| 此次下调行业评级与部分公司短期评级，认为食品饮料板块同步大市，建议标配，极度重仓者可利用“春节前的反弹行情”减持，目前的行情是四万亿启动内需的行情。 春节时经销商有可能大幅降价清理高端酒库存，造成市场哀鸿遍野。需求下降是莫辩的事实，而国庆中秋之后高端白酒终端价格却维持稳定，因为经销商有着对春节的期待，不过销量已不同程度下降，渠道库存增加，我们认为在春节时极有可能爆发降价潮。国家4万亿启动内需对高端消费需求拉动，可能只是概念，不太可能短期内集中释放出来。 秦池悲剧有可能再度上演。一家新锐白酒公司销售收入连年翻番增长，我们测算该公司08年存货周转率将达到骇人的3倍，超出客观规律的发展必然要付出代价，并让整个白酒行业陷入舆论压力之中。有意思的是，这场潜在危机，不是来自宏观不好，而是新锐酒厂发展太快。 我们将食品饮料业评级从“推荐”调降为“中性”，建议行业标配，春节前的反弹行情是重仓者减持的最佳时机。现阶段高端品需求出问题，大众品成本有改善，但我们仍无法彻底舍弃高端品、主推大众品，因为高端品估值低、大众品估值高。建议过度配置高端品公司者可利用春节旺季机会减持，同时可盯着大众品公司的低估值机会，比如伊利股份在年报之后的机会。 高端品公司我们留了前三家核心品种投资评级不变，其它有所下调。贵州茅台、张裕、泸州老窖维持“强烈推荐”，毕竟增长确定性要强些，其中我们改变贵州茅台明年提价80元的假设为提价40元，略微下调其盈利预测；金枫酒业的产品结构提升需要过程，我们调减了其明后年盈利预测，并调降评级到“审慎推荐”；五粮液目前可留意有关资产注入的交易性机会，其后将缺乏催化剂，我们打个提前量调降评级到“中性”。 大众品公司我们没有推荐，主要出于估值原因。事实上，双汇、青岛啤酒、燕京啤酒的经营发展仍非常稳健；伊利股份需要待年报风险充分释放后，会有较好的长线买点，当前主要炒作购并题材。 盈利预测与投资评级 我们将食品饮料业评级从“推荐”调降为“中性”，建议行业标配，春节前的反弹行情是重仓者减持的最佳时机。在经济萧条时期消费必然出现萎缩，当前美国人民正为其过度消费在买单，国内消费09年也难有起色。国内大力启动内需，热点向结构性投资角度转移，消费中只有必需消费能有所受益，不过幅度也不大。估值方面，食品饮料板块持续高过市场平均水平，我们在《食品饮料业2008年第四季度投资策略》2008/10/16中曾提到，“整个食品饮料板块相对于市场不存在什么防御性，防御性已经因为前期的抗跌而使用完”，这里的“前期”指的是08年的上半年。消费需求未起来，板块估值没优势，食品饮料板块表现同步于大市。考虑春节前是高端品公司的销售旺季，重仓者在此位置做些减持应该时机最佳。 现阶段高端品需求出问题，大众品成本有改善（需求也受一些影响），但我们仍无法彻底舍弃高端品、主推大众品，我们所能做的是进一步减少推荐品种。这是因为大众品公司的估值太贵，此次我们还因估值原因调低了双汇发展的短期评级，当然如果大众品公司估值回落到合理水平，比如20倍的话，还是值得重点考虑；高端品公司整体估值水平虽然不算高，但未来需求不确定性较大，我们此次将很多公司的评级都做了下调，投资建议仍然是“归核化”，只守着茅台、张裕、泸州老窖等少数核心品种，盯着大众品公司的低估值机会，比如伊利股份在年报之后的机会。 我们维持贵州茅台“强烈推荐”评级。我们在《食品饮料业2008年第四季度投资策略》2008/10/16中研究了十年前金融危机中高端白酒行业的生存环境，当时不是没有幸存者，行业No.1的五粮液就利用其品牌影响力持续发展，借危机甩开竞争对手，如果这次行业有幸存者，我们认为一定是贵州茅台，因其终端价与出厂价间的价差最大，其经销商总能盈利，从而有动力去做市场拓展。目前茅台的出厂价比五粮液、国窖1573、水井坊都低，仍不排除公司明年春节提价的可能，考虑目前经济形势，如果公司没有如我们原先预计的提80元到519元，也可能提40元，按照后者，我们将公司09、10年EPS预测由6.34元、8.09元下调到5.96元、7.62元，同比仍分别增长35%、28%。 