| <SPAN class=hangju id=zoom> 事件：发改委决定，自08 年12 月19 日零时起将航空煤油出厂价格由每吨7450元调整为5050 元，每吨降低2400 元，下调幅度为32％。 本次下调幅度为32％，这是在国际原油价格已经大幅回落一段时间后作出的调整，初步测算08年全年航油零售价平均约为7300元/吨，比07年平均5960元上涨22％，预计08年航空公司燃油成本仍将比07年上涨28％左右。 预计09年如果航油全年平均价格在5000元/吨时，各航空公司将减少28％的燃油成本，如果航油价格维持在6000元/吨时，各航空公司将减少14％的燃油成本。 目前航油价格趋势已经在下降，而燃油附加费还暂未向下调整，预计下调的可能性较大。 我们认为尽管成本方面将有利好消息，但关键是需求恢复仍存在不确定性，而且明年各公司的运力投放和竞争格局等因素使得票价指数很难上去，客座率也较难提高。 在这波经济周期的调整中，国内航空业将面临有史以来的“寒冬”，通过并购整合来进行“抱团取暖”将是重要的应对措施。 维持航空类行业“中性”评级，尽管行业基本面不太可能有太大起色，但行业并购整合将推动估值波动带来的投资机会。由于并购整合的方案目前无法明确，我们暂不对此进行详细评论，按通常经验，并购的目标和并购发起人都将有短期大幅波动的可能性。同时建议必须注意控制足够安全的估值边际。 一、国内航油价格下调事件点评 事件：发改委决定，自2008年12月19日零时起将汽油出厂价格由每吨6480元调整为5580元，每吨降低900元；柴油出厂价格由每吨6070元调整为4970元，每吨降低1100元；航空煤油出厂价格由每吨7450元调整为5050元，降低2400元，下调幅度为32％。 本次下调幅度为32％，这是在国际原油价格已经大幅回落一段时间后作出的调整。燃油成本是航空公司运营成本的重要部分。根据去年年报披露，燃油成本一般要航空公司运营成本的40％左右。 今年国际燃油价格也大幅波动，而国内的航油价跟随调整，今年第一季度，中航油曾将国内航油每吨上调210元，第二季度则每吨微降80元，6月19日发改委宣布将国内航油出厂价每吨上调1500元，中航油7月8日宣布，从第三季度起，将国内航油销售价格每吨再上调720元。今年10月1日起，航油零售价格又调整为每吨7750元，较第三季度每吨降低570元。12月19日，发改委又将出厂价格下调2400元/吨，至5050元/吨。 我们初步测算，08年全年航油零售价平均为7300元/吨，比07年平均5960元/吨上涨22％。假定各大航空公司耗油量年增长5％左右（还有一种情况是不增长） 我们预计08年航空公司燃油成本仍将比07年上涨28％左右，而09年如果航油价格全年维持在5000元/吨时，各航空公司将减少28％的燃油成本，如果航油价格维持在6000元/吨时，各航空公司将减少14％的燃油成本。 在对抗油价波动的手段上，在内部，航空公司主要采用成本管理以及燃油套期保值操作等，但燃油套期保值既有风险又有收益，如果油价波动幅度太大，公司面临的风险也很大，比如今年国航和东航在燃油套保衍生品的损失。如果年底油价不回升，那么公司将面临巨额的亏损。 外部主要靠国家对燃油附加费的调控，今年由于航油上涨，7月1日已经上调了国内航线燃油附加费，即800公里以下航线每位旅客由60元提高到80元，800公里(含)以上航线每位旅客由100元提高到150元，这项调整预计抵消了今年新增燃油成本的20％至30％左右。 然而，由于国际油价的涨跌和国内的航油价格并不直接同步，也就不完全随着国际原油价格的变化而变化。 目前航油价格趋势已经在下降，而燃油附加费还未向下调整，预计下调的可能性较大。 二、投资策略 总体看来，尽管成本方面将有利好消息，但目前关键是需求恢复仍存在不确定性，而且明年各公司的运力投放和竞争格局等因素使得票价指数很难上去，客座率也较难提高。 我们认为在这波经济周期的调整中，国内航空业将面临有史以来的“寒冬”，而通过并购整合来进行“抱团取暖”将是重要的应对措施。 据统计，目前全球已经倒闭了二十多家航空公司，而且申请破产和巨幅亏损则是全球航空业的普遍现象，甚至行业内盈利形象好的的香港国泰航空和新加坡航空也发布了亏损预期，并购重组已经在欧洲和美国开始，例如法国航空公司并购了荷兰皇家航空公司，德国汉莎航空并购了瑞士国际航空公司，10月底，美国达美航空公司收购美国西北航空公司成为全球最大的航空公司。 我国自04年民航重组改制以来形成的竞争格局将有可能在“寒冬”中打破，实际上，与国外发达国家的航空巨头相比，国内无论是南航或者国航的规模都较小。从去年的“东航和新航合作”以及“国航敌意收购”，今年的“东航与上航合并”等传闻报道，都在讨论并购整合的可能性。但是，形成新的“3＋X”，还是“2＋X”，以及形成“超级承运人”目前都不能明确，我们认为“2＋X”或许更能应对“寒冬”，从其他国家的经验来看，一个行业发展历史越长，公司数量越少，规模也越大。一般地，行业龙头有三家的才能维系垄断竞争关系，消费者更多受益，行业龙头只有两家的更可能发展为垄断，对于航空公司来说或许更有利。 我们认为尽管行业基本面不太可能有太大起色，但行业并购整合将推动估值波动带来的投资机会。由于并购整合的方案目前无法明确，我们暂不对此进行详细评论，按通常经验，并购的目标和并购发起人都将有短期大幅波动的可能性，我们同时建议必须注意控制足够安全的估值边际。 维持航空类行业“中性”评级。 |
