股王之道──巴菲特定律

2011-5-12 08:02| 发布者: admin| 查看: 3723| 评论: 0|原作者: 摘|来自: 巴菲特

按照沃伦·巴菲特所言，全面收购一个企业与购买该企业的股票，基本上没有差别。他较注重于直接拥有整个企业，这样的话，他就能够直接参与如资本分配等重要的决策。如果这种方式难行通，他则选择以购买该公司普通股的方式来占有公司股份。他认为这样做的缺点是无法控制该企业，但是却可以由下面两个明显优点获得补偿。其一，在股票市场上选择未受控制企业的空间比较大。其二，股票市场提供较多的机会，可寻找出廉价的交易，无论是收购整个企业，还是只是持有该企业的部分股票，巴菲特都遵守同样的权益投资策略，即他寻求自己所了解的而且利于长期投资的公司。同时，该公司的管理阶层必须诚实且具有充分的才能，而最为重要的是价格要吸引人。沃伦·巴菲特认为，人们在投资的时候，要把自己看成是企业分析家，而不应该是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。这意思是说巴菲特在评估一项潜在交易或是买进股票的时候，他会首先以企业主的观点出发，衡量该公司经营体系所有质与量的层面，财务状况以及收购价格。 而沃伦·巴菲待所履行的具体投资，都遵循自己的定律。归纳起来有以下四类： 一、企业定律：企业本身的三个基本特性。 二、经营定律：高级主管必须展现出来的三个重要特质。 三、财务定律：公司必须依循的四项重要财务政策。 四、市场定律：互相关联的两个成本指导方针。 当然，沃伦·巴菲特的所有收购行为并非都符合这些定律。但是总体而言，这些定律构成了他的权益投资策略的核心。事实上，沃伦·巴菲特也将这十二个定律当成自己管理柏克夏·哈斯威公司的准则。他在自己购买的企业中寻找这些特点，同时也期望每天走过自己办公室门口时，能看到同样的特点。 企业定律 对沃伦·巴菲特而言，股票是一种抽象的概念。他不以市场理论，总体经济概念或各产业领域的趋势等等方式去思考问题，而是相反，他的投资行为只和该企业实际的经济状况有关。他坚信如果人们的投资行为只是基于一些表面的观点，而完全不了解企业的基本情况，那么他们很容易在出现一点小状况的时候，就显得慌乱无主。可想而知，这样十有八九结果就是赔钱。当然沃伦·巴菲特决不会那么做。他把注意力集中在尽可能地收集他有意收购的企业的相关资料上，主要分成如下几个方面。 一、该企业是否简单且易于了解？ 二、该企业过去的经营状况是否稳定？ 三、该企业长期发展的远景是否被看好？ 首先，该企业是否简单且易于了解？以沃伦·巴菲特的观点，投资者财务上的成功和他对自己所做的投资的了解程度成正比。只有真正全面了解一个企业，才会做到有的放矢。而这样的了解，正可以用来区别以企业走向作为选股依据的投资者，和那些抱着投机心态，整天抢进抢出，却是占了绝大多数的投资者们。 几十年的经营，使沃伦·巴菲特一直拥有许多企业，如加油站、农场开垦公司、纺织厂、连锁性的大型零售商、银行、保险公司、报社、石油，以及有线和无线电视公司。巴菲特或者拥有企业决策权，或者只是拥有该公司的部分股票。可是，不管是哪一种情况，他都明确地掌握企业的运作情况。他了解所有柏克夏持股公司的年收入、开销、现金流量、劳资关系、定价弹性和资本分配等情形。 由于沃伦·巴菲特只在他了解的范围内选择企业，这样对柏克夏所投资的企业就一直有高度的了解。他建议投资者仅在自己竞争优势圈内选股。而这个竞争优势圈并不需要多大，而是在于投资者如何定义形成优势圈的参数。 虽然沃伦·巴菲特的经营方式被有些人指责为划地自限，使得自己没有机会接触如科技工业等具有极高投资潜力的产业。但是，根据沃伦·巴菲特的观察，投资的成功与否并非取决于你了解的有多少，而是在于你能否老老实实地承认自己所不知道的东西。