生日那天，本收到了一张支票，包括他的原始投资和150％的利润。支票中没有交易过程的会计记录，但是本出于对朋友和同行的信任并没有索要。 辛迪加第二轮的售卖过程非常迅速，本没能参加。但他们随即又组织了一次更大的交易。组织者宣布，就成立的宾夕法尼亚塞沃尔德公司只下设四个分公司，而在其余46 个州公开出售其生产程序，因为再多设分公司就会成为累赘了。本不太理解这个限制自身发展的计划，但他并不怀疑组织者挣钱的能力。出于这种考虑，本和许多朋友、同行们共同出资6万美元投入了这个项目。塞沃尔德公司的原始股在夏末达到了牛市的最高价77.75 美元。投资者在一周前就在等待宾夕法尼亚塞沃尔德公司上市交易了，可是事实与此相反：原始股下跌了30％，而新的交易却被推迟了。股价持续下跌，直到塞沃尔德公司完全消失，当然投资者的钞票也已经分文不剩了。 宾州股票的骗局 本和朋友们出席了一个塞沃尔德“投资者”大会。在这次会议上，公司的发起人最终被迫返还给他们一部分资金——大约是他们投资额的30％。这种诈骗活动在当时也和现在一样普通。区别在于，当时的受骗者很少到地方律师那里进行申诉，也没有证券交易委员会或证券交易者协会可以依靠。 塞沃尔德的这次灰色的投资使本进一步接触到华尔街操纵市场的行为，他以前就不喜欢它，现在更是开始憎恨了。后来，本把这个“同样老的轮胎”的故事作为例子，以此来说明既使是内部消息也可能是虚假的。他当时的语气一定格外愤怒，因为这个观点实际上包含了另一层含义：可修补轮胎后来成了一个普通而赢利的行业，不乏成功的例子，如Ban－dag公司。 妙笔生花 在这个战争年代，本不断为金融杂志撰写文章，他的许多论文，包括《债券交易的讨价还价》都发表在《华尔街杂志》上。他对债务问题的全面研究揭示了债券之间的价格差异，这种差异也可以用其他方法进行比较。他成了杂志的定期撰稿人，并很快受到了邀请。本放弃了这次当编辑的机会，虽然它的薪水很诱人。纽伯格答应让他作初级投资合伙人，又一次打消了他离开公司的念头。 然而，本那位开朗的哥哥维克多却成了《华尔街杂志》的一名广告推销员，后来又被提升为副主席，负责广告部的业务。维克多的销售业绩非常出色，他或许没有本的投资才能，却有一张厚脸皮。维克多待人热情，风度翩翩，舞跳得很棒，幽默感极为出众。 罗曼史 虽然工作压力很大，本仍然想结婚了，因此经济上的成功对他越发显得重要。进入华尔街不久，他就通过哥哥认识了活泼好胜的哈塞尔·玛珠。“我妈妈住在本森赫斯特而爸爸住在布朗克斯，因此在恋爱期间他必须开车走很长时间。”他们的女儿埃莱恩说。结婚的时候哈塞尔是一位舞蹈和发音学教师，比本挣的钱还要多。或许因为他们都喜欢独立思考，有时会产生极大的意见分歧。但是他们的共同点也很多。他们的女儿玛约莉说：“无论做什么事，他们都全力以赴。” 战争结束，孩子出生 1919 年有两件大事：第一次世界大战的结束以及本和哈塞尔的第一个孩子的出生。本以自己的父亲和他最欣赏的科学家的名字给孩子起名为伊萨克·牛顿。这个孩子成了年轻的夫妇的最大乐趣。 一个完全的合伙人 战争的结束对华尔街和本来说都是一个全新的开始。1920 年，本成了纽伯格—汉德森—路德公司的一名合伙人。他虽然只有26 岁，却已经向世人证明自己能够处理极为复杂的投资战略。作为合伙人，本在工资之外还可得到2.5％的公司利润却无需承担损失。 如果考虑到1919 到1921 年战后牛市的混乱性和危险性，那么本的提升就更是一个了不起的成就了。当时的股市充满了一切最不可取的动机因素——恐惧、贪婪、鲁莽和轻信。道·琼斯工业平均指数本世纪以来第四次突破了100 点大关，然后又迅速返回到战前水平。本在这时已经创立了自己的投资哲学。沃伦·巴菲特在介绍《聪明的投资者》时把这种哲学思想归功于本——“市场行为越荒谬，具有商业眼光的投资者的机会就越大。”巴菲特告诉读者，如果遵循格雷厄姆的教导，他们将“从别人的愚蠢行为中获利，而不是陷入其中。”(15) 或许正因为本还记得自己以前的错误判断包括塔辛帐户给他留下的不舒服的记忆，他才得以顺利度过麻烦不断的战后时期。毕竟，他成功地探索了别人不想也不敢涉及的领域。 早在投资成为热门行业和日本投资机构对纽约主要的美国投资公司构成威胁之前，本就已经在日本债券的投资中名声大噪了。 