| 银行系统这样的社会构造,和银行通常坐落的类似希腊庙宇的建筑这样的物理构造之间,应该有一些区别———市场参与者,包括监管者,在2008年的危机中,付出了巨大的代价,非常吃惊地发现了这一事实———世界经济正在遭受其后果的冲击 对金融市场的主流解释———有效市场假说———因为2008年的金融危机,遭到了很大的质疑。当前的金融危机不是由某些外部因素———像石油卡特尔的形成或解散———引起的,而是由金融系统自身所导致的。这证实了金融市场趋于均衡,背离是由外部冲击所引起的观点是一个谎言。但是,我主张的市场运行替代选择理论———反身性理论———还没有取得应有的地位,它甚至没有得到经济学界的认真考虑。 当我问为什么会这样的时候,得到了各种各样的回答。有一个回答说,我的反身性理论只是陈述了显而易见的东西,即市场价格反映了市场参与者的偏好。这显然是对我的理论的误解,我的理论认为,金融市场的定价错误在具体的情形和方式中,能够影响市场价格应该反映的基本面。有些其他专家说,我的泡沫理论已经包含在现存的模型之中了。 那些最赞同我的观点的人向我解释说,我的理论之所以没有得到更多的关注,是因为它不能被形式化和模型化。但是,这正是我试图表达的观点:反身性引起不能量化的不确定性和不能计算的可能性。在一个世纪之前,富兰克•奈特(FrankKnight)在《风险,不确定性和利润》中表达了同样的观点,约翰•梅纳德•凯恩斯也承认了它。然而,市场参与者、评级机构以及监管者在计算风险上,都是依靠定量模型的。 反身性是否可以模型化,或者人们是否应该继续使用定量模型,但是为无法计算的不确定性所造成的错误预留空间,将反身性纳入考虑,是我努力寻找答案的一个问题。我的预感是,这两者我们都要做。反身性不能从理论上加以模型化,但是,它在诸如贷款意愿对房地产价格的影响这样的具体实例上,应该可以模型化。同时,在记住、特别是为了监管目的记住条件有时候可能会偏离均衡相当远的同时,定量模型在计算趋近均衡条件中主要的风险上是有益的。我希望其他人也能致力于探索类似的问题。 行为主义的局限性 新出现的解释市场怎样运行的范式,是建立在行为经济学和进化系统理论上的。我怀着巨大的兴趣关注着它们的发展,并且认可它们的价值；然而,我担心它们忽略了一些重要的观点。我认为如果它们成为新的正统学说,就会阻碍对金融市场的恰当理解。下面我将解释为什么会是这样的。 行为经济学探索人类行为的独特习性及其对市场行为的意义。它通过实验,以在不确定条件下作出决策特有的,并且对代理商自身的最佳经济利益有害的具体行为偏好的方式,论证了许多偏离理性的行为。这已经对理性行为假设和有效市场假说形成了挑战。有效市场假说的支持者通过承认这些无效的存在,来加以回应,但是,他们声称这些无效是可以通过套利交易加以消除的。 这种说法为所谓的市场中性对冲基金提供了正当性依据,这种基金声称,可以在利用杠杆的基础上,通过使用套利交易机会来获得高额利润。长期资本管理公司(LTCM)是其中最著名的例子,它在1998年破产,几乎使金融市场陷入瘫痪。行为经济学对长期资本管理公司为什么会破产没有进行解释。更准确地说,它暗含的解释是,行为偏好的力量比长期资本管理公司抵挡它们的能力要强大得多。这远远不如我提出的自我强化偏好和泡沫的概念令人满意。 事实上,对反身性的攻击———它只陈述了人类心理影响市场价格这样显而易见的事实,更有理由用来反对行为经济学。如果行为经济学成为新的范式,那么,定价错误能影响基本面,以及金融市场不仅仅只是对潜在条件的被动反应,而是组成一个影响历史结果的积极力量的观点,将会丢失。 市场经常迫使管理人员,甚至是政府,以具体的方式行为来关注他们的担忧。甚至在探索人类心理中,行为经济学也不如我的理论全面:它只探究行为偏好,而没有探究像市场原教旨主义这样的错误观念。它也没有有效市场假说全面,因为它没有系统地阐述任何全局性的假设。 人还是机器? 