投资人并不需要做对很多事情，重要的是要能不犯重大的过错。在沃伦·巴菲特的经验中，以一些平凡的方法就能够得到平均以上的投资成果；而主要是投资者如何把一些平凡的事，做得极不平凡。 其次，稳定的经营史决定着一个企业的发展前景。沃伦·巴菲特从不对复杂的企业报有兴趣。对于那些正因面临难题而苦恼，或者因为先前的计划失败，而打算彻底改变营运方向的企业，他也是敬而远之。根据沃伦·巴菲特的经验，报酬率高的公司，通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。彻底改变公司的本质，会增加犯下重大错误的可能。 沃伦·巴菲特认为，重大的变革和高额报酬率是难以交汇的。可是，大多数投资者都背道而驰。当许多投资人拼命抢购那些正在进行组织变革的公司时，沃伦· 巴菲特却有自己独奇的观点，他说基于某种不可理解的原因，投资人往往被一些企业将来可能带来的好处的假象所迷惑，而忽略了眼前的企业现实。因此，把精力花在以合理的价位购买绩优的企业，远比以较低的价格购买经营困难的公司更为合算。沃伦·巴菲特解释说：“查理．门杰和我还没有学习到如何处理难以应付的企业问题。我们学会的只是去避开它们。我们之所以能够成功，并不是因为我们有能力清除所有的障碍，而是在于我们专注地寻找可以跨越的障碍。”也就是说，沃伦·巴菲特所要投资的企业必须有稳定的经营史。 有了稳定的经营史，企业的长期前景还要看好。按沃伦·巴菲特的说法，经济市场是由一小群特许权的团体和一个较大的商品企业团体所组成。后者，其中的大多数是不值得投资的。他将小部分拥有特许权的团体，定义为是提供商品和服务的企业，而这些商品服务是（一）有消费需求的。（）无近似代替性产品。（三）不要法律规范。因为具有这些特点，能使有特许权的经销者可以持续提高其产品和服务的价格，而不用害怕会失去市场占有率或销售量。 而一般情形是，有特许权的经销者甚至在供过于求，以及潜能未完全利用的情况下，也能提高商品的价格。像这样的价格变动能力是这类经销者重要的特征之一。这使得他们获得较高的资本投资报酬率。另一个重要特征是，有特许权的经销者拥有大量的经济商誉，这使得他们有较高的耐力去承受通货膨胀所带来的影响。仅观商品企业，所提供的产品多半是大同小异的。竞争者彼此之间没有太大的差别。几年以前，基本物质包括石油、瓦斯、化学药品、小麦、铜、木材等，而现在，电脑、汽车、航空公司、银行业和保险业都已经变成日常必备的产品。尽管有庞大的广告预算，要有效地区别产品的差异仍是极其困难的。 可是，一般情况下，商品企业的报酬率都不高，而且最有可能是获利不易的企业。既然产品上基本没有什么不同，那么他们只能在价格上互相较量。拼命地把产品的价格压低，仅比成本高不了多少。除此之外，还在商品供应紧缩的时候能够赚钱。在分析过公司经济面的特性之后，接着沃伦·巴菲特判断公司在竞争上的优势和弱势。他说，他所喜欢的企业，一定具有他所能了解、并且认定它能够持续长久的经济优势。 很多拥有特许权的经销者，也都拥有经济上的优势。最主要的优势是，它们拥有随时抬高价格，以及在投资资本上赚取高额利润的能力，其次是他们能够在经济不景气的时候生存。沃伦·巴菲特认为最好的情况莫过于犯了错误还能够获得高额报酬。他说：“特许权经销者能够容忍经营不善的失误，不当的管理会减少特许权经销者的获利能力，但不致于造成致命的伤害。” 而特许权经销者最大的弱势则是，他们的价值不会永久不变。他们的成功难免会吸引其他业者进入市场，竞争将会跟着发生。代替性的产品跟着出现，各家商品之间的差异性也就越来越小。在此竞争期间，经销者将渐渐地退化成弱势特许权经销者，改后进一步成为强势的一般企业。最终，曾经拥有无限潜力的特许权经销者，会变成一般性的商品企业。当这样的情形发生时，良好的经营管理能力的价值和重要性将大为提升。