| <B>投资要点：</B> 楼市成交量回暖和房贷政策是否放松决定地产股未来投资机会的大小。 3月下旬左右一二线核心城市一手商品房或商品住宅成交面积均出现环比回暖，同比出现不同程度的回暖，部分城市开始正增长。 商业银行开始对低于当地人均居住面积家庭的第二套房实行第一套房贷政策，表明开始扶持改善型需求，意味着自主性需求将支撑未来楼市。 人民币持续升值的行业积极因素将增加房地产行业对外资的投资吸引力，有利于稳定房地产板块的估值基准。 因政策调控和市场调控压力增加，土地、资金等资源越来越向强势大中型企业集中，行业集中化趋势加快，一线全国性和二线区域性行业龙头成长性将更好。 基于成交量和房贷政策两项关键因素在好转，人民币持续升值，调高行业投资评级到增持。基于行业集中化加快，推荐一二线龙头企业。 从行业目前格局、景气和演变趋势、公司成长性看，行业估值基准可给予一线地产08年25倍PE，二线地产22倍PE。 万科A、保利地产、金地集团、招商地产、新湖中宝等万科类一线公司对成交量和房价最敏感，行业逐渐回暖时可以逐步提高配置，积极关注基本面变化；即便行业调整时也可逢低积择机参与，适度配置。 中粮地产、华侨城A、上实发展和天鸿宝业等非万科类一线公司依靠低地价和高盈利能力的突出优势足以弥补存货周转稍慢的劣势，建议加大关注力度。 业绩高增长确定的二线龙头多为项目区域具有一定多元化、未来业绩增长明确和RNAV具有安全边际的中等开发商，以华发股份、深长城、深振业；原水股份、中华企业；北京城建；名流置业、冠城大通、香江控股等为代表。 商业地产继续推荐张江高科、金融街，谨慎推荐浦东金桥。 行业可能风险提示：央行中长期贷款加息的次数和幅度；成交量环比保持活跃，但同比增长幅度欠佳；因政策和市场压力，更多开发商因资金继续紧张而加快现金回笼，销售面积、房价和毛利率都可能受影响；严格落实3号文件加大闲置土地处理力度增加供给压力；政策落实力度增强，保障性住房市场规模快速增长。 在3月19日行业月报《在黑暗中寻找光明》中，我们鲜明而简洁地提出，“楼市成交量回暖和房贷政策是否放松决定地产股未来投资机会的大小”，结论是“我们开始相信，可以以更积极的心态在黑夜里等待或寻找光明”。近期楼市成交量、房贷政策和人民币升值表明行业趋势在好转，地产股板块光明初现。 <B>1.一二线城市成交量开始回暖</B> 3月楼市走出市场传统淡季，全国一二线核心城市一手商品房或商品住宅成交面积均出现环比回暖（图1）。从和行业销售和公司业绩增长最相关的同比增长角度看，截止3月23日，上海、天津、深圳和重庆等城市3月成交量同比显著回升（表2）。 最近的3月18日到23日一周，表现最好的上海一手住宅成交面积约48万平米，达到去年同期水平；回暖最快的深圳一手商品房成交面积上升到11万平米，为上年同期的110%；北京一手住宅成交面积从1-2月每周的15万平米回落到12万平米，相当于上年同期的73%。 成交量回暖的原因有：《在黑夜中寻找光明》一文中提到的“小婴儿潮时代成员成为近期商品房消费基础；在适度的价格下购买力、消费量还是存在；银根紧缩的同时地根也在紧缩；人民币持续升值”。除此之外的原因有：因季节性因素看房人气和交易意愿有所回升、银行房贷放款增加、积累了一定客源才开盘的新推楼盘增加。 预计一二线核心城市成交量环比回暖趋势能够得到较好的延续，大多数城市4-5月成交量达到去年同期水平估计问题不大，但能否实现往年平均25%以上的正增长尚待继续观察，影响因素主要是银行房贷放款额度、房价涨幅、收入涨幅、第二套房贷政策标准是否真的放松、加息次数和幅度。 <B>2.