| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、短期内产需同降，商家持币观望气氛浓厚 目前尿素和磷肥市场供需同降，价格快速下跌。除了部分有资源优势的企业，很多厂商在成本线以下运营，如山东就有近一半尿素企业被迫停产。原因主要有以下三点：1、四季度化肥进入需求淡季，冬储市场尚未启动。2、为保证国内供应，国家从4月份开始征收100%的特别出口关税，9月再次上调尿素特别出口关税至150%。征收化肥特别关税后出口受阻，库存压力加大。目前国家已经实行淡旺季差别关税政策，但国际化肥市场低迷，出口仍然疲软。3、成本下降引起部分产品价格下跌，前期高价库存导致经销商不敢拿货，市场形成观望气氛，商家持币等待价格进一步下跌。 国际市场打破观望。国际市场从今年6月以来开始出现库存走高，然而目前的需求不足实质上是有效需求不足，在国际尿素价格从350/吨向280/吨下滑的过程中，部分买家已经开始活跃，IPL(Portash)购进了45万吨尿素，土耳其和墨西哥的买家购进了黑海和波罗地海尿素，11月份泰国买家从阿拉伯湾和马来西亚购进一批尿素(the market)。预计国内尿素市场的观望气氛也将在价格降到1600元/吨左右时打破。另外，1100万吨的淡储市场占全年产量的近25%，启动后将大幅降低库存压力。 二、刚性需求使国内化肥受金融危机影响较小 受金融危机影响，明年国际化肥需求呈下降趋势，国内宏观经济增长也开始减速。但化肥行业各驱动因素受宏观经济影响较小，刚性和政策因素形成的几大支撑点将减轻国内需求下跌趋势。 据国际肥料工业协会(IFA)发布的全球化肥供需报告显示，2007年7月至2008年6月期间全球化肥需求量增加了4.1%，估计达到1.694亿吨。其中钾肥消费量估计增加6%，氮肥消费量增加4%，磷肥消费量增加3%。预计08-09年国际化肥需求量将有所回落，氮肥增幅为3.6%;磷肥需求量增幅为2.7%;钾肥增幅为2.2%。 (一)、人口增长 化肥需求源自粮食需求，粮食需求增长的基本驱动因素为人口增长。据测算，每增加1000万人口，对养分需求增加48.4万吨，目前中国人口以每年约5‰的速度在增长，世界人口增长速度则超过10‰，全球每年产生新增养分需求约290万吨，构成了化肥行业稳定的刚性需求。 (二)、农产品消费升级 平均每亩经济作物的化肥消耗量比粮食作物高出61%以上，由此测算，经济作物占比每上升一个百分点，我国将增加化肥需求27.1万吨。从1998年到2008年，粮食作物播种面积比重下降了4.2%，人们对农产品消费结构的调整导致经济作物种植比重逐年提高，成为化肥刚性需求的第二个拉动因素。 (三)、农作物政府收购价上升 农产品作为化肥行业的下游产品，其销售行情直接影响化肥产品价格。目前，全球粮食市场供需矛盾呈现长期化趋势。据美国农业部预测，2008年底全球谷物库存消费比为16.1%，仅能供应全球人口不到两个月的的消费，供需矛盾对粮食价格形成强有力的支撑，2007年底国内外农产品均出现了大幅上涨的行情。目前由于投资者担心经济下滑，粮食需求短期内出现回调，导致价格暂时回落，但长期来看农作物价格上涨的基础仍然存在，特别是我国政府已经明确明年收购价格上升，从而对化肥的需求与价格上涨形成持续支撑。国内方面，明年国内农产品价格主要受农业政策影响，将在下文中详述。 三、农村改革三大新政托起化肥需求 今年十七届三中全会的重要议题，是研究新形势下推进农村改革发展问题，会议延续了以往支农惠农的方针路线，包括加大对农民直补等政策，从大局上决定了我国化肥行业未来2-3年的稳定需求。