特许权经销者可以在不当的经营管理下生存，一般的商品性企业却不能。 经营定律 沃伦·巴菲特在考虑收购企业的时候，很重视管理阶层的品质。他对管理人员最高的赞美是：永远以身为公司负责人的态度作为行事与思考的准则。管理人员把自己看成是公司负责人，就不会忘了公司最主要的目标，即增加股东持股的价值。同时他们也会为了进一步达成这个目标，做出理性的决定。另外，沃伦·巴菲特对那些能看重自己的责任，完整而详实地向股东公开所有营运状况，以及有勇气去抵抗盲从法人机构，而不盲目地追随同僚行为的管理人员，也极为器重。 沃伦·巴菲特认为，凡是柏克夏所收购的公司，都必须有值得他依赖的德才兼备的管理人员。他所考虑的主要因素可归纳为以下几点。 一、管理阶层是否理性？ 二、整个管理阶层对股东是否坦诚？ 三、管理阶层是否能够对抗“法人机构盲从的行为”？ 管理人员在管理上的理性必须很强。分配公司的资本是很重要的经营行为。由于一段时间之后，资本的分配直接决定股东权的价值。沃伦·巴菲特认为，决定如何处理公司的盈余即转投资或是分股利给股东，是个涉及到逻辑与理性思考的严肃课题。《财星》杂志的卡洛·露米斯曾这样评价沃伦·巴菲特：“巴菲特认为理性是他经营柏克夏公司与众不同的一个特质，而这个特质通常是其它企业所没有的。” 怎样把握盈余与公司目前所处的生命周期的关系，是很重要的。随着公司的发展，其成长率、销售、盈余以及现金流量都会发生很大变化。在发展阶段，开发产品和建立市场要花去不少财力和物力。接下来就是快速成长阶段，公司开始获利，但快速的成长可能使公司无法负担，所以公司又通常不只保留所有的盈余，同时，也以借钱和发行股票的方式来筹借成长所需的资金。 当到了成熟期，公司的成长率减缓，并开始产生发展和营运所需之现金盈余。最后一个阶段就是衰退期。这个时期公司面临销售和盈余的双重萎缩，但仍继续产生过剩的现金。在成熟期与衰退期之间，特别是在成熟期阶段，公司常面临到的问题是，应该如何处理那些盈余？如果把过剩的现金用在内部转投资上，而能获得平均水准以上的股东权益报酬率，即高于资本成本，那么就应该保留所有的盈余作转投资，这只是基本的逻辑罢了。如果用作转投资保留盈余比资本的平均成本还低，这么做就完全不合理了。 只有其投资报酬是在平均水准以下，但却一再产生过多现金的公司，可以有以下三种选择： 一、它可以忽视这个问题，以低于平均的报酬率继续作转投资。 二、它可以购买成长中的企业。 三、把盈余发放给股东。 这几点就是沃伦·巴菲特判断管理阶层优劣的重要关键。不良的经营体系因缺乏理性思考，而运作不佳。 一般情况而言，管理阶层会在认为报酬率过低只是暂时的情况下，选择继续作转投资。他们相信以自己的能力，一定可以帮助公司赚钱。股东往往也会被管理人员的预测、公司情况一定会改善所迷惑。假如公司一直忽略这个问题，现金将逐渐被贬值，股价也会下跌。一个经济报酬率低，现金过剩，股价偏低的公司将会引来入侵者，而这通常就是丧失经营权的开始。为了保障自身的利益，主管人员一定会采用第二个选择，即可以购买其他成长中的企业，促使公司成长。 公开收购计划可以令股东振奋，同时，也能阻止入侵者。然而，沃伦．巴菲特对于那些需要靠收购以换得成长的公司持怀疑态度。原因有二，其一是成长需要付出极高的代价：其二是整个管理新的企业容易犯错，而这些错误对股东来讲就是付出昂贵的代价。 针对这些情况，沃伦·巴菲特的观点则是，对于那些过剩现金不断增加，却无法创造平均水准以上的转投资报酬率低的公司而言，唯一合理且负责任的作法只有将盈余回归给股东，因此，有两个方法能使用，即提高股利，及买回股票。 要是股东手上有现金股利，就有机会寻找其他高报酬率的投资。表面上看，这似乎是个不错的作法，但也因此有许多的投资人把股利增加看作是公司营运良好的标志。