| <SPAN class=hangju id=zoom> 主要行业点评： 多晶硅行业伴随光伏产业成长。光伏产业高速增长，催生对多晶硅的大量需求。我们坚信光伏产业必将进入人类主流能源市场，而且晶体硅电池在相当长的时期内会是光伏市场的主流产品。因此，我们认为多晶硅产业前景远大，机遇无限。 多晶硅行业将长期享受高毛利率。多晶硅环节在整个晶体硅光伏电池中投资最大，建设周期最长，技术难度和垄断性最高。这就决定了在一个较长的时间框架内，只要光伏电池产业继续高速增长，多晶硅厂商就能占据最有利的竞争地位，赢取丰厚利润。特别是2010年前，供需尤紧，先进入者将尽享超额利润。 但目前市场对多晶硅的价格预期过高。我们认为目前多晶硅现货市场价格虚高，至慢于08年底下滑，并向长单价格趋拢。稳定的价格下降是光伏产业发展的前提，这就要求原料价格也不断下降。目前的多晶硅现货价格高于300$/kg，大量中小光伏企业亏损，产业整合的大幕或已慢慢拉开。同时，光伏电池价格已经重回下降轨道，领先的光伏企业在08年下半年开始将得到较多的长单供应，定会加大降价幅度。如果多晶硅价格长期维持在现有水平，光伏产业的发展将阴云密布，从而戕害多晶硅产业自身的成长。 中国的多晶硅行业竞争力偏弱。多晶硅行业高耗能，而我国现有工艺耗能远高于国际水平，电价又高度管制，并无价格优势；国际上新的低成本太阳能级多晶硅生产工艺层出不穷，随时有产业化的可能，而我国现有项目绝大多数为西门子法；处理不当，多晶硅行业是个重污染的行业，而国内尾气回收工艺未臻完善，面临愈来愈强的环保压力。 多数多晶硅项目将不断延期甚至半途而废。多晶硅行业暴利吸引大量资本进入，但多低估多晶硅生产的复杂性。我们认为国内多晶硅项目将成者寥寥。在涉及上市公司的项目中，我们最为看好新光硅业及后续工程，可以重点关注通威股份、南玻和特变电工的项目。 1.多晶硅行业长期看好 1.1光伏电池产业高速发展催生大量多晶硅需求 未来多晶硅产业的发展取决于光伏产业的成长。多晶硅本用于半导体行业。但自04年光伏电池行业加速发展，形成规模之后，光伏产业的多晶硅需求已经超过半导体行业。半导体行业已经相对成熟，年增长率仅在个位数，因此未来多晶硅需求增长将主要取决于光伏产业的发展。 我们坚定看好光伏产业的长期前景。在《光伏产业深度研究》中我们曾经详细分析过光伏产业发展的驱动因素和发展脉络。化石燃料价格高企，全球极端天气频现，光伏产业得到各国政府力推，只要电池价格下降的长期趋势不变，其自我催化的趋势就不会改变，直至最后成本可以匹敌传统能源，从而进入主流能源市场。 我们在之前的报告中曾指出在光能密度较高的南欧区域，光伏发电的成本在2010-2015年间将可和高峰电价相比。西班牙、意大利、法国等南欧市场的发展也验证了我们的判断：这些国家光伏市场在07年的增速都超过100%，推动全球光伏市场07年需求超过3GW。并且，南欧市场在2010年前都可能维持这一增速，从而接替德国成为全球光伏市场发展最快的区域，而美国迟早会加入这一行列，并成为世界最大光伏市场。我们预计光伏产业CAGR在2010年之前将在30%以上，至2010年全球光伏电池需求可以超过7GW。 1.2多晶硅行业供需偏紧，将长期享受高毛利率 晶体硅电池仍将是光伏电池的主流。在多晶硅供应紧缺的背景下，非晶硅技术（主要包括非晶硅和化合物薄膜光伏电池）将得到迅速发展。但是出于电池性能和原料的丰富性考虑，这些技术将成为重要补充，但都不能从根本上替代晶体硅技术。因此光伏产业的长远前景决定了多晶硅产业亦将是一个有远大前程的行业。 多晶硅传统七巨头扩产谨慎客观上保证行业长期景气。这些公司对01-02年因网络泡沫破裂带来多晶硅需求急挫和价格急坠记忆深刻（02年电子级多晶硅的价格只有35-45$/kg）。这也导致04年开始光伏产业的爆发性增长带来对多晶硅的强劲需求时，这些公司的扩产过分小心，都力保新扩产能有充分长单保障。这些公司的行为给未来几年的新进厂商留下了的充分发展空间，并且70~80$/kg的长单价格在一定程度上保障了多晶硅的长期高价。 2.多晶硅现货价格最慢将在08年底下行 多晶硅价格涨幅远超业内人士预期。国内现货市场价格在07年下半年一路攀升，越过300$/kg，最高甚至超过400$/kg！这其中的暴利令人目眩神迷，吸引大量公司进入领域。我们提请投资者注意多晶硅价格波动的风险。从整个产业链看，多晶硅环节难度最大，投资额最大，扩产速度最慢，因此在光伏产业迅速发展的时候会得到长期超额收益，但是对于一个成本只有20-35$/kg的产品来说，长期维持国内07年200-300$/kg甚至以上的价格是不现实的。我们认为市场对多晶硅价格预期过高，多晶硅现货价格最慢将在08年底较快下行。 首先，目前的多晶硅现货价格让下游无法承受。按照目前10g/W的消耗量计算，如果全部用现货市场300$/kg的原料，则每瓦的硅料成本就有3$/W!现在的普遍做法是用高纯多晶硅掺入多晶硅废料/边角料再提纯以降低成本。但根据我们看到的报价单，半导体废片和多晶硅废料/边角料的价格都在170$/kg以上。所以即使掺杂80%的废料，每瓦的硅料成本都会接近2$/g。这样的价格使得电池企业只能亏本经营（在美国上市的中电光伏（CSUN US）07年预计亏损，而航天机电（600151 SH）的电池业务同样出现亏损）。 我们对于这个现象的理解是一方面光伏产业的多晶硅来源主要还是传统七巨头（以长单价格为主），现货市场只占小部分，不足以影响整体价格水平，且我们怀疑300$/kg以上的价格，市场成交量极少；另外一方面，现货市场的主要采购者为国内的中小光伏企业，它们的开工率从06年以来一直在60%以下，在这样的硅料价格面前，我们估计或在苦苦支撑，等待硅料下降的那一天，或仅为了能覆盖部分固定成本而坚持生产，并寻找出售的机会。如果硅料现货市场价格保持在目前水平，那我们推测09年就将发生光伏产业成型以来第一次大规模的整合。此外，高纯多晶硅定在如此高价格是因为其能和较低价格的废料混合，而经过05-07年的废料回收，我们估计在整个产业链中剩余的废料已经不多。 |