尤其是关于耕地保护、粮食最低收购价格、土地流转制度的三大新政策，直接托起了明年化肥行业的需求。 (一)、18亿亩耕地红线形成化肥需求支撑位 《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》提出“坚持最严格的耕地保护制度，层层落实责任，坚决守住18亿亩耕地红线。”从1997年到2007年，我国的每亩施肥量从40.8斤增长到56.6斤，随着农业精细化程度加强和种植结构的转换，我们预计每年每亩施肥量将以超过3%的速度递增，在耕地面积距离18亿亩红线只剩0.26亿亩，下降空间几无的情况下，目前的施肥量也已经成为未来每年化肥需求的支撑位。 (二)、提高粮食最低收购价格，压缩化肥行业下行空间 虽然国际农产品价格处于下行周期，但国内粮食基本上自给自足。目前政府对国内粮价实行管制，2009年国家继续提高粮食最低收购价格，其中白小麦和红小麦分别提高13%和15%。政府承诺稻谷的收购价也将有较大幅度的提升。假设其在2008年基础上增长14%，则小麦和稻谷最低收购价的提高将使2009年的农产品销售收入提升648.22亿元。据统计，化肥费用在粮食的成本构成中约占30%，则理论上化肥行业可以在最低收购价上调中获得200亿元左右的收入增长空间。 (三)、土地承包权流转政策通过两个渠道提高化肥产品需求 1、荒地复耕，实现农业规模化经营，扩大化肥需求 化肥需求与耕种面积和农业生产规模高度正相关，虽然土地资源日益紧缺，农村土地撂荒问题却仍然严重。今年，十七届三中全会放开了对农业土地承包权流转范围的限制，允许农民以多种形式流转土地承包经营权，此举有助于土地生产资料的重新合理配置，从而提升农业经营效率，从根本上解决撂荒问题。由于各地土地条件和经济发展情况存在巨大差距，撂荒程度也有着较大区别。以样本数据中的最低撂荒比例1.5%计算，若这些荒地复耕，将增加化肥需求77.72万吨。 2、农民财产性收入增加 农民收入水平是化肥需求的重要影响因素，放开土地承包权流转的限制，最直接的效果是提高农民财产性收入。目前我国城乡居民的财产性收入比例都很小，国家统计局数据显示仅为2%左右，相对美国等发达国家40%的比例仍然有巨大上升空间。化肥费用在粮食的成本构成中占30%，则农民财产性收入每增加1元，将增加化肥行业收入约2.2亿元。 (四)、“十一五”“十二五”期间我国化肥需求大于供给 2004年2月8日国务院出台1号文件《关于促进农民增加收入若干政策的意见》以来，国家出台了一系列政策，包括：集中力量支持粮食主产区发展粮食产业，促进种粮农民增加收入;继续推进农业结构调整，挖掘农业内部增收潜力;发展农村二、三产业，拓宽农民增收渠道等具体措施。05-08年两会更是把发展农业摆在头等重要的问题，在地少人多的中国发展农业必然使化肥需求进一步增加，特别是农业结构的调整有助于化肥用量的增长，我国化肥市场面临旺盛的市场需求。根据人口、耕地面积、粮食、农业增加值、农民收入等因素模型，中华全国农资网推算出2010年我国化肥需求总量可达5000万吨，2015年我国化肥需求总量可达5200万吨。分别大于2010年总产量4800万吨和2015年总产量5180万吨。 四、五大因素促使我们看好09年化肥行业 (一)09年是化肥新政推进之年，化肥价格将比较稳定 国际化肥价格回落给09年化肥体制改革带来契机 目前的国际化肥价格与国内较为接近，最适合推出化肥直补农民，取消价格管制，也就是说我们不需要大幅变动我国化肥价格，就能解决我国政府期盼了多年的化肥新政策改革。