沃伦·巴菲特相信，只有当投资人拿着现金所作的投资，比公司保留盈余转投资的报酬率来得高的时候，这才是一件好事。 多年以来，柏克夏·哈斯威已经从其资本上获得很高的报酬率，而且一直保留所有的盈余。在报酬率这么高的情况下，要是把股利分给股东反而使他们的利益受到损害。当然，柏克夏完全不支付股利，股东也对此没有意见。一九八五年，沃伦 ·巴菲特曾向股东们提出三个股利选择：一、继续将盈余转投资，不发放现金股利。二、发放营业盈余5％到15％的现金股利。三、以一般美国产业的股利发放标准，发放盈余40％到50％的现金股利。在所有回应者中，80％的股东倾向保持原来的政策。而这项对股东信心的最终测试，促使公司将100％的盈余用于转投资。柏克夏的股东对沃伦·巴菲特深具信心。 往往有时候，股利的真正价值会被误解，回归盈余给股东的第二种方法，即购回股票，同样也会被人误解。其实，以各方面来看，采取这种作法对股东的利益不太直接，也不具体。而且需要较长的时间才看出成效。沃伦·巴菲特认为，以购回股票的方式处理盈余，报酬率会增高许多。如果当时的股票价格低于它的实质价值，那么购买股票是很正确的作法。假设一家公司的股价是续投股的股东而言，是很有利的。 另外，沃伦·巴菲特还认为，如果企业主管积极地投入股市买回自己公司的股票，就表示他们以股东的利益为第一优先，而不是只想草率扩展公司的架构。这种立场带给市场利多的讯息，会吸引另外一批投资人，他们寻找能够增加股东财富的绩优公司做为投资目标，一般正常情况下，股东们会有两次的获利。一次是初次买入股票时，以及在股市投资人对这股票感到兴趣时。 坦诚是沃伦·巴菲特对企业管理层人员的必须要求。他对那些完整而详实报告公司营运状况的管理人员极为赞赏，尤其对那些不会隐瞒公司营运状况的管理者更是器重。这些人把成功分享给别人，也敢于承认错误，并且永远面对股东保持坦诚的态度。 财务会计标准只要求以产业类分类的方式，公布商业讯息。而有些管理者利用这些最低标准，把公司所有的商业活动都归类为同一个产业类别，藉此混淆投资人的视听，使得他们无法掌握有关自身利益的个别商业动态。沃伦·巴菲特主张，无论是否属于一般公认会计原则的资料，还是超出一般公认会计原则要求的资料，只要它能够帮助具有财务方面知识的读者回答下列三个重要问题，就应该公布。一、这家公司大概值多少钱？二、它未来的发展潜力有多大？三、从过去的表现来看，管理者是否能够充分掌握公司的营运情况？ 沃伦·巴菲特所领导的柏克夏·哈斯威的年度报告，不但符合一般公认会计原则的标准，还提供了许多额外的信息。他详列了柏克夏所有企业的分别盈余，以及其他可以帮助股东分析公司营运状况的相关资料。他很敬重那些采用同样但白作风向股东公布资料的企业主管们。同时，他也赞许那些勇于公开讨论失败的企业管理者。按沃伦·巴菲特的说法，大多数的年度报告都是虚假的。每个公司多少都会有些错误。他认为，大多数管理者所提供的报告都太过乐观了。这或许可以照顾到他们自己的短期利益，但是这样长久下去，所有的人都将会在为受害者。 沃伦·巴菲特在自己对柏克夏·哈斯威的股东所作的年度报告中，针对其经济现况和管理成果，不论好坏，都坦诚地公布于众。过去他曾经承认柏克夏在纺织业和保险业上面临了困难，也承认自己在管理这些企业时所发生的错误。在柏克夏· 哈斯威一九八九年的年度报告中；沃伦·巴菲特开始以《前二十五年的错误》为名。列出他曾犯下的错误。两年之后，改名为《每日错误》。在这里，他不只承认错误同时也列出因为他而未能适时采取行动所丧失的机会；沃伦·巴菲特相信，开诚布公至少能带给管理者与股东相同的好处。他说：“误导他人的主管，最后也将误导自己。” 如果管理阶层坚持面对错误可以增长智慧及受信赖度，那么为何总是有许多的年度报告只宣扬成功的业绩呢？