第二套房贷开始扶持改善型需求</B> 在2007年9月27日央行和银监会359号文件规定：对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，而且贷款首付款比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高，具体提高幅度由商业银行根据贷款风险管理相关原则自主确定，但借款人偿还住房贷款的月支出不得高于其月收入的50%。同年12月5日的452号补充文件规定：对于已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如其人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行；当地人均住房平均水平以统计部门公布上年度数据为准。已利用贷款首套住房的家庭，若人均住房面积低于当地平均水平的家庭想再买房，本质上可以视为改善型需求之一。但452号文件出台后银行贷款额度受严重控制，该条款因当地人均居住面积没有明确界定而没有得到较好地实施。近期媒体相继披露了建行等银行开始落实452号文件该项条款，即人均住房面积低于当期平均水平的家庭购买第二套房的家庭，利率和首付按第一套房算，体现出监管部门和商业银行第二套房贷政策对改善型需求的扶持。 表2统计了各地统计局的2007年人均住房建筑面积，由此计算出了一个包括本人、配偶和未成年子女的3口之家的标准套房建筑面积，结论是：满足低于当地人均住房面积条件的家庭的第一套房面积普遍低于90平米，他们的第二套房贷利率和首付遵循第一套条件，小房换大房的改善型需求将受银行贷款扶持，也意味着未来楼市更多地将受自住性消费需求的支撑。 接下来央行和银监会是否放松紧缩的货币政策和对楼市的调控，体现在两方面：一是是否放松“已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录，不论其贷款是否还清，再次向商业银行申请购买第二套（含）以上住房贷款的，按照第二套房贷政策执行”条款；二是是否放松“已利用住房公积金贷款购房的家庭，再次向商业银行申请住房贷款时，按第二套房贷执行”。这两项政策是否能放松，我们难以给出明确结论。但是可以确定，假若放松，则意味着银行将继续为商品房消费提供更大的按揭和消费杠杆，则成交量将会受到更大的正面推动，2007年四季度以来的房价盘整局面可能转化为普遍上涨局面。 <B>3.人民币持续升值将增加行业投资吸引力和稳定估值基准</B> 我们在《在黑夜中寻找光明》一文把人民币持续升值作为行业积极因素进行了提示和分析。年初以来人民币升值速度加快，对美元汇率从7.3升值到近期的7.01，人民币升值将继续引发外资和内资对土地等资源价值的重估，尤其是在流动性依然充裕和美国楼市衰退的情况下，这将为地价和房价提供支撑。最近半年来外资投资房地产开发金额的增速从以前的30-35%提高到50%以上。我们持续跟踪的研究表明，人民币升值幅度和Wind房地产指数超额收益率的相关系数最低时也达到0.78，最高时达到0.91，整体相关性依然很强。因此，人民币持续升值将为国内房地产板块估值提供有利的支撑和环境。 <B>4.行业集中速度加快，龙头企业成长性更好</B> 2006年来中央政府在土地出让金支付时间、拿证条件，开发资金来源，预售条件，税收管理，开发贷数量控制和连续加息等诸多环节上的持续紧缩，加上地价快速上涨，极大地提高了行业竞争门槛，行业集中速度提高和毛利率下降不可避免地成为行业发展趋势，中小开发商面临越来越困窘的生存环境。2007年四季度来从紧货币政策下房地产开发贷款再一次受到严格控制，以前资金紧缩时中小开发商可以放慢开发节奏、以囤地捂盘来应对。