| <SPAN class=hangju id=zoom> 2007年，尽管中国经济仍较快增长，但中国A股伴随限售股大批解禁深幅调整。2009年以来，A股市场的估值已基本合理，信贷扩张使得市场资金十分充裕，虽然减持规模逐渐加大，但也没有改变A股市场逐渐回暖之势。解禁，并没有降低限售股个股的收益，但是它带来市场估值体系的重构，从而使市场的资金供求关系发生逆转。未来2年，中国股市将有7.3万亿需要解禁的限售股，减持市值约为0.62万亿元。6000亿的减持规模，会给市场造成怎样的影响? <!--pic_cnt_start--> 尽管关键因素还在于经济基本面和流动性的状况，但因大量限售股还是以产业资本的身份存在，其低位增持、估值回升时减持动力加大的特点，使限售股成为A股市场稳定器的作用渐显。 在2007年10月股指见顶展开调整之后，上证指数一路下挫。不少投资者认为，解禁股应是罪魁祸首。从解禁股数与指数走势来看似乎的确如此，2007年10月、2008年2月和3月，都是限售股解禁的高峰，伴随着几个解禁高峰期，市场确实出现了大幅调整。但2009年以来，这样的情况出现了很大的变化。3月份，中登公司公布的解禁限售股累计减持占比，一改以往跌势出现了回升，大股东在二级市场上减持的规模接近2007年12月份的高点，大宗交易平台的交投更是创出年内新高，显示出解禁限售股的减持意愿有增无减。但是，同期沪深股指依旧强势反弹，月线连收3根阳线。难道说，随着整体经济、流动性环境的改变，限售股的市场地位和身份也发生了深刻的变化? 尽管过去两年，市场已经迎来了限售解禁股的小高潮，但真正的解禁高峰将出现在2010-2011年。未来2年全部限售解禁股市值约为7.3万亿元(市值按3月31日股价计算，下同)，预计减持量将有6200亿元。其中，减持受限较大的国有控股股东和各类大股东解禁市值约7.1万亿元，占96%，减持受限较小的非控股股东和首发非国有控股解禁市值约2700亿元，占4%。从年度的情况看，2009、2010年分别将解禁3.5万亿元和3.8万亿元，其中，国有控股股东和各类大股东解禁市值分别占94%和98%，股改非控股股东和首发非国有控股解禁市值占6%和2%。 <B>解禁未必会减持</B> 在限售股解禁的概念上，投资者或存在着误区。解禁和减持不能划等号。解禁是从制度上放开了对股份入市交易的限制，实际上，限售股解禁后不会一味不论估值是否合理都盲目减持，限售股东减持也会根据市场内外部环境和公司状况来决定。 主观上，限售解禁股东可能在三种情况下卖出手中的股份：首先，企业资金面紧张，银行又紧缩银根且从其他渠道无法融入资金，因此上市公司大股东只能在二级市场卖出股票以换取流动性;其次，由于对后市缺乏信心或者对这家上市公司的未来发展走势已不再看好，获利丰厚的小股东一旦解禁，便会套现;第三，有了比持有上市公司股份更为有利的投资机会，放弃持股，转为其他投资。 而从客观上看，限售解禁股东减持还受到一系列政策规定的限制。《上市公司股权分置改革管理办法》规定：股改方案实施之日起，在12个月内不得上市或者转让;持有股份占总股本5%以上的股东，在第一项期满之后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股份数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%;《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定：国有控股股东在解禁后三年内转让超过总股本5%(总股本低于10亿股)和超过总股本3%和5千万股(总股本超过10亿股)的，国有参股股东一年减持超过总股本5%的，在符合国有经济战略性布局的关键领域，国有股东减持的，都须报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施; 《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定：持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。