与此相对,进化系统理论却系统地阐述了一个全局性的假设。麻省理工学院的罗闻全(AndrewW.Lo)将这种方法从理论上阐述为适应性市场假说,不只他一个人如此,圣菲研究所(SantaFeInstitute)也在往同一方向努力。事实上,将查尔斯•达尔文的适者生存理论应用到尽可能多的领域,已经变得非常流行。 罗闻全将金融市场看作是一个生态系统,其中,市场参与者利用不同的策略相互竞争,以最大化他们的遗传物质———也就是利润———的存活率。它通过承认任何策略———只要它能提高存活率———的方式,避开了有效市场假说的限制。 适应性市场假说的巨大优点是可以被模型化,而且其模型还是动态的:在反复的过程中,策略和它们的流行程度都在向前发展。均衡的概念可以被一个与反身性类似的双向互动所取代。这种构建模型的技巧是在对捕食者和猎物数量间的双向关系的研究中发展起来的,并且在这种研究中成效卓然。从那以后,除了金融市场之外,这样的“适应性”模型还扩展到了许多其它的领域,包括对宗教的研究。 显然,适应性市场假说和反身性有很紧密的联系。我对此非常着迷,并希望它可以为反身性模型化提供方法———这似乎是阻碍我的概念框架被认真对待的主要障碍。然而,我也对此感到害怕。我担心我的观点在被模型化的过程中被曲解。下面让我努力阐明我的担忧吧。 我的世界观的中心观点 是,人类事务———由有思想的参与者参与的事件———和自然现象有根本不同的结构。自然现象是在没有任何人类思想干预的情况下呈现出来的；在其因果链中,一组事实紧接着另一组事实。然而,在人类事务中就并非如此了。在人类事务中,因果链并没有将一组事实导向另一组事实,而是在一个双向的反身回馈环中,将现实情形和参与者的思想连接起来。 既然参与者的观点和事情的实际情况之间总是存在分歧,反身性就在事件的进程中引入了在自然现象中缺乏的某些不确定性。我担心这个观点会在适应性市场假说中失去方向,因为进化系统理论没有对人类和自然现象进行区分。适应性市场假说涉及的是种群的进化,而不管它们是由微生物还是由市场参与者组成的。 更具体地说:我将汽车和发电厂这样的机器,和国家、市场或婚姻安排这样的社会制度进行了区分。我主张,为了能够经久耐用,机器必须结构良好,也就是说,它们必须完成预设的任务。社会制度则不同:它们可能不能很好地实现它们的目的,但是,它们却可能无限期地存在下去。也就是说,市场可能适应不良。这是适应性市场假说没有认识到的问题。 在适应性系统概念中有些东西令人怀疑,不管我们是在讲市场、政府还是宗教。它似乎证明了某些东西流行就是因为它们流行是正当的。这忽略了应该从2008年的危机中汲取的重要教训。国际金融体系令人难忘而壮丽的大厦,不是因为外部的冲击而倒塌的,而是因为错误的构想而倒塌的。这怎么可能呢? 银行系统这样的社会构造,和银行通常坐落的类似希腊庙宇的建筑这样的物理构造之间,应该有一些区别———市场参与者,包括监管者,在2008年的危机中,付出了巨大的代价,非常吃惊地发现了这一事实———世界经济正在遭受其后果的冲击。我的概念框架识别了机械构造和社会构造间的不同,即反身性。适应性市场假说根本没有注意到任何区别,从而延续了有效市场假说的根本错误。 对反身性的反思 经济学为什么会制造两个犯有同样错误的假说呢?其原因在于,有效市场假说和适应性市场假说都是通过类推方法发展的,即将在其他领域的成功方法应用到社会领域———有效市场假说学习了牛顿物理学,适应性市场假说学习了进化生物学。在这种背景下,我想援引我的极端易谬性假设:无论什么时候我们获得了一些有用的知识,我们都倾向于把它们扩展到在不适用的领域中。 作为对照,我以对思想和现实关系的说明作为开始,从中我得到反身性概念,然后发现这一概念可以应用到对金融市场的研究上。我认为我的方法比有效市场假说和适应性市场假说的解释力都要强,并明确批判任何将我的结论和这两个假说中的任何一个调和起来的行为。