日本债券的游戏 本有个朋友在一家做公债生意的邦布莱特公司工作，他把本介绍给大阪富士证券经纪人银行的朱迪·米奇。米奇一直试图说服邦布莱特公司为大阪银行做代理商，收购1906 年日俄战争时期日本在美国和欧洲发行的政府债券。这些债券可以用某种欧洲货币或日元支付，由持有者决定。此时的欧洲出现了货币问题，而日本却相对繁荣，因此这些债券对日本的投资者具有特别的吸引力。邦布莱特公司忙得无法脱身，但是本却很愿意接手这个新生意。 本通过纽伯格在伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的代理商组织了大量的债券，然后连同付款通知单一起送往日本。两年之内，他的公司独家代理这项业务，获得了超过10 万美元的代理费（那是1920 年的美元） 纸山 纽伯格的总部很看重这笔代理费却不太喜欢这些日本债券。许多债券的面值只有100美元（或等值的英镑和法朗），这对西方人来说是很令人心烦的，而且在售卖时还有很大的折扣。可是精明的日本买主却很喜欢这种“小纸片”。纽伯格的总部堆满了纸片，因为10 万美元的债券代表着1000 张独立的凭证。公司设计了一种特殊的保险箱，又爱又恨地称之为“本·格雷厄姆的箱子”。 富士银行后来在纽约建立了自己的办事机构，但是另外两家日本公司继续雇佣纽伯格公司，这使它的生意有增无减。日本金融界对本很有好感，多年以后，他的著作得以在日本出版。日本朋友每次拜访他时都会转达国内对他的敬意，在他退休后依然如此。二十年代初，本继续发掘公司报表中少报的收入和隐瞒的资产，用以预测股价的意外上涨。 事情在慢慢变化 本在各种投资之余继续发挥着自己的统计才能。在助手列奥·斯特恩的帮助下，他负责全权处理上市证券的个人投资问题。这项工作并不怎么耗费时间，因为华尔街在当时还比较简单，上市公司的数量不多，大部分都是铁路和工业股票。多数投资者依然喜欢长期可靠的投资，因为这些投资的变化不大，无需投资者操心。而本从自己客户的利益出发，坚持要透过表面现象发掘更好的赢利机会，坚持使用新的策略。可是他的策略经常会使那种安于现状的人胆战心惊。 在以后的著作中，本经常谈起这段时间研究的问题的经历。例如，当时有一个很受欢迎的投机性股票——联合纺织集团。纽伯格的一位高级合伙人为自己的客户买进了大量普通股，本向他指出，联合纺织集团发行的一种利息为7％的可兑换债券要比普通股的风险小，利润却要大得多。然而这个合伙人根本不理会本的忠告，却说他的客户喜欢购买流动性强的股票。不出本所料，联合纺织集团的股票价格很快就从70 美元跌到20美元；(16)而它的债券却被重新注入资金以超过面值的溢价收回了。这个故事后来出现在《证券分析》一书的附录之中，用来解释如何转换股票优惠增购权。 对旧思想的挑战 本和列奥经常发行一种通讯，对某种证券进行详细分析，他们的这些大胆行动不时地让纽约的投资界感到震惊。例如，1921 年5 月，他们建议人们抛售手中的1923 年到期、利率为4.25％的“美国胜利公债”，其价格为97.75美元，然后再买进1938 年到期、价格为87.50美元的同种债券。因为他们认为贷款利率将下降，而长期债券的上涨机会更大。多家报纸以《胜利公债持有者备忘录》为题刊登了这篇文章。 纽约证交所立即对这个通讯进行了检查，因为根据不成文的规定，从事证券交易的人是不允许鼓励自己的客户把投资从政府公债转移到公司证券上去的。但是他们的通讯并没有这种不爱国的迹象——它只是建议买主从一种政府公债转移到另一种政府公债上去。事实证明，这位年轻的分析家又一次言中了，许多人采纳了他的建议而发了大财。 对投机的新观点 本的投资手册中有一本《投资者诫》。“当然，这样一个自满而狂妄的题目是我这样一个草率的分析者在20 多岁时偶然想出来的。”本多年以后这样说。这个手册中有一句话让本的同行和客户们感到惊讶和不解。本写到：“如果某种普通股票是个好的投机项目，那么它也是一个好的投资项目。”他分析说，如果一个公司的经营状况非常好，它的股票甚至没有损失的风险，那么它也一定能为投资者带来非常好的未来收益的机会。在坚实的基础上开创赢利的事业要比在不稳定的基础上容易得多。 他还从反面阐述了自己的观点。本说，一个投机项目不可能是一个好的投资项目。因为投机是以传闻为基础的，没有事实作为依据，而传闻得不到证实又使风险变得更高。