这些制度都在某种程度上约束了任意减持行为。 那么，在解禁的股份中，有多少是会减持的呢?结合前面限售股减持的分析，我们可以测算控股股东减持规模的相关假设。 首先，分析占解禁市值70%的前10家公司国有控股股东限售股解禁后减持的可能性，我们认为，目前估值水平下，减持的可能性很小。因此，我们假设解禁规模最大的十家公司不减持，包括：中国石油、工商银行、中国银行、中国石化、中国人寿、中国神华、中信银行、中国太保、大秦铁路和中国中铁。其次，除前十家解禁规模最大的十家公司外，其余限售股的国有控股股东按照《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定三年之内不超过总股本的5%或者3%进行减持。然后，非国有控股股东按照《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定三年内转让不超过总股本5%(总股本低于10亿股)，不超过总股本3%和5千万股(总股本超过10亿股)进行减持。 未来2年控股股东限售股解禁规模为6.7万亿元，我们测算出，未来减持规模约为3000亿元，占其解禁规模的4.4%;基于《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对于限售股减持的规定测算，到2010年底，股改“大非”(除控股股东外)解禁的2700亿元中，约可减持1900亿元;对于股改“小非”和首发战略配售股份解禁的约2700亿元，我们参考中登公司47.62%的“小非”减持比例计算，并考虑每月减持上限不超过总股本1%的约束，未来两年约可减持1300亿元。结合以上测算，到2010年底，沪深两市新增可减持规模为6200亿元，占解禁市值的8.4%。 <B>流动性激发减持动力</B> 2009年以来，沪深股指依旧强势反弹，解禁限售股减持规模和大宗交易平台成交量也出现逐渐上升趋势。由于一季度信贷投放出现天量，市场流动性十分充裕，投资者对市场的信心有所恢复，限售股减持对市场的抑制作用不明显。我们认为，一旦流动性充裕的情况发生改变，限售股减持对市场的负面影响可能将再次显现。 中登公司公布的股改限售股减持数据显示，在持续走弱的市场中，从去年6月到今年1月，限售股累计解禁规模持续上升，但是累计减持占比却在下降，2009年2月份，随着市场回暖，解禁限售股的减持动力再次被激发，累计减持比重出现回升，股改解禁限售股累计减持23.36%，其中，“大非”累计减持股份数占比为11.18%，“小非”累计减持占比为47.62%。 2008年9月18日，国资委表示支持中央企业控股上市公司回购股份及证监会修改《上市公司收购管理办法》，一度激发了场外资金进入。9月底，大股东在二级市场上增持3.6亿股，市值为31亿元;同月，大股东减持的市值仅为增持市值的26%，创造了大股东增持的小高潮。2008年12月份开始，通过二级市场套现的上市公司大股东数量大幅增加，3月份的减持市值接近历史最高水平，与此同时，大股东增持的数量急剧减少。 作为解禁限售股减持的重要渠道，2009年以来，大宗交易市场的交投也逐渐活跃，3月份成交量创下年内新高。2009年一季度，两市A股一共通过大宗交易系统成交了505笔买卖，涉及142只股票，成交量合计为13.8亿股，成交金额达到111亿元。一季度大宗交易成交的个股中，海通证券成交量位居榜首，一季度13笔交易共成交多达8068万股，成交金额达8.4亿元。成交量位居前列的还有重庆路桥、宏达股份、西藏矿业、交通银行、德豪润达、天津普林、中科英华和中体产业等。 <B>限售股解禁影响股市表现</B> 针对开篇时谈到的2008年和2009年之间的市场表现迥异的情景，我们用2006年6月19日中工国际以来的限售股解禁的数据做实证研究，发现：在震荡筑底的市场环境中，由于流动性充裕、估值基本合理、投资者信心恢复，限售股减持对股价不仅没有负面影响，反而能够获得较高相对收益。 自2006年6月19日三一重工限售股解禁以来，到2009年2月29日截止的共4307个解禁数据。