| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、近期产销明显下挫，2009 年有望逐步回暖 (一)家电出口呈现下滑趋势 根据美国商务部2008 年12 月12 号的预测，2008 年9-11 月美国家电、电子产品零售的同比、环比下滑3.7%、3.2%，在各行业中排名中游。 但是，美国家电进口颓势明显。2008 年1-9 月主要电器进口数量同比下滑15%，9 月份同比下滑10%。 我国家电产业出口量占总产能的较高比例，2007 年冰箱、洗衣机、彩电出口数量占国内产量的30%-40%，空调出口数量达到国内产量的60%。2008 年1-10 月以来我国家电出口增长率基本呈现下降趋势。10月份出口额在年内首现下降，同比下降3.2%，环比下降2%，为今年以来首次月度同比出现下降。 (二)家电内销增速明显放缓 我国出口顺差/GDP、出口/GDP 分别达到7%，37%(相比之下，日本上世纪90 年代的顺差/GDP、出口/GDP 只有约2%和7%)，其中欧美占我国出口额的约40%。外围经济动荡对我国出口、经济的实质影响正逐步显现，预计对我国依赖于出口、金融、地产和建筑的省市造成直接压力。 从国民生产总值的支出法看，出口额/生产总值数值从高到低的前五名为广东、上海、江苏、天津、浙江。五省市占国民生产总值34%，指标均超过50%，其中广东更是达到91.3%。 从国民生产总值的收入法考察，(金融+房地产+建筑)/地区生产总值从高到低的前五名为北京、上海、浙江、广东和重庆。五省市指标均超过15%，其中北京达到最高的25.2%。 收入遭受冲击的广东、浙江、江苏、上海、北京、天津等重要地区涵括了国内诸多一、二级城市，而一、二线城市市场约占国内家电销售的70%。 而且，家电属于可选消费品，在经济危机中需求下滑幅度将大于生活日用品。2008 年10、11 月，我国家电和音像器材销售增速比前三季度明显回落。 (三)生产的深幅调整预计在明年初缓解 出口、内销的不振和10 月份以来材料价格的暴跌使得经销商、制造商加紧处理库存，导致家电企业在11 月份的生产下挫幅度明显大于零售和出口。考虑产业链正常库存数量和最低库存数量，这种消化过程到明年1 季度应能开始消减，从而缓解制造商生产、出货的严峻局势。 (四)农村需求有望2009 年中期企稳 出口的萎靡和金融地产价格的下滑，影响了沿海发达地区的收入和消费。同时，非发达地区的收入也因打工收入减少、资源和农产品价格下滑而开始受损。 根据三星预测，农村电器市场销售额约占国内整体的30%。根据中商情报网，在2007 年的洗衣机销量中，出口占比36.8%，更新需求(部分来自于农村居民)占比25.2%，城镇新增需求(主要由城镇化带来的)占比24.2%，农村新增需求占比13.8%。 众多家电企业已将农村市场作为拓展业务的关键。我们认为，随着政府提高农产品收购价、减免医疗、教育等政策的陆续实施，农民将逐步抵补在危机中所受的冲击。 原先农民家电消费不足的根本原因在于每人年均现金支出只有2,767元，用于家庭设备购买的人年均只有149 元。而且，1990 年以来农民在医疗、教育、交通的支出比例呈上升趋势，在家庭设备的支出比例则有所下降。另外，各类电器的使用给农民微薄的经济基础带来经济负担。 但是，未来农村有望系统地、更大程度地获得政府的转移支付，政府系列政策包括：在减免农业税基础上，粮食局最新公布2009 年小麦最低收购价将提价13%以上，稻谷收购价格也将较大幅度提高;广东全省2008年已开始免除学费，并在其他省市逐步推广;山东、广东等省市在政府补贴下进行农村医疗保险合作的试点，也将逐步推广。 