本的投资哲学中的前一个部分在20 年代初更容易得到验证，因为当时的牛市刚刚形成。而当股市攀升到顶点之后，很难再找一种不含有任何明显的价格风险的股票——即使是第一流的股票。但是此时的潜在未来收益也同样有限，因此本的投资哲学在今天也是同样有效的。(17) 噢！ 在早期的另一份通讯中，本发表了一份详细的统计报告，把所有上市的轮胎和橡胶公司股票进行了对比。根据本的统计资料，阿贾克斯轮胎公司似乎是最好的投资对象。几天之后，阿贾克斯的主席到办公室拜访了他，本马上就后悔自己没在发表报告之前见到他：主席给他的消息令人失望。不久之后阿贾克斯轮胎公司就申请破产了。 虽然本偶尔也犯错误，但是他作为一名货币经理，尤其是作为在套利和套期保值方法的使用方面的发明者和先驱的名声却没有受到影响。 侧翼防护 本发明了几种复杂的套期保值方法用以防范市场风险，后来这些方法得到了广泛的应用。例如：如果本想使某个账户躲开债券价格下跌股票价格上涨的风险，他会买进一种接近面值的可兑换债券，同时卖出的等量普通股的看涨期权（看涨期权是指在特定的日期之前以特定的价格买进特定数量股票的权利）；如果债券上涨、股票价格下跌的风险更大，他会买进债券、卖空股票（卖空是指卖主卖出手中还没有的股票，但他希望能在将来以更低的价格买进），并卖出看跌期权（指在特定日之前以特定价格卖出特定数量股票的权利）。因为看涨期权和看跌期权的溢价收入很可观，这种方法就可以保证一个良好的利润水平而不必理会股价的变化。这些套期保值的方法后来成了期权和期货交易中的主要内容。 本的名声四处传播，到他这里开设私人账户的客户人数也不断增加。本对这些帐户收取的费用是剔除损失之后的累积净利润的25％。 舅舅荣归乡里 本的舅舅毛里斯·杰拉德也是他的私人投资者之一。杰拉德是芝加哥的一名管理顾问，赚了一笔可观的财富。1922 年，只有50 多岁的杰拉德决定退休，搬回了纽约。 “芝加哥是我们的家，我生在那里，对学校和小伙伴们很有感情。”罗达·萨奈特回忆说。“然而，我父亲认为我们应该回纽约去。显然，他觉得自己需要刺激，需要回到本的身边。”她父亲把所有的投资都交给了自己这位了不起的外甥。 女儿出生 本在自己的投资活动中逐渐变成了一名地道的美国公民。1921 年他有了第二个孩子——玛约莉。玛约莉和哥哥牛顿一样聪明可爱，也一样得到父亲的宠爱，但她毕竟是个女孩子。她父亲向来认为女孩子天生感情用事，潜力有限。而牛顿这个男孩子注定会成为一个理性的思考者。 虽然如此，本仍然对玛约莉充满了爱心，而玛约莉也认为自己能在他最适合作父亲的时候出生是很幸运的。她还记得自己和父亲在中央公园水库周围散步的情景：“他很有活力，手里还拿着一根藤条。”她为本而感到骄傲，并且相信本不仅对她很重要，对全世界也同样重要。 罗达·萨奈特也记得自己作为紧密团结的家庭中的一员而度过的快乐时光。虽然本的动作有些不协调，却很有活力，经常带孩子们进行冒险性的郊外远足。罗达的年纪与表哥相差很多，更接近本的孩子，因此她也参加了这些活动。 “一年夏天，那时我还是个小姑娘，我们两家人到长岛的休利特度假”，罗达说。哈塞尔·格雷厄姆想在那里买一间别墅供全家人过夏和度周末，但是本拒绝了，他更喜欢租一间别墅。这种争吵在他们之间是常有的事。 当然，钱不是问题的关键，本在直接投资和套期交易中一直做得很好。 大展鸿图 禁酒令使纽约感到了压力，到处都是玩世不恭，放荡不羁的年轻人，而这时却正是本的黄金时期。本第三次受到诱惑，要他离开纽伯格—汉德森—路德公司（他已经在此工作9 年了）。1923 年，一群客户和朋友有感于本的才能，建议他成立一个25 万美元的投资账户。如果成绩好，他们还会增加投资，最初的投资者包括朱利叶斯·罗森瓦尔德家族中的几个成员。这个家族是希尔斯—鲁布克公司的早期合伙人。根据协议本可以带入其他一些账户作为原始资本的一部分。本的工资是每年1 万美元，投资者将得到至少6％的利润，而超过6％的部分本可以得到其中的20％。 独立创业 纽约证交所刚刚降低了会员公司必备资本的最低标准。本的套利交易为纽伯格吸收了如此众多的投资资金，致使公司无力接收新的业务，更重要的是，本的经营活动已经超出了他老板的传统范围：它的收入仍然主要来自证券交易的代理费和结余账户的贷款利息。纽伯格准许本开创自己的事业，并继续使用公司的办公室。作为交换条件，本必须通过纽伯格进行证券交易。 |
