| <SPAN class=hangju id=zoom> 结论或投资建议：我们对股票市场持中性偏乐观的策略态度。虽然仍可能面对内部盈利恶化和外部金融动荡带来的估值冲击，但我们更将其作为较好的配置机会看待，建议投资者在1650点附近合理估值区域加大股票配置。 配置策略选择：1、持有安全的战壕组合，对抗整体增长趋势大幅下降的稳定类品种，包括啤酒、医药、电信设备、景点等;2、等待增配弹性的反击组合，关注库存出清推动价格回升的部分投资品行业，包括钢铁、焦炭、铅锌，以及部分金融行业，如证券和保险。3、流动性活跃背景下，关注增长预期良好的中小市值组合。 原因及逻辑：盈利恶化的现实是炮火，因为盈利恶化程度超出市场预期。我们判断上市公司08年4季度和09年1季度同比负增长30%是很有可能的，未来两个月研究员会自下而上会大幅集中下调盈利预期。外在我们警惕美国信用卡损失公开化是否会演绎为新一轮对金融机构的冲击。 幸运的是，战壕正在构筑中。基本面的战壕来自于，我们站在4季度阶段性最差的经济起点上，随着价格稳定、需求正常化就会有所好转，而政府投资需求更带来新增推动力。而估值对盈利坏消息的反应，更强化战壕的保护，酝酿市场反击的力量。 市场反击的推动力量有多大，关注两个方向。一是基本面的方向，关注库存消化背景下对价格的推动程度。根据我们的库存需求调研判断，1季度前原材料库存消化完成，1-2季度价格趋稳回升。这并不意味这库存周期的结束，但供求再平衡过程仍然带来阶段性投资机会。二流动性的方向，关注信贷扩张背景下，M1所代表的货币活跃程度。目前资产所反应的风险预期有所下降，推动金融流动性的活跃。 与大众不同的认识：08年4季度从宏观和微观来看都是阶段性最糟糕的阶段，库存快速消化带来弱势环境下供求的重新平衡。基本面好转预期+流动性活跃有利于股票估值的上升。 宏观 投资关键词：政策VS周期，2009年将出现5个负增长、贷款和投资是关键变量。 结论和投资建议：2009年是中国经济最艰难的一年，中国经济将进入全面调整阶段。作为经济全面调整的体现，预计中国经济中将出现5个负增长——出口下降5%、进口下降9%、PPI下降7%、CPI下降0.2%、工业企业利润下降21.6%。 保8是全年政策的主旋律，2万亿投资将拉动经济增长2个百分点，预计2009年全年经济增长率在7.6%左右。GDP增长率前低后高。预计2009年上半年GDP增长率为7%，下半年GDP增长率为8.3%。 原因及逻辑：导致经济调整的力量沿着产业链、投资消费、地区链条的扩散，2009年中国经济将进入全面调整阶段。首先是受金融危机扩散的影响，世界经济增速会大幅度回落。预计2009年世界经济增长1.5%，增速比今年回落近2个百分点。其次是受房地产销售缓慢和企业效益下滑的影响，房地产投资增速会大幅度回落。预计房地产投资下降10.9%，出现1997年以来首次下降。 第三，城乡居民收入和消费信心下降，将导致消费增速回落。 6年之后中国将再次陷入通货紧缩。决定物价的因素有很多，最核心的是供求。2009年三大需求增速放慢，同时经济扩张后期的大量投资开始形成新增产能，两者都将使得物价下行的压力加大。由于前期新上的产能主要是投资品，投资品价格下行压力尤其大。预计以生产资料为主的PPI下降7%，涨幅比08年回落14个百分点;CPI回落0.2%，涨幅比08年回落6.1个百分点。 大宗商品价格的回落，有助于减轻企业的成本压力。但需求回落则使得企业丧失了定价能力，很有可能出现成本下降倒逼产成品价格下跌的情况，这是对企业盈利更大冲击。我们将工业企业利润增长率下调到-21.6%，比我们此前的预测调低15.6个百分点。 以2008年11月份的情况估计，中国经济的自然增长率已经从高点的13%回落到5%左右，比1998年时低2个百分点。不过，考虑到国家正在推出以4万亿投资为主的刺激经济的一揽子计划，2009年中国经济增长率回落到5%的可能不大。我们预计2万亿投资对GDP的拉动作用大概在2个百分点，2009的总体经济增长率可以达到7.6%。 从三个方面看GDP增长率将呈现前低后高的走势。原因主要是三个方面： 一是保8的政策可能从2季度开始才能见效。二是预计世界经济从2009年下半年开始好转。三是2008年的基期效应。2008年上半年经济增长率为10.4%，下半年预计为7.8%左右，下半年增长率比上半年低2.6个百分点。在其它条件不变的情况下，这将使得2009年下半年增长率会比上半年有所提高。 经济增长率能否止跌、政策的效果何时见效存在变数。二者都直接体现在固定资产投资和贷款增长方面。因此我们认为投资和贷款是2009年最值得关注的经济变量。 