由于有效市场假说已经完全不可信,所以我更担心我的理论被占优势的适应性市场假说蒙上阴影。 我理解适应性市场假说背后的动机:保护经济学科学地位的愿望。但是,我认为这是一个错位的努力,其结果用弗洛伊德的话说,可以被称为经济学家的“物理嫉妒”。我认为,社会科学和自然科学面临着不同的任务,需要不同的研究方法。 在此,我必须介绍一个对我的观点的告诫。我对我在人类事务和自然现象之间所作的明显区分感到困扰。这样尖锐的区分不是自然的特征,而是为了理解非常复杂的现实所作的人为努力。这也与我的极端易谬性假设是一致的。 然而,我渴望对进化系统理论和反身性之间的联系有更好的理解。我在致力于研究复杂性问题的圣菲研究院提出了这个问题,但没有找到答案。这是我希望其他人也思考的另一个问题。 我乐于承认,反身性没有达到当前被接受的科学理论的标准。这就是我将我的第一本关于反身性的书取名为《金融炼金术》的原因。但是,我主张我们要么修改这些标准,要么用非科学的方法去研究金融市场。 修改科学理论的标准可能很困难,因为它可能会使经济学家失去地位。将新的范式称为哲学范式,而不是科学范式,可能会使其更容易得到承认。哲学在被科学方法取代之前,常常占据着卓越的地位。科学方法在对自然的研究中创造了奇迹,但是在与人类有关的领域中却没有那么成功。这使我对卡尔•波普尔的科学方法统一学说产生了疑问。 将哲学恢复到其卓越位置可能比较合适。那么,我的概念框架就能作为从总体上理解人类事务,从一般上理解金融市场的新哲学范式。我刚好对反身性的哲学意义要比对反身性的金融意义更感兴趣,虽然对我而言不重视后者不是事实。对这两个主题,还有很多话要说,然而,我必须在此停下来,但是,我并不认为这是讨论的结束。 ◎2008年改变了世界。本报获授权,独家刊发国际著名投资人索罗斯最新反思的中文版 自2007年8月以来,金融体系就已经步入危机,但是大众几乎没有注意到,并且商业运转如常,只有一些例外。所有这一切在2008年9月15日以后的几周中改变了 保尔森要负责任,他是个地地道道的市场原教旨主义者,相信把市场卷入麻烦的同样方法和工具也能用于使市场摆脱麻烦,市场出问题的时候他没有备用计划；伯南克来自学术界,在超级泡沫发生时毫无准备,不幸的是,他的学习过程开始太晚,又总落在事情的进展之后。局势就是这样失控的 自从1930年代开始,每当世界来到金融崩溃边缘之时,政府就会出马拯救。2008年我期待着同样的一幕,但是它却并未发生。2008年9月15日,雷曼兄弟被允许破产。在接下来的这些天里,整个金融系统遭受的打击等于心脏停搏,不得不依赖人工生命保障系统来维持。它对于全球经济的效果等同于大萧条时代银行系统发生的崩溃,尽管它的全面影响目前还没有被人们感觉到。 虽然金融危机的严重程度超过了我的预期,我早就明白我们正在处理比次贷危机或是房产泡沫更严重的问题:我们已经到达了信用扩张过程中的顶点或是转折点,这次扩张从第二次世界大战以后开始,在1980年代就已经变成了超级泡沫。要懂得我们目前身处何地,又该遵循什么样的政策,就必须认识到这一点。 雷曼倒下的影响 雷曼兄弟的破产是转变局势的事件。其后果是灾难性的。信用违约掉期合约(CDS)暴涨,而此类合约的大空头美国国际集团(AIG)面临着违约逼近。第二天,美国财政部长亨利•保尔森不得不彻底改变自己的看法,赶去拯救美国国际集团。 但是更糟糕的事情发生了。雷曼是商业票据的主要庄家和大券商。如果一家独立的货币市场基金持有雷曼的票据,而且没有巨富投资商可以求助,它将不得不“跌破基金净资产”———停止按照票面价格赎回自己的份额。这在储户中引起了恐慌,到9月18日为止,货币市场基金的挤兑风潮已经如火如荼。这轮恐慌扩展到了股票市场。联邦储备委员会被迫将担保对象扩展到所有的货币市场基金,中止金融股票的空方抛售,财政部则宣布为银行系统提供7000亿美元的救助方案。这让股票市场暂时松了一口气。 但是保尔森的7000亿救助计划构想错误,或者更恰当地说,他根本就全无构想。