如果资本支出的配置只是如此简单而合乎逻辑的事，怎么会有许多资金运用不当的事情发生呢？沃伦·巴菲特认为其错误关键是“盲从法人机构”就好像旅鼠盲目的行动一样，企业的管理者会自然而然地模仿其他管理人员的行为，而不去考虑那些行为是否能达到预期效果，这种没有主见的盲目效仿的行为在经营中是极其可怕和愚蠢的。 沃伦·巴菲特声称，这是他的企业生涯中最令他吃惊的发现。在学校里他一直以为，企业界那些经验丰富的管理者都是诚实而聪明的，还懂得做出理性的营业决策。等他真正步人企业界，才知道一旦盲从法人机构，理性通常会不打折扣。 根据沃伦·巴菲特的说法，盲从法人机构的行为会出现在一个机构拒绝改变它目前的运作方向；如同工作量扩大，占满所有可利用的时间一样，所有的计划与并购行为，也将会消耗全部的可用资金；领导者任何企业上的行动计划，不管有多愚蠢，都会迅速获得属下的支持，他们提出详细的报酬率及策略研究作为回应；同级公司的作为，不管它们是正在扩张，收购、制定主管人员的薪资或者做其它的事情，都会毫不犹豫地被仿效。 国家偿金公司的负责人杰克·林华特，帮助沃伦·巴菲特发现这种盲从行为的毁灭的力量。当大多数的保险公司在收益不足，或甚至赔钱的情况下承保的时候，林华特拒绝遵循这样的市场趋势，他不接受这种保险。同样，在储贷业界通行的策略偏离正轨的时候，门杰与巴菲特当机立断改变相互储贷公司的投资方向。当其它 “旅鼠型”公司明显地自取灭亡却还能够每季出现盈余的时候，大多数的管理阶层不愿意冒风险会使自己看起来很愚蠢，让合同承受难堪的损失。改变方向是很困难的，跟随其他公司一起犯同一种错误：直到面临失败时，大家才一起改变公司的方针比较容易。巴菲特和门杰不必担心丢掉饭碗，这就使得他们不受约束地做些不寻常的决定。但是就算是拥有良好的沟通技巧，也必须能够说服股东接受短期的盈余损失，以换来今后好的成果。巴菲特认为，无法抗拒盲从法人机构通常与股东并没有太大的关系，而且因为管理阶层本身不愿接受公司基本方针的改变。 就是管理阶层愿意接受公司基本方针，如果不改变就得面对倒闭的可能，可是对其中的大多数人来说，实施改革计划远不是太大困难。大部分人情愿屈服在选择收购新公司的诱惑下，也不愿面对眼前财务上的种种问题。 沃伦·巴菲特指出三个他认为对管理阶层行为影响最深的因素：一、大多数的管理者不能够控制他们行事的欲望，这种希望极度活跃的行为，通常在购并接管其他企业时找到空间。二、大多数的管理者常常会和同业及其他产业的公司比较彼此之间的销售、盈余和高阶主管人员的薪酬。巴菲特提到，这样的比较引发了公司管理者的极度活跃行为。三、大多数的管理者对自己的管理能力过分自信。 还有一个常见的问题是拙劣的资金分配。沃伦·巴菲特认为，公司的行政总裁通常因为是在行政、工税、行销或生产等方面有杰出的表现而升到目前的职位。因为他们在资金的运用上缺乏经验，而转向他们的幕僚，顾问或投资银行寻求意见。从这里，盲从法人机构开始介入决策过程。沃伦·巴菲特针对这一现象，明确指出，如果行政总裁想要从事一项投资报酬率必须达到15％，才能算是投资成功的收购行为；而令人惊讶的是，他的幕僚会完全从容地给他提供一份报酬率刚好是15.1％的评估报告。 最后证明盲从法人机构的理由是不经过大脑的模仿行为。如果有三家公司的营运模式相同，那么第四家公司行政总裁也会认为他的公司采用相同的模式也一定可行。沃伦·巴菲特指出，并不是唯利是图或愚蠢的行动，使得这些公司失败。而是盲从法人机构的压迫性力量，使得它们难以抗拒注定失败的命运。在向一群圣母大学（Nottre Danle）学生演讲时，沃伦·巴菲特展示一份列有三十七家投资失败的银行机构名册。他解释说，尽管纽约股市交易量增长了十五倍，这些机构还是失败了。而这些机构的总裁们都有着非常高的智商，而且努力工作，对于成功更是有着非常强烈的欲望，然而，他们却败得很惨。