化肥直补农民，取消价格管制对行业主要会带来以下影响： 1、化肥行业毛利将相对稳定，周期性将会明显消弱 由于化肥的生产主要来自石油、煤炭、天然气等大宗商品，其波动性较大决定化肥生产成本波动很大。在产品价格管制的条件下，其行业毛利随着生产成本的大幅波动而大幅变动，但如果放开价格管制，产品价格会随着生产成本变化而相应调整，其行业毛利将相对稳定，行业周期性将会明显消弱。 2、国内化肥价格将稳定 化肥直补农民的政策是根据不同的化肥价格来补贴的，就价格越高补贴越多，价格越低补贴越少。政府将不再因为担心化肥价格上涨对农民收入的影响而管制化肥价格。虽然目前我国与美欧化肥价格差距不大，但今年8月时差距有一倍之多，美欧化肥价格由于受到金融危机影响导致价格过度下降，目前国际价格仍然比国内稍高一点，由于化肥(除钾肥)单位运费较高，不利于长距离运输，在国外价格高于国内的情况下大量进口冲击国内的可能性不大，我国化肥价格将比较稳定。另外，由于东南亚主要用我国和美国化肥，美国化肥比我国化肥到东南亚的运输费用高一倍多，随着出口关税的下调我国化肥占领东南亚市场更为有利，东南亚市场对我国化肥价格将形成外需拉动作用。 (二)主要原料价格深幅回落，成本压力得到释放 原料价格走低。2008上半年，国际原材料市场价格普遍高涨，不具备资源优势的化肥企业成本压力快速上升。7月以来，随着需求的下降，大宗商品价格陆续开始走低，氮肥生产主要原料煤炭的价格从7月21日起累计下降15%，我们认为，煤价未来将继续下跌到604-710元/吨之间;磷肥主要原料硫磺价格从6、7月份时6000元/吨的高峰暴跌到1000元/吨以下，液氨降幅也接近18%;相比而言，钾肥对外依存度达68%，受制于国际氯化钾资源的垄断性，09年钾肥成本下降空间不大。 降低尿素与二铵成本。如表所示，上述原料价格的下跌将对尿素和磷酸二铵的成本产生较大影响。但是，由于气头尿素行业享有国家优惠气价，目前平均采购价约为0.98元/立方米，所以虽然国际天然气价格较年内高点已下降50%，但折合仍需约1.63元/立方米，所以天然气价格的大幅下跌对气头企业成本影响并不大。另外，因为国内外磷矿石存在很大差价，虽然国际磷矿石价格较480美元/吨的高点有所下跌，在国内高品位磷矿资源有限的情况下，长期来看国内磷矿石价格仍有上行趋势。 (三)原有优惠政策继续执行 国家为了保障农业生产资料稳定供应，从2000年开始，逐步制定了一系列优惠政策以提高化肥企业的积极性。包括生产用电、化肥铁路运输实行优惠价，尿素产品增值税先征后返，有机肥产品免征增值税、磷酸二铵免征进口环节增值税，采取财政贴息的方式建立化肥淡季商业储备制度，保证化肥生产用煤电油气供应等，在一定程度上缓解了企业的成本高压。国家曾经尝试取消优惠电价和运价但最终没有成行，在目前大部分企业还在成本线以下经营的情况下，我们认为明年主要的优惠政策仍将继续执行。 (四)贷款利率下调促使财务成本下降 2008年11月27日 中国人民银行下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。目前化肥行业的平均资产负债率为57.81%，各企业在建和计划新建的项目较多，融资需求较大，因此此次降息108个基点将不同程度地提升各化肥企业的业绩。根据我们的测算，降息将使泸天化财务费用下降19.54%,EPS上升0.023元, 辽通化工的财务费用下降15.06%，EPS上升0.017元，云天化财务费用降低12.56%，EPS上升0.052元，湖北宜化财务费用下降11.47%，EPS上升0.046元。 (五)节能减排政策——提高新入资金门槛，淘汰落后产能，约束国内供给 控制过快增长。