| <B>一季度经济或超预期</B> 虽然国外经济数据依旧惨淡,但是上周公布的中国12月的信贷数据继续强劲反弹;同时,我们注意到,居民长期贷款、发电量和生产资料价格等数据纷纷出现启稳或反弹,预示着政府政策效应正在显现,1季度经济或有好于预期的表现。 上周二央行公布的金融运行数据显示,12月M1余额同比增长9.06%;M2余额同比增长17.82%;双双扭转了此前不断下跌的趋势,M2增速重回2008年6月以来的高点。 我们认为,在宽松的货币政策下,2008年11月极有可能是M1的阶段性底部;而M2增速的反弹,很大程度上是信贷超增的结果。 12月,金融机构新增人民币贷款达到7720亿元,同比增加18.76%,延续了11月的反弹态势。我们认为,信贷数据连续两个月的超增,将推动1季度的经济表现好于预期。 回顾1998年,下半年刺激政策频出,也带来了贷款增速的短暂反弹。我们在年度策略中提出,经济是由信贷决定的,因此,连续两个月的贷款增速回升,将会带来经济的暂时性恢复,从而在短期内改变经济减速的轨迹。同时,其他一些先行指标同样表明,1季度的经济表现将会好于预期。 首先,我们注意到,居民户12月新增中长期贷款503亿,同比多增120亿,为2008年以来首次出现同比多增,这表明居民的购房热情已经短期回暖,意味着相对应的房屋成交量也有明显回升,而这也有助于缓解2008年以来房地产的萎缩态势。 其次,从我们的电力行业研究员处了解到,虽然整个12月的发电量增速仍然在-8%至-9%之间,但是,从旬的数据来看,12月下旬发电量已经开始有明显好转。 再次,居民房地产贷款多增、成交量回暖、发电量启稳的背后,是生产资料价格指数整体的启稳,特别是矿产品、黑色金属和有色金属等生产资料价格明显开始有所回升。 最后,虽然随着次贷危机的蔓延,欧美各国的需求急剧萎缩,对华贸易逆差明显减少,引发了出口进一步拖累经济的担忧,但是,以1998年下半年为例,在出口急剧下滑的情况下,GDP增速也经历过由政策刺激带来的反弹,可见,未来出口的下滑并不一定会导致整体经济的下滑。 <B>经济延期见底</B> 虽然通过信贷数据和其他一些先行指标,我们得出1季度的经济会好于预期,但通过对新增贷款结构的分解,我们发现,2008年4季度同比多增的11500亿贷款中,仅企业短期贷款就多增了10500亿,由于企业短期贷款一般会按季度递减,2008年4季度企业短期贷款的激增,将大幅挤占其2009年的资金需求。因此,4季度信贷激增,改变的将是企业贷款的季节模式,而并非其增加了信贷需求。 因此,我们认为,如同1998年那样,刺激政策虽然会在短期使信贷和经济有所恢复,但信贷增速反弹完全是政府短期刺激政策的反映,并没有持续性。随着政策效应的逐渐消失,信贷增速将从2009年2季度再次下降,经济也将恢复减速趋势,而经济见底的时间也将延迟到2009年4季度以后。 <B>大幅降息在二季度以后</B> 本周,12月CPI、PPI和四季度GDP等一系列重要数据都将发布,我们预计,12月CPI为1.7%,PPI在0左右;四季度GDP增速在7%以下,随着这些数据的出台,不排除央行在节前仍有降息的可能。 但我们还看到,12月房地产贷款回暖,下旬发电量降幅缩小、生产资料价格开始启稳,这些数据都表明经济1季度表现可能超预期,我们判断央行短期大幅降息的动力显著下降,由此也调整了对于未来降息的预期,认为1季度最多有一次27bp的降息,而大幅降息需要等到2、3季度经济重新恢复减速趋势以后。 我们认为,虽然12月货币信贷数据反弹,但以短期信贷为主的激增只能改变经济减缓的轨迹,并不能改变经济下滑的趋势,1998年经济波动的经验就是明证:在刺激政策出台以后,经济短期内的确会有一个阶段性的反弹,但经济最终还是会不可避免的下滑。 因此,我们对降息幅度的预测没有变化,改变的只是降息的时间分布,以前认为集中在1季度,现在认为集中在2季度以后。 |