奇怪的是,财政部长完全没有为自己决定允许雷曼兄弟破产将带来什么后果做好准备。在金融系统崩溃的时候,他冲到国会,并没有想清楚将怎么使用自己要求得到的资金。他只不过有一个不成熟的观点:制定一个类似于1980年代的《清款信托计划》,这一计划获得通过并且最终处理了来自破产的储蓄和贷款机构的资产。 因此保尔森要求全权处理,包括不受法律掣肘。不出意外,国会拒绝赋予他这种权力。包括我自己在内的一些人论证说钱该花在给银行注入股本而不是剥离有害资产上。最后,保尔森同意了这种观点,但是他并没有恰当地去执行它。 金融系统的状况继续恶化。商业票据市场几近停滞,伦敦银行间拆放款利率(LIBOR)上涨、互换利率扩大、信用违约掉期合约(CDS)一泻千里,投资银行和其他无法直通联邦储备委员会的金融机构不能获得隔夜或短期信用。联邦储备银行不得不接二连三地延伸生命线。正是在这种氛围下,国际货币基金组织在华盛顿举行了年度会议,会议从10月11日开始。欧洲的领导者们早早离开后在第二天聚集巴黎,决定从实质上保证不允许欧洲的主要金融机构破产。但他们无法就在全欧基础上采取行动达成一致,所以每个国家将自行其事。美国很快就照做了。 这些安排具有意料之外的恶性副作用:他们给那些不能为自身金融机构提供同样可靠抵押品的国家带来了额外的压力。冰岛已经处于崩溃之中、匈牙利最大的银行现在经受着卖空浪潮、匈牙利和其他东欧国家的货币和政府债券市场急促下挫；同样的事情发生在巴西、墨西哥、亚洲四小虎国家和地区；土耳其、南非、中国、印度、澳大利亚和新西兰则经历了程度较轻的相同一幕；欧元贬值日元飙升,美元在贸易加权的基础上坚挺,边缘国家的商业信用备受损失。反复无常的货币变动导致了其他一些牺牲品———巴西的主要出口商们已经养成了对自身增值货币卖出期权的习惯,现在他们没有清偿能力,这加速了当地的小型危机。 所有这些混乱加在一起对全球消费者、商业界、金融机构的行为和态度产生了巨大的影响。自2007年8月以来,金融体系就已经步入危机,但是大众几乎没有注意到,并且商业运转如常,只有一些例外。所有这一切在2008年9月15日以后的几周中改变了。全球经济沉重下挫。当10月和11月的统计数据出台之后,这一点明显起来。财富效应极为巨大。退休金、大学受赠资金和慈善机构几个月内损失了他们资产的20%—40%,而这还是在麦道夫500亿美元的丑闻暴露之前。我们正在面临一次深度长期的衰退,也许会累积成一次萧条———这种认识自身正日益加强,并且广为传播。 谁应被归咎? 联邦储备委员会已经就这一危机作出了有力回应,12月把自身的主要利率几乎下调为零,开始定量宽松政策。奥巴马政府准备在两年内提供8000亿美元规模的财政刺激,并采取其他激进措施。 国际上的回应要更静默一些。国际货币基金组织已经批准了新的措施,允许金融状况良好的边缘国家不需条件就可以借到五倍于自己份额的款项。但是数量微不足道,而污点却可能继续徘徊不去。结果是,措施依然未被使用。联邦储备委员会为墨西哥、巴西、韩国和新加坡开放了货币掉期工具。但是欧洲中央银行总裁让-克劳德•特里谢猛烈抨击经济上的不负责任,德国依然强硬反对发行过多货币,因为它可能会为将来的通货膨胀压力奠定基础。这些态度分歧使得极其难以采取一致的国际行动,还有可能会损坏欧元的统一,引发汇率的强烈波动。 回顾往昔,雷曼兄弟的破产可以和发生在1930年代的银行破产相提并论。它是如何被允许发生的呢?责任显然该由监管机构承担,特别是财政部和联邦储备委员会,他们声称缺少法律权力进行干预。但那是站不住脚的借口。在紧急情况下他们能够并且应该做必须做的一切来预防系统发生崩溃,就像他们在其他情况下所做的一样。而事实是,他们允许崩溃发生了。为什么? 我会把保尔森和联邦储备委员会主席本•伯南克区别开来。保尔森要负责任,因为作为投资银行的雷曼兄弟不在联邦储备委员会的监管范围之内。我的观点是,保尔森不愿意借助纳税人的钱,因为他知道那会招致政府更多的控制。