有别于大众认识：1、2009年中国经济将进入全面调整阶段，预计中国经济将出现5个负增长。2、2009年最值得关注的是经济变量是信贷和投资。 判断的风险：1、世界经济下半年情况更差，下半年中国经济增长低于预期。2、政策效应和预期发生偏差。如果政府投资规模小于2万亿元，将导致中国经济增长速度低于预期;如果政府投资规模大于2万亿元(譬如把2010年工作量继续提前到2009年)，中国经济增长速度会高于预期。 世界经济 下调美国经济增速预测。11月，美国非农就业减少53.3万人，远低于市场预期的33.5万人;11月底开始的圣诞季消费同比下滑2%。据此，我们下调2008年第四季度美国GDP环比年率增速至-5%，2008全年GDP同比增速也相应下调0.1个百分点至1.2%。尽管我们预计奥巴马政府的财政刺激方案可能略高于市场预期的8500亿美元，以致财政赤字占GDP比重超过7%，但与加速恶化的美国经济现状相比，仍不足以显著扭转经济下滑的趋势，且财政政策进一步拓展的空间非常有限，我们预计2009年第一季度美国经济仍将出现-3%以上的负增长，经济复苏迹象可能要到第四季度才会显现。我们下调2009年美国经济增速至-1.7%。 下调世界经济增速预测。2008年10月以来，全球经济最具影响力的两个国家——美国和中国——经济状况都出现了严重恶化的迹象。在下调美国经济增度预测的同时，我们的国内宏观组下调了2008-2009两年中国GDP增速预测，并下调了2009年中国进口增速预测，后者将显著拖累周边以中国为出口地的国家09年的经济增长。据此，我们分别下调2008-2009两年世界经济增速预测0.3和1.3个百分点，至3.4%和1.5%。 下调全球贸易增速预测。一方面，由于全球经济增速的下调，全球贸易量将出现相应的减少。另一方面，严重的经济衰退、失业的显著增加，将导致贸易保护主义在全球的重新抬头，阻碍贸易的增长。我们分别下调2008-2009年全球贸易增速0.2和2.7个百分点，至4.7%和1.0%。 行业比较 结论或投资建议：(1)短期周期类行业可能出现调整，稳定增长类行业将可能继续获得阶段性超额收益;(2)近期我们预计医药、电信设备、输变电设备、自然景点、啤酒、铁路设备制造、高速公路等行业将继续获得超额收益，其中有基本面政策利好推动的医药和电信设备行业超额收益可能最为显著;(3)中期内(半年)我们继续维持2009年行业比较报告《震荡中寻找超额收益》的主要观点：市场中期可能维持震荡走势，在反弹阶段看好化肥、钢铁、水泥、工程机械等行业阶段性景气回升带来的阶段性超额收益;在市场出现调整时，医药、电信设备、输变电设备、自然景点、啤酒、铁路设备制造、高速公路等行业超额收益将更为明显。 原因及逻辑： (1)随着年底临近，周期类行业可能面临政策利好告一段落、2008年业绩预警、2008年四季度业绩低于预期、2009年业绩明显下调等不利因素，相关行业获得超额收益的可能性较前期下降。 (2)预计未来短期内卖方自下而上2009年上市公司盈利预测下调的幅度可能达到10个百分点以上，其中周期类行业盈利预测下调的幅度将明显大于稳定增长类行业;目前市场自下而上(分析师预测汇总)对重点上市公司2008年和2009年净利润增速的一致预期分别为12.3%和7.8%，市场几家主要卖方自上而下对2008年和2009年重点公司的盈利预测分别为6.2%和-12.1%。申万自上而下预测2008年、2009年、2010年重点公司利润增速分别为6.5%、-9%和2.1%，剔除石油石化电力金融后分别为10%、-25%和13.6%。 (3)上市公司2009年行业盈利的此消彼长和2009年盈利预测的明显下调将导致增长确定行业相对估值大幅度下降，从而不再显得“高估”。如根据自下而上盈利预测，稳定增长类行业2009年的动态相对PE将由2008年的1.7倍大幅度下降为1.39倍，如果考虑2009年市场自下而上整体盈利预测下调10个百分点，稳定增长类行业2009年相对PE将下降为1.23倍。我们认为医药、电信设备、输变电设备、自然景点、啤酒、铁路设备制造等增长预期确定的行业将有类似相对估值大幅度下降效果。 (4)预期利润超额增速有扩大趋势的行业将有超额收益(2009年行业比较报告已经论证)。如果用自上而下盈利预测计算，医药、电信设备、输变电设备、自然景点、啤酒、铁路设备制造等行业利润超额增速扩大趋势将更为明显，未来的重点公司市场一致预期盈利预测下调将导致上述行业相对行业业绩增长优势不断上升。 (5)医药相关和电信设备行业未来增长确定性高，而近期医改方案推出和3G牌照发放将成为这两个行业获得超额收益的有利催化剂。 |
