| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 从美国6大金融机构财报审视金融危机第二波 评论： 从“震中”出发美国金融体系能否避免类似08年第四季度的动荡对全球金融、实体经济能否走出困境有着重要影响，若将此次金融危机比喻为一次地震，那么震中就是美国大型金融机构，而它们的财务情况是地质结构，刻画这些地质结构的相关资料——财务报表——无疑值得我们做系统深入的探究。 资产负债表：两大负债减少策动资产抛售我们的观察从巨型金融机构的总资产开始，从05年以来各季财报看，高盛、摩根士丹利、美林、花旗、摩根大通、美国银行6大美国金融机构的财务情况在08Q4经历了剧烈变化，单季资产减少9330亿美元，一些机构资产萎缩幅度超过30%。目前，市场所普遍感知的变化在于期间亏损的出现，但资产负债表萎缩可能比期间亏损问题更为重要，而且，这是一种新出现的变化。通过梳理三种资产减少的原因，我们发现，负债减少策动资产抛售是08Q4资产减少的首要原因，其中，短期借款萎缩已连续5季度施压资产负债表;存款此前一直是总负债的稳定因素，但08Q4反戈一击，稳定因素变成动荡因素，最终促发了6机构在08Q4的剧烈调整。 损益表：资产抛售引发自营账户巨亏，而低风险类型的收入保持稳定，对营业开支覆盖良好在损益表中，负债减少引发资产抛售的最终后果是自营亏损(Principal Trading)的大量出现。08Q4，6家机构自营巨亏426亿美元，这是出现较大总亏损的主要原因，从与资产负债表的联系看，自营亏损是为归还债务而紧急抛售资产的副产品，也是提高资产流动性至现金以还债的代价。在自营业务之外，损益情况的消极因素还有拨备的较快增长。但是，我们发现，即使在形势最恶劣的08Q4，6大机构的损益表仍有不少积极因素，其中包括利差收入保持强劲增长态势，佣金及管理费收入保持稳定，非利息开支有所减少。 更重要的是，利差收入与佣金管理费之和能够较好地覆盖非利息开支和拨备，这对于6家机构的每季损益将是一种非常好的保护。 现金流量表：现金及其等价物消耗较快，可当日、隔夜变现的超流动资产则相对稳定5大机构(美林数据不可得)增加了国债等高流动性、主权信用级别债券的持有规模，为此，5大机构尽管08Q4现金的内生消耗(剔除当期股本净注资对现金的影响)较快，但超流动性资产(Excess Liquidity)的内生消耗是1118亿美元，该消耗为超流动性资产08Q4期末总额11092亿美元的1/9.92，超流动性资产仍相对充足。 我们的判断：驱动因素弱化，第二波危机可能性降低6大机构的波动和稳定因素可明确区分，其稳定因素在08Q4中依然表现坚挺，其波动因素和传导路径清晰：负债催还为波动的策动力量，负债催还导致资产抛售，资产抛售导致自营巨亏，负债能否稳定是关键。由于美联储总资产与6机构总负债存在密切的负相关关系，在6机构08Q4负债大幅减少时，美联储总资产增加了48%，但09年初至2月4日联储总资产已经减少17%，这个现象与Libor、Ted指标降至历史低位，美国存款保险额度由10万升至25万美元一起预示着，6机构的负债可能已经企稳，波动传导受到遏制。 为此，美国大型金融机构发生像08Q4那样的第二波危机的可能性已大大降低。其资产负债规模将逐步趋稳，自营亏损会快速变窄或者扭转，拨备则随着实体经济问题的返流而继续增加，但总体损益将较08Q4有较大的改善。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