农林牧渔占农村收入的53%，医疗教育占农村支出的20%。主要农产品价格大幅提高基本可以弥补农村工资性收入的下降(假设就业机会而减少10%的工资性收入)，教育、医疗费用的减免则有效改善农民实际可支配收入。根据政策措施实施时间，我们预计农村家电需求有望在2009年中期逐步企稳。 二、日韩经济危机前后家电产业的情况及启 示 (一)日本：家电市场呈现结构性机会 1989 年开始，日本的股市、楼市先后遭受泡沫破裂，此后10 年日经指数下降约50%、日本商业地产价格下降约70%。 1990-1993 期间，日本房产、股市价值的损失就达到名义GDP 的159%。国民财富的损失，使得日本家庭的耐用品实际支出增长率(扣除通货膨胀率)从1990 年的20%左右下滑到1992 年的-5%左右。 经济危机的20 年以来，日本家庭人均消费增长不足1%，其家庭耐用消费品支出更是呈现下滑趋势。 虽然整体市场萎缩，但电器产业仍存在两类结构性机会。 普及率较低的产品仍然继续快速上升：经济危机后空调普及率持平一年后继续增加，微波炉的普及率持续稳步上升。 普及率较高或接近饱和的产品呈现升代换级：全自动洗衣机洗衣机普及率从1990 年39.8%的提高到2004 年的86.6%。300 升及以上的冰箱普及率从1990 年54.7%的普及率提高到2004 年的76.9%、29 寸以上彩色电视普及率从1990 年的30.5%提高到2004 年的54%。 假设产品使用寿命不变，普及率变动幅度基本上反映当年产品销售情况。 1、全自动洗衣机1989 年普及率增加额下滑为0.6 个百分点，但随后数年该值均超过2.5 个百分点，明显大于危机前普及率前5 年的增速。我们估计，自动洗衣机有效提高洗衣的便利性，因此销售良好而受经济危机冲击不大; 2、空调在1990 的家庭普及率增加额下滑为0.4 个百分点，随后5年普及率年均增加3.2 个百分点，甚至高于前五年的年均2.8 个百分点; 3、微波炉在1988-1990 年普及率年均增加额6.3 个百分点，1991-1993 年普及率年均增加额5.0 个百分点。随着普及率的提高，增加额有所放缓属于正常，因而销售基本没有受到经济危机的影响。 可以看出，相当部分产品的销售在危机当年受短暂冲击，但随后数年销售几乎不再受明显影响。 另外，从日本历史序列看，普及率增速大小依次为彩电、洗衣机、冰箱、空调。 1、空调、冰箱、洗衣机、彩电、微波炉发明时间分别为19 世纪的初期、20 年代、30 年代初、40 年代末和60 年代。 2、洗衣机行业在1964 年时普及率最高，并最早达到饱和;冰箱在1964 年普及率低于洗衣机约20 个百分点，但达到饱和的时间与洗衣机只差数年;彩电发明时间较晚，但普及率增速相当快，10 年就接近饱和;空调、微波炉的普及率增速较为平缓。 假设这些电器价格范围相差不大和水、电应用不受限制，普及率增速可以反映出消费者在预算约束下的选择偏好、顺序。 (二)韩国：产业恢复情况取决于竞争力 1997 年底韩国爆发金融危机，1998 年韩国家电产业的国内需求下降29.7%，但1999 年、2000 年随着回复到11.0%和19.0% 与韩国其他产业相比，家电部门恢复速度属于中等水平。我们认为，产业回暖快慢取决于产业的经济特性和该国在该领域的竞争优劣势：汽车、房屋产业回复需要更高的购买力支持，韩国家电部门相比前两者恢复得更快;结合三星、LG 年报推断，韩国家电产业依赖出口程度高，但面临中国具备成本优势企业的竞争，因而增速不如半导体、通讯和计算机部门。 