他是个地地道道的市场原教旨主义者。他相信把市场卷入麻烦的同样方法和工具也能用于使市场摆脱麻烦。这导致他制定了一个流产的计划———设立一个超级结构性投资机构(SIV)来接管破产的结构性投资机构。他赞同这样的学说:市场具备比任何个体参与者都更强大的调节能力。在贝尔斯登危机六个月之后,他必然认为市场已经加以警觉,为雷曼兄弟的破产做好了准备。这就是为什么市场出问题的时候他没有备用计划。 伯南克算不上一个理论家。他来自学术界,这导致他在超级泡沫发生时毫无准备。他断言房产泡沫是孤立现象,可能会导致1000亿美元的损失,而这能够被轻易消化。伯南克没有意识到均衡理论认识上有问题,所以他不能预料到建立在错误假设上的多种措施和工具会在短期内接二连三地失败。这个错误假设是:价格将会随机背离理论上的均衡。但他学得很快。看到正在发生的事情时,他通过先在2008年1月后在12月大幅度调低利率来做出反应。不幸的是,他的学习过程开始太晚,又总落在事情的进展之后。局势就是这样失控的。 奥巴马政府面对的问题甚至要比当年困扰罗斯福总统的还要严重。1929年,未偿付信贷的总额是GDP的160%,由于债务累加和GDP下滑,到1932年上升到GDP的260%。我们深陷2008年股灾时未偿付信贷的总额是GDP的365%,而且必定会上升到500%。这项运算还没有考虑衍生工具的广泛使用 有害的衍生工具 从更深的层面上来看,信用违约掉期(CDS)在雷曼兄弟的崩溃中扮演着至关重要的角色。我的解释富于争议,而且论证中的三个步骤将会把读者带入陌生的领域。首先,存在着风险不对称,即在股市中多方和空方回报比率不同(多方意味着持有一只股票,空方指卖出一只自己不持有的股票)。多方在股价上扬时期具有无限的潜力,而在股价下降时期面临着有限的风险。空方则相反。不对称通过下面这种方式体现出来:丧失多方位置削减了面临的风险,而丧失空方位置增加了这种风险。结果就是,个人可能在身为多方犯错的时候比身为空方犯错的时候更有耐心。因此,这种不对称性不鼓励卖空股票。 第二,借助用相反方式工作的风险/回报比率之间的不对称性,信用违约掉期(CDS)市场为卖空债券提供了一个便捷之道:购买信用违约掉期合约来卖空债券带来了有限的风险和无限的获利潜力,而卖出信用违约掉期合约则提供了有限的利润但是实际上无限制的风险。这种不对称鼓励对空方进行投机,从而对优先债券实施下行压力。 当预计会出现恶性发展时,负面效果将会变得势不可挡,因为信用违约掉期(CDS)倾向于作为认股权证而不是作为期权来定价———人们购买它们不是因为他们期待最后会出现违约,而是因为他们指望信用违约掉期会在合约的有效期内增值。没有套利可以修正错误定价。我们可以在美国和英国的政府债券案例中清楚地看到这一点:债券的实际价格要比信用违约掉期指示的价格高得多。使用有效市场理论是难以调和这些不对称性的。 第三,自反性在发挥作用,这意味着金融工具的错误定价能影响我们假定由市场价格反应的根本规律。这一现象在这样一些金融机构里反映最为明显,他们开展业务的能力极其依赖于自信心和信托。这意味着金融机构的卖空浪潮是能够自我证实的,这和市场有效理论截然相反。 把这三重考虑综合起来,可以得出这样的结论:雷曼兄弟、美国国际集团和其他金融机构是被卖空浪潮摧毁的,在这些浪潮中卖空股票和购买信用违约掉期(CDS)互相放大,彼此加强。通过取消涨点交易规则(它可以通过只允许在价格上升的时候卖空来阻挡空头猛跌),股票的无限卖空成为可能,而信用违约掉期市场促成了毫无限制地卖出债券。 结果是产生了一个让全世界最成功的保险公司之一的美国国际集团无法理解的致命综合体。美国国际集团的业务是出售保险。当它看到严重的错误定价风险的时候,它进场了,相信使危险多元化就削减了风险,以此向自己保证。美国国际集团期待着经过一段时间后可以发财,但是短期内它就被带到了崩溃的边缘。 