| <SPAN class=hangju id=zoom> 房地产企业2009年保持经营与投资活动现金流量的均衡至关重要，若做到这一点，就必然涉及到是否降价销售以快速回笼资金、是否减少开工面积以减少现金流出等经营策略的调整 压力年年有，今年特别大。用此来形容中国内地房地产的现状，该是恰当的。目前，房企的压力主要来自两个方面，一是资金，二是业绩。这两种压力是相互转化、相互联系的。 资金暂无虞 房企的资金压力有长期与短期两个方面，短期压力涉及到公司生存问题，尤其需要重点考查。房企短期资金压力主要来自四方面: 一是银行，具体落实到财报指标上则是短期借款与一年内到期的长期负债；二是供应商，亦即应付账款项下的内容；三是公司日常运营资金，包括应付工资、管理经费等；四是其他利益相关者，如给投资者现金分红、上交国家相关税收等等。这些资金需求有些是刚性，有些则是弹性。缓释这些资金压力有存量与流量两种渠道，前者是指房企目前的货币资金存量，后者是指“销售商品、提供劳务收到的现金”以及筹资活动现金流入等。 由于房企资金压力涉及到经营、投资与筹资各个方面，且与公司销售与经营策略关系极大，所以不宜用简单的负债率、流动比率等指标进行分析与考查。我们设计了三种资金弹性指标，根据A 股上市房地产企业2008 年三季报的相关情况，从偿付银行与供应商的角度来综合考查房企的资金压力情况。其中，资金弹性1 反映用目前资金存量加上一年的楼款收入来偿付短期银行借款的空间；资金弹性2 反映用目前资金存量加上一年的楼款收入来偿付短期银行借款及应付施工单位等供应商账款的空间；资金弹性3 反映用目前的资金存量来偿付短期银行借款的空间。具体的计算方法如下： 资金弹性1 ＝（货币资金+ 年化“销售商品、提供劳务收到的现金”）/（短期借款+ 一年内到期的长期负债） 资金弹性2 ＝（货币资金+ 年化“销售商品、提供劳务收到的现金”）/（短期借款+ 一年内到期的长期负债+ 应付账款） <SPAN class=hangju> 资金弹性3 ＝货币资金/（短期借款+ 一年内到期的长期负债） <SPAN class=hangju>2008 年三季报营业收入过10 亿元的A股上市房地产公司中，三种资金弹性的平均值分别为296.06%、208.38% 与104.52%，即呈现着“3/2/1”的格局。 也就是说，就短期偿债能力而言，中型以上房地产公司的资金运作空间尚比较充裕。以检验最严格的资金弹性3 来讲，假设经营活动与投资活动产生的现金流量保持流入与流出的平衡，相关房企目前的货币资金存量也能够支付一年内到期的刚性银行借款，而不至于沦为偿债不能的破产困境。不过，其背后的含义则是，2009 年房地产企业保持经营与投资活动现金流量的均衡至关重要，若做到这一点，就涉及到是否降价销售以快速回笼资金、是否减少开工面积以减少现金流出等经营策略调整的问题了。也就是说，尽管资金压力为全行业所共同面对，但具体公司压力几何，更大程度上决定于自身的策略选择。事实上，表1 的情况已经反映出不同房地产公司资金压力的个性化。营收前三位的万科A（000002）、保利地产（600048）与金地集团（600383）的三项资金弹性总体上要远远好于平均值。与之相比，首开股份（600376）、招商地产（000024）、浙江广厦（600052）、苏州高新（600736）、栖霞建设（600533）与南京高科（600064）等公司的情况则远远差于平均值，目前面临着较大的资金压力。 以招商地产为例，其三项资金弹性分别为137.70%、118.67% 与51.46%，最后一项数值表明，三季度末该公司货币资金仅够偿付一年内到期的刚性银行借款的一半，未来急需要增量资金来补充。从这一点上看，近期招商地产逆市增发便可以理解了。该公司公开增发4.5亿股，募集资金总量59.4 亿元。其中，大股东招商局蛇口工业区有限公司及其关联方共认购2.79 亿股，占增发总股份的62.08%，认购金额达35.87 亿元。2008年三季度末，招商地产货币资金为33.45 亿元，增发后招商地产货币资金存量增加1 倍多，短期偿债能力得到较大程度的缓解，资金弹性3 也将由51.46% 提高至140% 的水平。 业绩压力大 其实，资金压力在一定程度上会传导到业绩表现上，所以资金压力大的房企2009 年度业绩也同样不容乐观：首先，需要增加筹资活动现金流，进而需要支付更多的利息费用，或者接受更高的利率；其次，为了维持现金流的均衡，且在银行与供应商的偿债压力下，如果大幅降价以求快速回笼资金，会产生“牺牲毛利换资金”的情况；最后，在房价趋低的行业环境中，由于存在曾经高价买地（项目）的情况，存货跌价准备等相关损失会逐渐出现。这些因素共同影响，最终会导致公司业绩大幅下滑，甚至出现“增收减利”的倒挂现象。 若是再结合市场对房价进一步下跌的预期，则房地产企业所面临的业绩压力会更大。不过，不同规模、不同资金压力的房企，其业绩压力也不尽相同。其中，行业龙头企业由于项目的地域、定位与时间分布呈多元化，所以有较强的缓解业绩压力的空间。 以万科A 为例，按单季度来考查百元销售所贡献的净利润指标，万科A2008 年前三季度分别是11.22 元、12.37 元与4.08 元，业绩已呈大幅度下滑的趋势。我们将万科A 第三季度百元销售额情况与第二季度进行对比可以发现，主要下滑因素有三：一是营业成本增加3.83元，二是销售费用增加4.06 元，三是资产减值损失增加10.18 元（表2）。如果不考虑时滞因素，这三项指标变化的含义可以这样理解：为了促进销售、回笼房款而进行降价，导致毛利率降低，促销费用增加，且由于房价下跌而产生巨额的存货跌价损失。据万科2008 年 三季报介绍，公司根据期末市场情况，决定对面临风险的项目计提存货跌价减值准备，这些项目包括天津假日润园、南京金域蓝湾、南京金域缇香、福州金域榕郡和北京金色城品项目，共计提存货跌价准备5.35 亿元。 这样，房地产公司所面临的业绩压力也可以理解为每百元售房款中的利益分配结构发生变化，营业成本、销售费用与存货跌价损失增加，进而净利润减少。这是一种应房地产调整期而产生的利益分配格局的调整。不过，由于房地产公司一些费用具有变动性、可控性的特点，加之2008 年始企业所得税降至25% 的因素，大型房地产公司业绩具备着较强的抗压性。同样以万科为例，其2000 年与2001 年业绩皆不很理想，百元销售贡献的净利润为8.22 与8.57 元，当时的百元营业成本高达75.06 元与77.09 元，亦即当时的毛利率仅为25% 与23%，而万科2008 年前三季度毛利率40.48%。可见，房地产公司有着很大的降价空间，只是愿不愿意降或者何时降的问题。 |