三、我国电器产业潜力未改 通过日、韩在经济危机中电器产业的需求和竞争力的分析，产业长期的增长取决于国民收入长期增速、产业竞争力，而中短期增长取决于普及率、新产品性价比、收入水平波动、水电等应用条件。 (一)国民收入仍有较大增长潜力 根据国内外统计数据，家庭耐用消费品支出与民众收入水平密切相关。1995-2005 年我国GDP 年均增速10.1%，远高于韩国、日本的5.5%、1.5%。但是，2005 年我国人均GDP 只有韩国、日本的10.9%、3.6%，具备较大增长空间。 国民收入水平的提高将导致家电购买单价从数百元提高到数千元，甚至数万元。 (二)家电产业优势并未根本性削弱 低水平的人均GDP 使得单位时间人均工资只有发达国家的数十分之一，从而构成我国的成本优势。值得注意的，我国家电企业竞争优势已从成本、渠道逐步延伸到技术、管理、营销等。这使得我国在彩电等家电整机产品的产值成长速度较快，当前产值已超过日本、韩国。 2008年我国机电产品(电器产品包含在内)的出口增速日渐下滑，但情况远优于服装、鞋类、塑料制品。因为是前者不像后者除了市场需求下滑外，还受到越南等低成本地区的抢单。 人民币升值导致低技术含量的产业外移，但家电产业，尤其是中高端产品，需要相当的技术、管理和品质控制能力，因而我国仍具备比较优势而外移不显著。 (三)城乡市场各存机会 目前我国城市多类电器产品的普及率与日本1989 年时相当，未来城市市场机会取决于产品更新换代和部分细分领域。 1、新型产品已经成为城市家电销量提升的主要推动力。电器产品重要的创新有节能、变频的空调，对开门、多开门、大容量的冰箱，滚筒、大容量洗衣机，平板、高清晰的电视。 2、城市家电市场未来的潜力还存在于部分小家电产品。据统计，发达国家目前的小家电产品有200 种，而中国不到100 种;发达国家每户拥有小家电30～40 件，中国每户仅几件。生活水平的提高，将导致民众更多购买使生活更加便利、健康的小家电，如电磁炉、料理机、豆浆机等。 农村产业机会主要来自普及率提高和产品更新换代。结合日本、我国城市家电产品的成长曲线，我们认为农村的冰箱未来将有望实现较大增速，空调次之，洗衣机和电视机市场成长空间有限(原因是洗衣机每百户拥有45.9台，但2007 年底农村自来水接通率只有62%且2005-2007 年间接通率只提高4 个百分点)。 四、经济危机对松下、三星的影响及其启示 (一)松下：变革销售体系应对危机 松下是电器业的领先企业，重点优势在低成本制造和优良性价比上。 松下的经销商和专卖店模式更是受到格力、美的推崇。因此，了解松下的经历有助于了解国内电器公司未来可能面临的挑战： 1929年11月至12月，由于全球经济危机影响，松下公司销售量下滑一半。期间，公司生产额减半而坚持不解雇员工，并且照全额给付薪资。 但是，公司动员员工们全力销售库存品。由于员工的倾力推销，第二年公司创下历年来最大销售额，解决了公司的危机。 1964 年东京奥运热潮后，日本经济陷入深幅调整，电器业从以往每年30%的高速成长下滑到10%以下。松下电器销售额增长虽然达到18%强，但其销售公司、代销商陷入赤字经营的激增到170 家之多，只剩20 多家略有盈余。 松下公司主要的解决方法是改革经销商制度，改变经销商以往被动接受而不是主动批购的买卖方式。具体措施有：普设经销商，消灭死角，充实全国销售网;加强事业部自主责任，为了使经销商主动开展活动，改为“事业部直销制”，营业所只作辅导工作及收款业务;分期付款业务移转给一般经销商，营业所从事征信及收款业务。 