政府2007年6月印发的在《节能减排综合性工作方案》中明确规定：控制高耗能、高污染行业过快增长。严格执行项目开工建设“六项必要条件”。今年初，国家发改委人士透露 ，“两高一资”项目的管理方式要从备案改为核准。趋严的新建和项目审批政策使化肥行业的进入资金门槛大幅提高，我们认为，明年化肥行业的新建企业数量和新增投资将出现一定回落。 淘汰落后产能。《方案》同时决定加快淘汰落后生产能力。“十一五”期间实现节能1.18亿吨标准煤，减排二氧化硫240万吨。化肥行业作为用煤和硫的消耗大户，需要淘汰大量产能落后的小企业。我们认为，今年以内，年产3万吨以下的小化肥企业将全部关闭，明年将关闭所有年产5万吨以下的化肥厂，而年产15万吨以下的产能将在2010年内关停完毕。目前，小企业约占化肥行业总产能34%，预计明后两年的关闭潮将大幅降低行业供给。 制定环保标准规范现有生产过程。国家环境保护部制定的《磷肥工业水污染物排放标准》和《合成氨工业水污染物排放标准》征求意见稿已经完成，正式标准预计于2009年1月实施。新标准提高了污染物排放控制要求。环保标准的趋严，将进一步加大企业的运营成本，加快低产能小化肥的关停进度，因此，我们预计明年化肥行业的产能扩张将有限。 五、行业估值 结论：化肥行业08年平均PE只有11.99倍, 09年平均PE为9.82倍, 行业已经被明显低估, 化肥新政必将带动化肥行业走出估值洼地, 特别是新政策将使化肥行业毛利将相对稳定，周期性将会明显消弱，而行业内各公司因为较强的周期性今年以来出现了超出市场平均水平的较大下跌，这种下跌因周期性减弱将被修正，建议关注09年预期市盈率较低的泸天化、辽通化工。给予行业推荐评级。 (一)西方金融危机促使相对估值显示目前化肥A股偏高 如下表和图，受西方金融危机影响，国际化肥行业估值已经达到历史罕见的低点，以08年业绩计算的行业平均市盈率为3.89倍，以09年预测业绩计算平均市盈率为4.42倍，平均市净率2.33倍，平均EV/EBITDA为3.37。与国际市场相比，我国以08年业绩计算的行业平均市盈率为11.99倍、以09年预测业绩计算平均市盈率为9.82倍。可见从行业整体估值水平上看，国内化肥行业不具备优势，行业REP比较及行业PB与ROE国际比较显示国内化肥行业估值相对偏高。因此，西方金融危机促使相对估值显示目前化肥A股价格偏高。 (二)绝对估值显示重点公司A股偏低 如下表所示，化肥行业重点公司泸天化DCF模型—WACC估值为12.65元，辽通化工DCF模型—WACC估值为9.74元，目前股价平均低于绝对估值较多。 1、泸天化DCF模型—WACC估值：12.65元 2、辽通化工DCF模型—WACC估值：9.74元 六、催化剂 为保障国内农业用肥，促进粮食生产，2008年，国家四次上调化肥行业出口关税。随后，在国内化肥市场已经明显供过于求的情况下，又出台了下调化肥行业出口关税的政策，以缓解企业库存压力。在这一系列调控措施推出的当日，市场大都出现了大幅波动的行情。 目前国内化肥行业的定价机制尚未理顺，仍然是以政府定价为准，因此化肥企业毛利率受上游行业波动影响很大，成本压力难以顺利传导，关于取消价格管制的呼声一直存在。当前情况下，国内外化肥产品价差较小，正是推出化肥直补农民，取消价格管制新政的最好时机，我们认为，新政一旦推出，将成为09年行业表现的良好催化剂，必将带动化肥行业走出估值洼地。 七、风险因素 1.国内化肥行业的主要原料，如煤炭和天然气价格的大幅波动或触底反弹成为化肥行业09年经营发展的主要风险因素。 