| 本文概括简述了扭转全球经济形势需要做些什么，它应能让人明白这是一项多么艰难的任务。 本文作者是索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事长、开放社会协会(Open Society Institute)创立者。本文选自《金融市场新范式》(The New Paradigm for Financial Markets)电子书修订版(PublicAffairs Books, 纽约) 过去，一旦金融体系濒临崩溃，政府当局就会赶来搭救，防止其跌落悬崖。这正是我在2008年所期待的，却未能如愿。2008年9月15日星期一，在尚未做好充分准备的情况下，美国投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)获准破产。这是一宗改变整个行业面貌的事件，后果是灾难性的。 一开始，随着投资者寻求避险，信用违约互换(CDS)--一种规避企业债务违约的保险形式--价格暴涨。保险业巨头美国国际集团(AIG)当时持有大量CDS空头头寸，违约风险迫在眉睫。次日，时任美国财长汉克·保尔森(Hank Paulson)不得不改变姿态，决定拯救美国国际集团。 不过，更糟糕的还在后面。雷曼是商业票据的主要做市商之一，还是这些短期债务的大型发行商。独立货币市场基金Reserve Primary持有雷曼票据，因没有资金雄厚的机构可以求助，该基金不得不"跌破1美元"--停止按面值赎回其股票。这在储户当中引起了恐慌：到周四，货币市场基金的挤兑便达到高潮。 恐慌随后蔓延至股市。金融体系心跳骤停，不得不进行人工急救。 怎么能放任雷曼倒闭呢?责任明确在于金融当局，特别是美国财政部和美联储(Fed)。它们声称自己缺乏必要的法律权力，这不过是个蹩脚的借口。在紧急情况下，它们能够也应该采取一切必要措施，以预防金融体系崩溃。它们在其它场合都是这样做的。事实是，它们听任了这一切的发生。 从更深层次上讲，CDS在雷曼的终结中也发挥了关键作用。我的解释很有争议，三步论证都会将读者引入陌生的领域。 首先，在股市中做多或做空，存在风险回报率的不对称。(做多指的是持有一只股票，做空指的则是出售自己并不拥有的某只股票。)做多拥有无限上行潜力，而下行风险却是有限的。做空的情况恰好相反。不对称以下述方式表现出来：人们在多头头寸上亏损会降低其风险敞口，而在空头头寸上亏损会增加风险敞口。因此，人们对做多失误的容忍度，会高于做空失误。这种不对称阻碍了股票卖空交易。 其次，要了解CDS，认识到CDS市场为做空债券提供了一条便利途径。在这个市场上，风险回报的不对称性正好与股市相反。通过买入CDS合约来做空债券，风险很有限，利润潜力却是无限的;与之相反，出售CDS只能带来有限的收益，风险却几乎是无穷尽的。 这种不对称助长了对卖空的投机，反过来对基础债券施以下行压力。当人们预期走势会不利时，其负面影响可能会变得势不可挡，因为CDS通常按照权证而非期权进行定价，人们购买CDS不是因为预期债券最终会违约，而是因为预期CDS会在合约期限内升值。 任何套利都无法修正错误定价。这在美英两国国债中都能得到清晰的体现，两国国债的实际价格都远高于CDS所隐含的价格。这些不对称很难与有效市场假说相符--根据该假说，证券价格应准确反映出所有已知信息。 第三步是要认识到"反射性"(reflexivity)--即对金融工具错误定价，可能影响到市场价格本该反映的基本面。这种现象在金融机构中表现得最为明显：金融机构的运营能力基于信心和信任。这意味着压低这些机构股价的"空头袭击"(bear raids)可以自我验证。这与有效市场假说是截然对立的。将这三点综合起来，就可以得出结论：雷曼、美国国际集团及其它金融机构都是被空头袭击击垮的，其中，卖空股票和买入CDS彼此放大和增强。2007年"提价交易规则"(uptick rule)(只有在股价上涨时才允许卖空股票，从而阻止空头袭击)的废除，使无限卖空成为可能。CDS市场为无限卖空债券提供了便利。二者构成了致命的组合。 这正是作为全球最成功保险公司之一的美国国际集团所未能理解的。它的业务是出售保险，在发现定价严重错误的风险时积极承保，相信将风险多样化可以减低风险。它希望最后能赚一大笔，却很快遭到了毁灭。 |