加之1965 年3 月起，松下电器推出能使消费大众满意的“畅销产品”，最终促进营销体制改革的成功。 (二)三星：调整业务和提升竞争力应对挑战 三星电子1998年经历韩国金融危机的沉重打击，经过业务调整和提升竞争力，2007年销售额、利润分别为1997年的5.92倍和4.4倍。 危机爆发后，三星的战略从以往的外生性成长转变为专注盈利、财务健康和现金回流，选择和集中业务领域，而压缩或换出非核心的部门(例如，三星将其汽车部门与大宇的电子部门互换)。同时，在韩国国内、国外分别裁减了26%、33%的雇员。 在发展思路上，三星将关键竞争力从硬件制造(三星电子原先的竞争手段是大规模生产、提高劳动效率、降低成本等)转向品牌价值、营销、分销、核心部件和标准化科技。随后，三星对核心零部件(如半导体、液晶等)的重点投资和发展，每年投入研发的费用占销售额的6-10%。 (三)国内家电产业面临相似的挑战 当前动荡经济环境下，国内家电企业将可能面临松下、三星当年的挑战：分销商盈利能力有限、企业核心竞争力不足而抵御冲击能力差。 1、分销商投入店面租金(或进场费)、人员和存货，受销售下滑的影响最为直接。而且，部分经销商还面临大型家电制造商和强势3C 渠道的双头挤压。在笔者近期访谈中了解，多数经销店均承受沉重压力甚至亏损经营。一旦经销商普现亏损而退出，企业渠道分销能力将缩小。 2、中国中低端市场庞大而复杂，常常成为国内企业成长的摇篮。然而，部分家电企业在依靠低价格和农村渠道获得生存空间后并未建立品质、技术、营销等核心能力。相比德国产品的高品质、日本产品的物美价廉、韩国产品的功能外观创新，国内部分企业仍处在定位不清和低价竞争的处境，不能建立高低混合的产品组合应对挑战。 值得注意，国外竞争对手陆续在成本、渠道上采取新措施弥补原先劣势，并取得积极效果。 1、掌握核心技术，获得产业链成本主动权而后降价削弱国内企业的低成本优势。以彩电为例，2008 年上半年进口品牌通过大幅降价，抢占了国产品牌13 个百分点的销量份额，甚至明显冲击国产品牌在三、四线城市的市场。 2、国外企业借助苏宁等3C 渠道商(苏宁、国美正积极渗透3、4 级市场渠道)，或结盟国内外有经验的企业进入市场。例如，2007 年惠而浦(全球家电企业规模排名第一)开始与苏宁结盟，经过一年推广后在苏宁渠道的市占率跃至前五位;惠而浦放弃原先同北京雪花的合作，与重视稳健财务、核心技术的海信合作建厂;2005 年博世产品开始借助西门子渠道销售，2007 年9 月电冰箱在上海市占率达到7.5%、在北京市占率达到3.5%;洗衣机进口品牌在三、四级城市的销售量市场占有率已从2007年上半年的20.7% 提高到2008 年上半年的25.0%。 五、重点企业的分析 (一)细分产业未来形势分化 就未来的挑战，各细分行业的形势和机会并不相同。 空调产业：与冰洗相比出口比例最高，而且在消费者偏好顺序中偏后。除非天气同比明显更热，2009 年市场销售估计会受较大冲击。但是，产业出现格力、美的加总市占率超过50%，具备技术、成本、渠道和品牌的竞争力。经济动荡使制造商、分销商均面临经营压力，然而高集中度的市场结构、领先品牌溢价效应、领头企业严控价格体系等有助于格力、美的在经济低迷期继续保障各自产业链的利益，实现平稳过渡。 冰箱、洗衣机产业：科龙、荣事达、小天鹅等企业正在调整所有制或经营机制，以提升产品、营销、渠道等方面的竞争力。经济低迷期无疑加大企业转型压力，但部分企业有望历经艰难阶段后实现业绩大幅回升，而且存在资产重组的可能。 