我们选取解禁日前后共61个交易日的数据，子样本的上涨行情区间为2006.6.19~2007.10.16，下跌行情区间为2007.10.17~2008.12.27，震荡行情区间为2008.12.27~2009.3.31。 采用事件分析的方法，对解禁前后的股票价格反应进行实证研究。事件研究中，异常收益率是衡量股票价格反应的关键指标。异常收益率，被定义为在解禁发生期间股票的实际收益率与它的均值收益率的差值。我们分别考察了上涨(2006.6.19~2007.10.16)、下跌(2007.10.17~2008.12.27)和震荡(2008.12.27~2009.3.31)行情中限售股的表现。实证研究发现，上涨行情中，解禁日前限售股的平均异常超额收益率显著为正，解禁日后，该指标显著为负数;下跌行情中，解禁日前限售股的平均异常超额收益率都显著为负，解禁日后，显著为正;震荡行情中，限售股解禁日前后的平均异常超额收益率均显著为正。 <B>超额收益事出有因</B> 当然，并非所有限售股解禁之后都能获得超额收益，我们重点考察了多只典型个股，发现这些限售股具有以下特点： 1)限售解禁股控股分散。海通证券有民生银行、泛海建设和苏州阳光集团有限公司等54家定向增发机构配售股份解禁，太保有除华宝投资有限公司等15家公司外的其他内资股东解禁，金风科技有公司高管共8人、上海银利伟世投资管理有限公司等股东解禁，招商银行有13家股东解禁，持股比例低于2%的“小非”多达8家，限售股股权都比较分散; 2)短期内后续解禁压力小。本次解禁之后，这些个股短期内将不再面临解禁压力或已实现全流通，市场可能将本次解禁视为利空出尽，甚至将其它个股的资金转移到这三家公司上，带来了这三家公司解禁日后的超额异常收益。 3)个股估值已经基本合理。在高估值的时候，限售股解禁之后加速下跌;估值相对合理的时候，限售股解禁之后反而上涨。以海通证券为例，在2008年11月，第一把解禁之剑落下后，海通证券连续3天跌停;12月22日，太保持有的1.6亿股海通证券解禁，海通继续下跌，目前估值已经下降到15倍，已经低于券商板块的整体估值水平。虽然29日海通又有近21亿定向增发机构配售股份解禁，但是，由于估值得到大幅修正，海通在近三日的表现却相当强劲，累计上涨了14%。3月2日，招商银行47.99亿股限售股解禁上市，实现全流通，成为中国A股目前流通盘最大的上市公司。在招行的这次解禁中，涉及13家股东，其中存在关联关系的三家招商局背景的企业分列该行2、5、6大股东，合计持股17.64%，持股比例低于2%的“小非”多达8家。尽管如此，招行全流通之后却没有出现大幅下跌，我们认为这主要也是因为银行业估值事先已经得到大幅调整，已经相对合理。 短期内后续减持压力小，估值合理的限售股解禁后，或可成为下跌行情中的避风港。未来两年限售股解禁市值为7.3万亿元，由于股改“大非”和首发国有控股股东占到90%以上，实际减持压力仅为0.6万亿元。我们认为可适当关注后续实际减持压力小，且估值相对合理的限售股，它们或许能在震荡的市场行情中获得相对超额收益。 <B>限售股或可成A股市场稳定器</B> 估值和流动性状况，决定限售股解禁对市场的影响。实证研究发现，解禁并没有降低限售股个股的收益，但是它带来市场估值体系的重构，从而使市场的资金供求关系发生逆转。未来2年6000亿的减持规模会给市场造成怎样的影响，关键在于经济基本面的变化、流动性的状况。当经济基本面转好，流动性充裕的时候，限售股解禁对市场影响不大，如果基本面恶化，流动性状况一旦发生改变，限售股解禁的负面影响就会凸现出来。 我们观察到，由于除去“小非”主要是财务投资者以外，大量的限售股还是以产业资本的身份存在的，当估值处于历史低位时，具有产业资本性质的限售股减持的动机不大，反而会在底部增持，这会增强投资者信心，有助于市场筑底启稳;一旦市场出现回暖，估值回升时，限售股减持动力会开始加大，这又将制约市场的上涨空间。 我们认为，从这个角度来看，限售股或将有助于市场在合理的估值区间里波动，成为A股市场的稳定器。 |