发人深省的问题 我就2008年崩溃风潮给出的解释引发了一些重要的问题:如果无担保卖空和投机信用违约掉期已经被取缔,将会发生什么呢? 雷曼兄弟的破产也许已经被避免了,但是超级泡沫又将如何?我们只能推测而已。我的猜测是,超级泡沫将会破灭得更慢,灾难性的结果会更少,但是后果也许会持续得更久。比起现在发生的事情,它更像日本的经历。 什么是卖空的正当角色? 毫无疑问,卖空交易赋予了市场更大的深度和持续性,使市场更具弹性。但是卖空交易不是毫无危险的。卖空浪潮能够自我证实,应该处于控制之下。如果有效市场理论是正确的,那就该有一个先验性原因决定来拒绝强加限制。实际上,涨点交易规则和只有借入股票能涵盖卖空的时候才允许卖空都是有用的务实措施。在没有清晰的理论证实下,它们看起来运转良好。 信用违约掉期能够服务于一个有用的目的吗? 对此,我的观点比大部分人都要激进。盛行的理论是信用违约掉期应该通过调节汇率来进行交易。我相信他们是有害的,只应该在有处方的情况下使用。可以允许使用他们来为实际债券保险,但是根据他们的不对称性,不应该针对国家或公司进行投机。在现在这一时刻,交易信用违约掉期是给欧元制造麻烦。一些欧元区国家正开始过度负债,面临着评级下降。购买信用掉期合约给他们的借入成本施加了额外的压力,降低了欧元成员的利益,而这会让人怀疑共同货币的持久性。欧元具有一个独立存在的根本弱点,信用违约掉期市场通过自我强化的方式加重了这一弱点。 信用违约掉期不是惟一一个被证明有害的合成金融工具。同样有害的还有抵押债务证券(CDO)的分割,以及引发1987年股灾的投资组合保险合约———如果只提两起造成大量顺势的工具的话。股票的保险有证券交易委员会来严加管理,为什么衍生产品和其他合成工具的保险就没有呢?我所指出的自反性和不对称性所扮演的角色应该导致对有效市场理论的否定,并且促进对监管机制的彻底反思。 既然雷曼兄弟破产对消费者和商业界行为造成的影响等同于1930年代的银行破产,接任的奥巴马政府面对的问题甚至要比当年困扰罗斯福总统的还要严重。1929年,未偿付信贷的总额是GDP的160%,由于债务累加和GDP下滑,到1932年上升到GDP的260%。我们深陷2008年股灾时未偿付信贷的总额是GDP的365%,而且必定会上升到500%。这项运算还没有考虑衍生工具的广泛使用。这些工具缺席了1930年代,但却使现在的局势变得极为复杂,尤其是在房产领域。从乐观的方面看,我们已经有了1930年代的经验和约翰•梅纳德•凯恩斯开出的良方可以加以利用。 根据这一方针,下面我将概述我认为奥巴马政府应该实施的政策,然后评估未来可能如何发展。 除了先人为引发通胀而后再进行治理,没有其他办法能防止出现全球通缩和经济衰退这种远离平衡的经济状况 随着金融泡沫的破裂,随之而来的信贷紧缩、强制资产变现、通缩和财富蒸发有可能达到灾难性的程度。在通缩环境下,累计债务的重负可以压垮银行系统,从而致使经济陷入衰退。我们必须不惜一切代价防止这种情况的发生。 方法之一是依靠货币创造来抵消信贷收缩、向银行重新注资并有计划有步骤地注销或减记累积的债务。为了取得最佳效果,这三种办法应该同时使用,而这离不开极端、非正统的政策措施。如果措施见效后信贷开始膨胀,那么通胀的幽灵将会取代通缩的压力,而政府则需要和以流动性注入时同样快的速度将多余的货币供应从经济体系中抽出。 这两项操作中,后一项在技术和政治上的难度可能比前一项更大,但不这样做所付出的代价———全球衰退和世界动荡———让人无法接受。除了先人为引发通胀而后再进行治理,没有其他办法能防止出现全球通缩和经济衰退这种远离平衡的经济状况。 问题的波及范围甚至超过1930年代,而布什政府随心所欲、反复无常的对策导致经济状况进一步恶化。雷曼破产的后果震惊了商界和民众,经济增长已经跌落悬崖。而美国发生的一切会继续影响到全球经济。 