小家电产业：国内市场发展较晚，国内企业多为民营性质。部分公司已经具备产品创新、品质控制、渠道管理和服务保障等竞争力。另外，小家电产品类型丰富而生产、渠道差异性不大，领先企业能利用品牌进行相关多元化，丰富产品线而实现业绩稳健增长。 彩电产业：发展历史长，多数国内大厂前身为国有企业。目前进口品牌依靠掌握产业链成本主动权抢夺市场份额，国内企业投资液晶模组但尚未获得规模经济利益，产业机会尚不明显。 (二)格力电器 公司20 年多来专业从事空调行业，成长轨迹类似于大金、开利。公司依靠优良性价比吸引消费者、规范价格体系吸引经销商，并采取灵活有效的营销手段和价格战略有效地应对竞争。目前，公司已在珠海、重庆、合肥和巴西设立生产基地，年产能2,000 万台以上。2007 年，公司占据国内市场30%多的份额。 面对家电渠道的变迁，公司依靠分销商专卖店销售(相当部分以夺取工程机项目为主)，使得苏宁、国美销售占比约10%。另外，公司在3、4级城市销售占其国内销售50%以上，且在安徽、湖北、江西等农村市场有着深入的分销网络和高比例的市场份额。通过农村习惯的口碑相传和持续播放的央视广告，公司预计能在农村需求拉动中获得进一步的发展机会。2007 年，公司出口占总销售额的21.8%，受出口波动的影响程度较小。 针对企业的库存和价格战风险，我们分析如下。 库存方面：媒体披露格力整条产业链的库存约600 万台，结合目前销售进度和正常季节因素，预计约需6 个月的消化时间。目前无法得知国内外主要竞争对手产业链的库存情况，但是各公司并未普遍调低零售价格。 因而，格力已消化2 个月库存而使风险进一步释放。 价格战：家电企业常利用价格战抢夺市场份额，并进而获取采购、生产的规模经济。 按当前金属、石油价格核算，产业链库存消化后空调零售价格估计能比当前普降20%以上。未来是否有空调企业或经销商牺牲自身利润进一步大幅下调零售价格呢?我们认为不排除有，但作用不大： 1、部分空调企业的进一步大幅降价的可能。空调企业利润率普遍只有数个点，而且空调购买行为与天气炎热程度密切相关，这限制了制造商的降价空间。假设产品售价降低5%，制造商能够抢夺的市场份额可能有限却可能面临亏损;而且，龙头企业格力电器一向定价政策理性(从上市10 多年来利润持续增长可以看出)，并成为多数企业定价的方向标;另外，格力、美的产量年产能均约2000 万台左右，2、3 线品牌(数十到数百万台的产能)不具备通过价格竞争获取规模经济的主动权。 2、经销商违规冲乱空调价格体系的可能。格力、美的、海尔严格管理空调零售价格并对违规行为予以严厉惩罚，即使其工程机可比零售价折让10%-30%却不能流通到零售渠道。不可否认，其他部分空调企业的零售价格管理混乱，但是经销商一般10 多个点产品毛利使其难以持续、大幅降价。 中国空调生产占全球约80%，全球经济衰退下产业通过抢占其他国家订单缓解产销压力的空间不大。根据日、美空调产业在经济波动中的表现推测，2009 年空调内、外销量下滑10%左右而2010 年将增长5%以上。 格力渠道网络具备规模经济，因而能在经济环境恶劣时生存并抢夺市场份额，从而部分弥补产业下滑的影响，预计2009 年销售额与2008 年持平。而且，格力持续推出中高端新品且品牌具备较佳溢价能力，因而有望稳中有升的利润率。我们保持2008-2010 年每股收益的预测1.44 元、1.65 元、1.97 元，每股合理价值25.0 元，评级“买入”。 