但是1月3日国务院《关于促进节约集约用地的通知》重申将严格执行闲置土地处置政策，将征缴土地闲置费或增值地价1，这意味着中小开发商、尤其是非上市的中小开发商囤地捂盘的拖延策略将存在很大的政策风险。 因行业调控导致的门槛提高，在2007年增量土地资源获取上，大约只有30多家公司经常性参与土地招拍挂；而在2007年贷款、再融资资金获取上大中型的强势龙头企业也已明显获得先行一步的优势。例如：2006年至今上市公司再融资最多的前十名是：万科、金融街、保利地产、世贸股份、天鸿宝业、金地集团、新湖中宝、招商地产、名流置业、上实发展。在开发贷款普遍被打压的近半年来，竞争优势突出的很多央企和地方国企、包括部分品牌民企还是可以获得相当一部分优惠利率贷款。因此，在政策调控和市场调控的双重压力下，行业集中速度将加快，土地、资金、品牌等资源将越来越向优质的强势大中型开发商集中，一线全国性、二线区域性行业龙头企业的成长性更好。 <B>5.调高行业评级到增持，推荐强势大中型企业</B> 基于影响房地产板块投资机会大小的成交量和房贷政策均出现好转，人民币持续升值稳定行业估值基准，我们调高含行业评级到增持。同时基于行业集中速度加快、龙头企业成长性更好的行业发展趋势，我们积极推荐一线全国性龙头和二线区域性龙头企业。从行业景气和演变趋势、公司成长性看，行业估值基准可以给予一线地产08年25倍PE，二线地产22倍PE。 延续《在黑夜中寻找光明》一文中的思路，选股思路建议如下，公司推荐参见附表。 （1）一线万科类公司：包括万科A、保利地产、金地集团、招商地产、新湖中宝等，他们对楼市成交量回暖和房价上涨最敏感，也受益最充分，当行业表现逐渐好转，建议逐渐加强战略性建仓，提高关注度。即使在楼市调整时期，也可以逢低择机参与，保持适度配置。（2）一线非万科类公司：以央企中的华侨城A、中粮地产，地方国企中的天鸿宝业、上实发展。他们的销售收入、现金流和业绩对销售速度没有万科类公司那么强的依赖性；由于地价成本低、项目盈利能力强，当楼市调整时，降价促销压力小，但降价走货的余地大；可依靠成本优势和盈利能力弥补存货周转慢的不足，建议关注。（3）业绩高增长确定的二线龙头：为项目区域具有一定多元化、未来业绩增长明确和RNAV具有安全边际的中等开发商，以华发股份、深长城、深振业；原水股份、中华企业；北京城建；名流置业、冠城大通、香江控股等为代表。（4）商业地产推荐张江高科、金融街，谨慎推荐浦东金桥。 <B>6.行业可能风险提示</B> （1）央行加息的次数和幅度，尤其是中长期贷款。 （2）成交量环比保持活跃，但同比增长幅度欠佳。 （3）因政策和市场压力，更多开发商因资金继续紧张而加快现金回笼，销售面积、房价和毛利率都可能受影响。不管商业银行是否放松了第二套 房贷的标准，只要2008年新增贷款总额度维持原来的大约3.6万亿元不变，并且逐季控制，那么整体上开发商的开发贷款就会受到挤压。则开发商的资金还将主要取决于销售回笼资金，各地很多开发商计划在4-5月开盘，对很多开发商来说，5月前后的销售业绩不把握住，接下来可能更被动。因此，接下来不排除出现更多类似于万科的优惠促销等降价活动。 （4）闲置土地处理力度加大增加供给压力。国务院3号文件关于闲置土地清理征缴土地闲置费甚至增值差价的落实力度，今年6月底前将见分晓。处理力度加大，将加快开发商开发节奏和商品房供给。 （5）政策落实力度增强，保障性住房市场规模快速增长。国务院3号文件规定“确保不低于70%的住宅用地用于廉租房、经济适用房、限价房和90平方米以下中小套型普通商品房的建设”，今年6月底前各地要公布包括保障性住房在内的2009年住宅建设计划，已经陆续公布的2008年住宅建设计划表明，新开工保障住房面积占全部住房面积比重一般在20-35%之间，保障性住房供给增加较快。 |