因此,为避免最坏的结果出现,奥巴马总统的内阁将被迫实施由下列五个核心方面的全面激进的一揽子计划:财政刺激、检查抵押贷款体系、银行重新注资、创新能源政策和国际金融体系改革。 财政刺激计划已经比较成熟,但落实到位尚需时日,且对经济下行仅能起到缓冲作用。在我看来,检查抵押贷款体系和为银行重新注资是扭转经济局势的必不可少的措施。 房价见底 抵押贷款改革的目的,是要通过尽可能减少取消抵押品赎回权的行为,刺激购买力,防止房价过度下跌。这是减轻通缩压力、稳定银行资产负债表并鼓励他们恢复放贷必不可少的措施。达到目的的最好方式是调整抵押贷款,确保贷款本金不超过房屋价值。 争议的焦点集中在这种调整应该本着零星自愿的原则,只针对有拖欠行为的借款人,还是要强制不愿进行调整的放贷人接受来系统实施。 我赞成系统实施,因为零星调整无法使足够多的家庭见到成效,达到大幅降低取消抵押品赎回权的操作。而且,低端债务抵押债券(CDO)的持有者没有理由同意自愿调整———调整的损失必须要由他们自己承担。 这种方法的另一个好处是可以借机彻底检查美国的抵押信贷体系———这套体系已经被证明是漏洞百出的。我推荐采用经过适当修改的丹麦体系,该体系在1793年哥本哈根被洗劫一空后开始实行,业已证明了自身的价值。与美国依赖政府支持企业(GSE)即房利美和房地美相反,丹麦采用的是全体抵押贷款发起人以平等地位共同参与且无需政府担保的开放的体系。 丹麦抵押债券的显著特点是与抵押品相互对应,并可以实施互换操作。房主可以在任何时候通过在市场上购买等量的抵押贷款债券,并与抵押品进行交换来赎回自己的抵押房屋。由于利率和房价通常呈同方向波动,这样的特点———我们称之为平衡原则———降低了负资产的可能性。抵押贷款发起者要受到严格的监督,是信贷风险的承担者,这也能够解释为什么尽管没有官方介入担保,但这种债券在传统上估值很高,投资收益甚至比政府债券还低。 系统的抵押贷款调整方案,将以符合新平衡原则的新型抵押贷款取代那些被自动估值模型视为失败的抵押贷款。贷款本金将降至由自动估值模型确定的当前的市场价,此时放贷人(次级抵押贷款会更严重)将承受一定的损失。符合新平衡原则的抵押贷款将得到政府机构担保,并以此提振其价值,同时政府机构也将收取必要的保险费。为了公平起见,减记抵押贷款的房屋在资本收益兑现时将按照高税率纳税。为防止欺诈,将以房屋留置权的形式保留这项义务。这种做法应该可以安抚谨慎的房主,使其借助房屋价格的回稳从方案中获取间接收益。抵押贷款调整后,持有者将蒙受损失,但他们的损失很可能远远低于不执行调整方案的损失额度。 同时,政府支持企业(GSE)合并形成的机构将不会买卖抵押贷款,而是将其名下的组合资产转让给具备专业技能的小组,这些小组将从调整还款金额以适应房主的支付能力,而不是取消抵押房屋赎回权中获得报酬。同样适用于主要居所的新破产法将大大加快重组的进度。这样做可以加速执行破产程序,按照房主的偿还能力制定相应的还款额度,同时还可以解决二次抵押难题,舍此之外别无他法。 在欠款家庭的偿还能力之内,消除抵押贷款负资产和调整还款额这 两项措施相互叠加,可以显著减轻但不会消除取消抵押房屋赎回权所带来的房价下行压力,因为这项救济措施仅限于主要居所。 开始时可以通过发售长期政府债券并将所得款项提供给抵押债券发行人的方式来补贴新的房贷利率,但抵押债券发行人最初10个百分点的信贷风险可能会与政府机构挂钩。发行方将按市场竞争决定的费率为承担信贷风险收取一定的费用。即便如此,新购房者享受到的利率也不能高于5%。发行方可以在保本情况下向美联储出售抵押债券以清偿债务。最终这种形式的补贴将逐步停止,同时利率水平将交由市场来决定。 政府机构将承担执行破产程序所带来的损失,这比取消抵押品赎回权的损失要小得多。要对厄运缠身的政府支持企业的资产组合逐步实施清算,相应的累计损失可以通过国债加以吸收。最终在房地产市场恢复稳定、依据平衡原则的抵押贷款站稳脚跟之后,就连抵押贷款担保都成为多余的职能,彼时即是时候关闭这类政府机构。 |