风险提示：国家反垄断法实施，未来可能使得格力价格体系难以管理;日本空调企业意图快速提高国家空调能级标准，削弱国内空调企业的价格优势。 (三)美的电器 与格力电器不同的，美的电器走向成为综合性白电集团的路径，成长轨迹类似于惠而浦、伊莱克斯。公司通过企业所有制改革、事业部改造，明晰所有者及各层经营人员的责任和利益关系。同时，公司在财务、销售、研发、生产等方面建立严格的考核制度，使得对运营信息的敏感。从集团业绩(空调、微波炉、小家电成为业内数一数二)考察，这种组织结构具备较佳竞争力。 公司原先方向为“低成本、低投入、低价格”， 近年来公司着重强调利润导向，并提升研发水平。公司除了严格考核和奖励内部研发团队外，积极利用东芝(后变为东芝开利)、重庆通用等实现技术突破。未来3 年，空调业务仍是企业业绩的根本(冰洗业务约占收入的15%)。以下对各事业部进行分析。 空调业务：上半年199 亿元，销售量国内排名第二;出口占40%的比例，目前销量受外围经济影响而有所下滑;苏宁、国美占其国内销售的20%左右，而公司专卖店已超过3,000 家;与格力类似，美的在3、4 级城市占比超过50%，也在农村渠道具备较高的占有率;空调内销同样采取先款后货，免除应收款风险;通过压缩机、电机的完整配套，公司具备一体化的成本优势和灵活的市场反应;公司国内业务竞争力较强，有利于弥补外围经济不佳和出口比例较高的风险，预计2009 年空调业务负增长5%，利润率持平。 冰箱业务：2008 年上半年销售额21.0 亿元;2008 年9 月美的、华凌电冰箱的市场占有率5.1%、0.5%;冰箱业务在品牌效应和产品创新上均有待提高。 洗衣机业务：2008 年上半年销售额18.5 亿元。旗下拥有小天鹅(美的电器持有小天鹅29.2%的股权)、荣事达(美的电器全资拥有)、美的三个品牌，2008 年9 月市场销售量份额分别为11.8%、8.2%和1.6%，加总21.6%而仅次于海尔的31.4%。目前洗衣机各品牌在风格、功能设计和价格定位正在整合、协调以实现产品差异化和效益最大化。 小天鹅以往在多种业务上投资、形成诸多不良资产混杂。目前约50%盈利来自博西威和GE 合资厂。美的电器将小天鹅品牌定位在高端档次，当前重点推出“衣诺”滚筒系列。我们估计，美的电器对小天鹅多种不良资产剥离，短期内可能造成较大的业绩拖累。 经济冲击和尚未增发股票加大了公司冰洗业务和财务收支的压力，但公司庞大业务规模有助于保障财务力量、空调业强健地位有利于抢夺对手份额，从而安然渡过产业难关。我们预计2008-2010 年每股收益0.76 元、0.85 元、1.08 元，每股合理价值11.4 元，评级“买入”。 (四)九阳股份 公司通过富有创新性、竞争壁垒的豆浆机产品，结合深耕的渠道和积极的营销，2007-2008 年前3 季度营收均实现100%以上的成长。近期，牛奶的“三聚氰胺”事件更使豆浆机热销。 针对竞争对手的涌入，九阳在产品上引入更多设计风格和价格层次次，并在广告营销和现场促销中宣传九阳更为专业、豆浆更为香浓，成功地保持了市场的绝对领先地位。 近期九阳在卖场的网点多数选址在人流密集的地区并增大营业面积和提升店面装修。并且，公司已在广州居民社区开设专卖店，由于减少在大卖场的费用支出而价格优惠。 持续的产品创新和优异的运营管理体现出公司团队的强劲竞争力。然而，我们对于公司渠道密度、产业成长空间及未来居民消费等仍持谨慎态度。 考虑到“三聚氰胺”事件的影响，我们调高2008-2010年的每股收益预测至2.60元、3.20元、3.40元，调高每股合理估值至33.8元。当前股价49.0元，维持“持有”评级。 |