原因就是他们同行业之间不经大脑的仿效行为所致。 沃伦·巴菲特与美国企业集团里一些最精明的经营者一起工作。包括首都/ 美国国家广播公司的汤姆·墨非(Tom Murplry)和丹·柏克(Dan Burke)，可口可乐公司的罗伯特·哥苏达(Robert Goizueta)和唐纳德·奇奥(Donald Keough)，以及威尔斯法哥银行的卡尔·理查德（carl richard）。然而，事实证明，即使是最精明，最有能力的管理者也无法挽救企业的困境。令人印象深刻，他绝对不会把投资放在一群人的身上。沃伦·巴菲特还说：“以一个名声旧著的经营管理体系去拯救一个经济体质欠佳的企业，结果必然是徒劳无功的。” 在多数情况下，评定管理者的能力，是一种排除量化指标的主观判断行为，但是，还是有些量化的数据可以应用。即这些用以评估经营绩效的标准：股东权益酬率、现金流量以及营业毛利等。 财务定律 沃伦·巴菲特用来评估经营效益和经营绩效的财务定律, 都是根据典型的巴菲特式原理为基础。他不太重视年度的营运绩效，而把焦点放在每四年或五年的平均值上。他指出，创造营业收益所需的时间，通常不大可能与行星绕太阳一周的时间相吻合。他对于那些用以捏造辉煌业绩的会计手法更感到不耐。相反，他遵循以下几个定律： 一、将注意力集中在股东权益报酬率，而不是每股盈余。 二、计算“股东盈余”(owner earnings)，以得知正确的价值。 三、寻求拥有高毛利率的公司。 四、每保留一块钱的盈余，公司至少得增加一块钱的市场价值。 首先，针对股东权益报酬率，一般而言，分析师由观察每股盈余来评定公司全年度的表现，在过去一年中，每股盈余是否增加？这个数据是否高到可以拿出来吹嘘？沃伦·巴菲特认为，每股盈余只是一层烟幕。既然大多数公司都以保留部分上年度盈余，作为一种增加公司股东权益的手段，那么对于平均每股盈余这种表面的数据，又有什么好大惊小怪的呢？如果一个企业在每股盈余增加10％的同时，它的股东权益也成长了10％，那就不足为奇了。沃伦·巴菲特解释说，这和把钱存入银行后，就会获得利息没什么区别。 因此，沃伦·巴菲特主张，成功的经济管理绩效，是获得较高的股东权益报酬率（没有不当的融资与会计上欺骗的方式等），而不只是在于每股盈余的持续增加。 沃伦·巴菲特以股东权益报酬率，即营业盈余，与股东权益之间的比例，作为评估公司年度表现的依据。而要想使用股东权益报酬率这个数据，有必要对以下几方面进行调整。 首先，所有可出售的有价证券应该以成本计价，而不是以市价来计算。因为股市价格可以对特定企业的股东权益报酬率产生很大影响。比如，假如股票市场在一年内狂涨，在此情况下，即使经营表现极好，股东权益报酬率还是会因股东权益的大量增加而减少。因为股东权益增加降低了其数值。相反，股价下跌会减少股东权益，这样，就算是不怎么样的业绩，看起来也会比实际业绩要好一些。 其实，投资者必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。沃伦· 巴菲特排除了所有的资本利润和损失，以及其他任何可能增加或减少营业盈余的不寻常项目。他正努力设法独立划分出企业各种特定的年度绩效。他希望了解在拥有特定的资金可供运用的情况下，管理阶层能为公司创造多少的营业收益。他说，这是判定经营绩效最好的一个依据。 另外，沃伦·巴菲特相信，在负债少或无负债的情况下，企业能达成良好的股东权益报酬率。我们知道，公司能藉由增加其负债比率，来提高股东权益报酬率。当然沃伦·巴菲特了解这个情况。但是为了提高柏克夏·哈斯威的股东权益报酬率而增加负债，对巴菲特而言，这样并不好。他认为，好的企业或投资决策不需要其他举债的帮助，就可以产生令人满意的经营成果。此外，高负债的公司在经济衰退期间非常容易受到伤害。