化肥行业的业绩与上游原料价格的相关度非常大，2008年，国内煤炭价格向上突破了1000元/吨大关，目前又出现了大幅下跌的情形，国际天然气价格更是已经回落到最高点的一半左右。原料价格的大幅波动将致使上市公司业绩波动超出我们的预期，成为09年化肥行业的主要风险因素， 2.产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。 化肥行业是传统的高耗能、高污染行业，国家在节能减排、环保因素、资源税收等方面的政策可能在2009年进一步趋严，这将提高化肥企业的环保成本，此类产业政策的推出成为2009年化肥行业的另一个风险因素。 八、主要关注公司 (一)泸天化(000912)：被严重低估的化肥龙头(推荐) 驱动因素、关键假设及主要预测： 在农村改革三大政策及扩大内需惠及农业的带动下, 09年化肥行业整体向好,产业新政的逐步推进将减弱化肥行业的周期性波动，经济衰退期内原料价格的大幅下降有利于行业毛利空间的扩大。国内外人口平稳增长，农产品消费升级，国内农产品价格稳定增长。行业优惠政策维持不变，十七届三中全会制定的惠农政策和产业新政在09年逐步推进都有利于公司业绩提升,再加之四川新增气田将解决原料供应不足问题,公司综合产量将得到有效提升。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为化肥行业是周期性行业，随着经济走入下行周期，化肥行业也将进人衰退周期。我们认为化肥行业的下游需求为刚性需求，受经济周期影响较小，09年能源和原料市场普遍低迷，在需求平稳的情况下，有望获得毛利空间的扩大。 公司估值与投资建议： DCF-WACC模型估值结果每股价值为12.65元， 敏感性分析的合理区间为12.35-14.40元。08年PE10倍，09年8倍，虽然与国际金融危机中的公司相比仍然偏高，但8倍PE不能就说一定就偏高，更何况绝对估值显示目前A股价格偏低。因此，我们认为应更多地考虑绝对估值的结果，给予公司推荐的投资评级。 公司股票表现的催化剂： 资产注入是体现公司投资价值的催化剂，主要注入资产为四川化工集团整体上市。另外，化肥定价体制改革及惠农新政也是公司股票表现的催化剂。 主要风险因素： 国际化肥价格持续大幅下降。 (二)辽通化工(000059)：净资产附近具备较好投资价值(推荐) 作为特大型综合类化肥公司，在我国化肥领域起着举足轻重的重要位置，战略地位十分突出, DCF估值9.74元。 驱动因素、关键假设及主要预测： 向西北进入新疆发展气头尿素。发挥电、气优势：紧邻天然气田，电价也十分低。 进入新疆后制造成本下降较快，目前尿素完成成本在1000元/吨以下，而由于国家尿素限价1725元/吨，低于限价销售长期可能性不大。 我们与市场不同的观点： 由于石油化工行业周期性较强，公司以天然气为主要生产成本，市场认为公司周期性很强。我们认为由于尿素消费较稳定，其价格周期波动很弱，公司周期性很小。 公司估值与投资建议： DCF-WACC模型估值结果每股价值为9.74元， 敏感性分析的合理区间为9.65-10.22元。绝对估值显示目前A股价格偏低，相对估值虽然与国际金融危机中的公司相比仍然偏高，但12倍PE不能就说一定偏高,我们应更多地考虑绝对估值的结果，给予公司推荐的投资评级。 公司股票表现的催化剂： 近几年节能减排力度较大会促使众多小化肥厂停产是公司表现的催化剂;农产品价格上升、国内化肥定价体制的改革是公司投资价值的催化剂。 主要风险因素： 公司生产装置发生安全生产事故(化工企业发生装置事故概率较高)。 |