他宁愿在财务品质上犯错，也不愿意以增加债务的方式拿柏克夏股东的福利冒险。 尽管沃伦·巴菲特的态度有些保守，但是他在借资的时候并不畏惧。与其在急需用钱的时候才去借款，他宁可在事先预知有款需求时，就开始行动。他指出，如果在决定收购企业的时候正好有充裕资金，那是最理想的。可是经验告诉他，情况总是刚好相反。货币供给宽松会促使资产价格上扬。紧缩银根，利率调高则会增加负债的成本，同时压低资产的价格。当低廉的企业收购价格出现的同时，借款的成本（较高的利率费用）很可能抵消此机会的吸引力。正因如此，巴菲特认为公司应该将它们的资产与负债分开，进行个别管理。 先借款以求将来可以用在绝对好的商业机会上的经营哲学，虽然会导致短期盈余的损失。但是，巴菲特只在有充分的理由相信，收购企业之后的盈余可以超过偿还贷款所需花费的利息费用时，才会采取行动。此外，由于吸引人的商业机会并不多，巴菲特则希望柏克夏随时都有万全的准备，对于怎样的负债比例才是适当的，巴菲特却保持沉默，他这样做是可以理解的。不同的公司依据自己的现金流量，而有着不同程度的举债能力。而巴菲特所要强调的是，好的企业应该能够不靠举债，就可以赚取不错的股东权益报酬率。 针对股东盈余，沃伦·巴菲特提出忠告，他说，投资人应该了解会计上的每股盈余只是评估企业经营价值的起点，绝对不是终点。而首先要知道的是，并非所有的盈余都代表相同的意义。那些必须依赖高资产以实现获利的企业。倾向于虚报公司盈余。因为高资产的企业必须向通货膨胀付出代价，这些企业的盈余通常只是虚无缥缈的虚幻。故此，会计盈余只在分析师用来估计现金流量时才用。 沃伦·巴菲特还忠告说，即使是现金流量也不是度量价值的完美工具，相反，它常常会误导投资者。现金流量是一种适合于用来衡量初期需大量投资资金，随后只有小幅度支出的企业。如房地产业，油田以及有线电视公司等。相反，制造业需要不断的资金支出，若使用现金流量就无法得到准确的评估结果。一般地讲，现金流量的习惯定义是，税后的净值加上折旧费用、耗损费用，分期摊还的费用和其他的非现金支出项目。按巴菲特的解释，此定义的问题出在它遗漏了一个重要的经济因素，即资本支出。公司必须将多少的年度盈余花费在购置新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地位和单位产品价格所需的改善费用上？根据巴菲特的说法，大约有95％的美国企业所需的资本开销，大约等于该公司的折旧率。他说：“你可以将资本支出延迟一年左右，但是若长期下来仍然没有做出必要的支出，交易必然会减少。这项资本支出与公司在劳工与设备上的支出一样，都是企业营造所需的费用。” 八十年代，由于强力收购致使现金流量受重视的程度达到了最高点。这期间，沃伦·巴菲特认为，“现金流量常被企业中介的掮客和证券市场的营业员用来掩饰经营上的事实，以促成一些原本不可能成立的交易。当盈余无法偿还垃圾债券的债务，或为不合理的股价提出辩解的时候，设法将买主的注意力转移到现金流量还真是一个好方法。”但是沃伦·巴菲特却又警告说，除非你愿意抽出那些必要的资本支出，否则把注意力全部放在现金流量上绝对是死路一条。 沃伦·巴菲特比较感兴趣采用的是他所谓的股东盈余即公司的净所得加上折旧、耗损、分期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本，来代替现金流量、他认为股东盈余并没有提供许多分析师所要求的精确计算结果。若要计算未来资本支出，最常使用的是粗估法，尽管如此，沃伦·巴菲特还是用凯恩斯的话说： “我宁愿对得迷迷糊糊，也不愿错得清清楚楚。” 沃伦·巴菲特很清楚，如果管理当局无法将销售额转换成利润，任何再好的投资都是枉然。他的经验证明，需要高成本营运企业的经营管理者常会不断增加经常性支出。反之，只需低成本营运企业的经营管理者则会设法节省开支。巴菲特极其反感那些不断增加开销的经营管理者。常常，他们必须提出改善计划以反映成本到销售上。每当公司宣布要大量进行削减开支的计划时，他就知道这家公司是不了解开销对于股东的意义。巴菲特说：“真正优秀的经营管理者不会是早上醒来才说： “好，今天我要削减开销，就像他不会是早上醒来才决定呼吸一样。” 巴菲特特别指名威尔斯法哥银行的卡尔·理查德和保罗·海山，首都／美国国家广播公司的汤姆·墨非和丹·柏克，因为他们毫不留情地删减不必要支出。沃伦 ·巴菲特说，他们极度憎恶过多的冗员，即使是在利润创纪录的情况下，也会和承受压力的时候一样，拼命地删减支出。这些企业经营管理者受到巴菲特的高度赞赏。巴菲特在处理成本费用与非必要支出的时候，态度极其强硬。他对于柏克夏的毛利率很敏感。他了解任何企业经营所需的适当员工人数，同时也明了既然有销售，就该有相对的支出。 柏克夏·哈斯威是个独特的公司。在克威特广场全体员工还凑不成一支垒球队。该公司没有法律部门，也没有公关或投资人关系部门。没有任何企业管理硕士专业人才组成的策略计划部门负责策划合并及收购等事宜。柏克夏不雇用安全警卫、轿车司机或公文信差。柏克夏的税后经常性支出还不到营业盈余的1％。巴菲特说，拿柏克夏与其它营业盈余相当，但经常性开销高达10％的公司相比较发现：股东们仅是因为这个经常性开支,就损失了9％的股份实质价值。 一个企业在经济价值上具有吸引力之外，还有企业的管理经营能力如何完成创造股东持股的价值这个大目标。巴菲特选择公司的标准是，长期发展远景看好，且公司由一群有能力和以股东利益为第一的优秀的管理者所经营，它们将随着日后公司市场价值的增加而获得真正成功。 众所周知，就长期而言，股票市场会很理所当然地遵循企业的实质价值，虽然在任何一个年度里，除了其实质价值之外，市场价格可能因各种原因而剧烈起伏。沃伦·巴菲特对此解释说，对于保留盈余也应该采用这样的观点。如果经过一段时间，公司不能将保留盈余做有效的运用，那么该公司的股票在股市就无法有令人满意的表现。相反，如果公司因增资而产生的报酬能够超越平均的水准时，这项成功将会反映在日益增加的股票价值上。 以沃伦·巴菲特的快速检验来看，这种股票市场价值的增加应该至少符合保留盈余的金额，如果增加的比保留盈余高，当然更好。巴菲特说：“总括而论，在这种公开拍卖的超大型竞技场里，我们主要的工作，是要选择那具有下面经济特性的公司：即可将每一块钱保留盈余，确定转换成至少有一块钱的市场价值。” 市场定律 企业定律、经营定律及财务定律，都围绕着一点，即是否购买该公司的股票。任何处在这个决策点的人都要衡量两个因素：这家公司的实质价值以及价格吸引人的程度。 股市直接决定着股价。而股票的价值则由分析师来决定，他们在衡量过去各种有关公司的营运、经营管理及财务特性等已知资讯后，做出判断。股票的价格与其价值并不一定相等，有效率的股市，股票价格将会立刻反应出各种有利的讯息。当然现实状况并非简单如此。证券的价格会受到各种因素的制约和影响，在公司的实质价值附近上下波动，而且并非所有的涨跌都合乎逻辑。 就理论上而言,投资者的行动取决于股票价格和实质价值之间的差额。如果公司股票的市场价格低于该公司股票的实质价值，一个理性的投资者应该会购买该公司的股票。反之，如果股票的市场价格高出它的实质价值时，则投资者不会考虑购买。随着公司经历各个不同发展阶段，分析师依各阶段的特性，以市场价格为比较基准，重新评估公司股票的价值，并以此决定是否买卖及持有股票。 总之，理性的投资者应真有两个必不可少的因素： 一、企业的实质价值如何。 二、是否可以在企业的股价远低于其实质价值时，买进该企业的股票。

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