此次国家4万亿启动内需，如果说对高端品公司有帮助的话，必定也是对茅台帮助最大。 我们维持张裕“强烈推荐”评级。公司现金分红率较高，我们近期调研了解到，公司分红率会维持稳定，公司称，如果没有大的资本开支、没有大的收购项目，公司会努力保持给股东较好的回报，现在已知公司资本开支明年在1.5亿左右，相对于公司利润来说不算大。 我们维持泸州老窖“强烈推荐”评级。泸州老窖企业积淀雄厚、产品品质过硬，团队股权激励有望突破，经营方面在积极做结构调整、市场拓展，有发展后劲。 我们将金枫酒业投资评级由“强烈推荐”调降到“审慎推荐”，主要是业绩增长的确定性稍弱。在收购“和酒”业务之后，公司已经成为国内最大黄酒公司，在上海占据高端黄酒70%以上的市场份额。公司重新梳理产品梯队，在做好原有主力产品的同时，加强结构性提升，即大力发展终端价格100多元的石库门锦绣系列产品，12月3日公司将制糖、乳业经销业务剥离，主业进一步聚焦到黄酒业务。不过我们认为公司结构提升尚需要过程，将公司09、10年EPS预测从0.79、1.03元下调到0.70、0.88元。 我们将五粮液评级由“审慎推荐”调降到“中性”，因为公司品牌不够聚焦、自身营销能力也不足，现在主要依靠大经销商代理的超高端品牌在发展，如华泽代理的五粮液十年、十五年等。五粮液在此次秋季糖酒会上新推“六和液”，准备亲自打造“和文化”，六和液定位于300-400元的市场空档，39度、45度、52度终端价格分别在328、368和398，五粮液公司计划阶段性地将09年央视1套6套等所有通路线上线下五粮液主品牌的广告都换成六和液，我们对该酒的推广效果拭目以待。尽管我们打了提前量调低了公司评级，我们还是要提示投资者最近有一次交易性机会，憧憬了两年的资产注入应该很快就要最终落实。 我们将双汇发展评级由“审慎推荐”调降到“中性”，主要是估值原因，公司经营情况良好，公司承诺的08年20%业绩增长应没有问题，我们认为09年20%业绩增长也没有问题。近期调研了解到，公司在业务拓展方面非常谨慎，猪价感觉未见底时，不急于提升产能利用率，而是力求毛利率改善、现金保持充裕。 维持古越龙山“中性”评级。原因是公司没有很好做到产品聚焦、市场聚焦；公司08年也有不错的动作，比如在产业高点把氨纶业务剥离、找到华泽这个合作伙伴帮其营销古越龙山陈年酒（不过华泽买断经营的“屋里厢”酒可能要失败）、销售原酒获得利润的大幅增长，不过这些都还很难证明公司有持久竞争力，比如原酒销售明年能否持续增长，不确定性就很大。 山西汾酒在改善，我们认为还需要一个过程，故不推荐，此次将其长期评级由“C”上调到“B”。公司深刻反省过去的问题，开始大刀阔斧的砍掉工商联发小品牌（请参阅《糖酒会见闻录之二－白酒行业竞争格局分析（贵州茅台、五粮液、山西汾酒）》2008/4/6），公司营销总监郑开源今年初上任后以两份红头文件、一份涨价令以及两份通知给汾酒的营销烧了五把大火，强硬手段使二季度时的经销商大都选择了观望，公司上半年的业绩大幅下滑。三季度经销商看清形势恢复进货，8月份公司推出销售达标有奖的政策促使经销商9月份更加紧进货，从而有了三季度的业绩暴增。政府也非常支持，在国庆长假前夕，山西省工商局部署全省各市工商实施酒类市场专项检查，重点打击假汾酒（当然对其它酒品也有扩展）。山西汾酒在改善，但还需要一个过程，比如三季度的业绩暴增势必挤占四季度的部分业绩。另外，我们看到汾酒在山西以外最大市场－河南市场还没有很好恢复，河南市场06年流行汾酒，07年流行白云边，08年流行郎酒与洋河蓝色经典。 青岛啤酒与燕京啤酒，维持“中性”评级，主要是估值原因。请参阅我们近期报告《青岛啤酒（600600）－金志国的一杯沧海》2008/11/25、《燕京啤酒（000729）-水知道答案》2008/10/28，青啤的金志国思路非常清晰，这几年完成了青啤组织结构的市场化改革、品牌架构的梳理聚焦，竞争力喷薄而出；燕京也是不错的公司，发展稳健，扩张以水质为先，尽管主品牌不如青啤，但二品牌漓泉、惠泉、雪鹿的区域竞争力都很强。09年大麦成本下降对啤酒行业是个利好，不过行业竞争依然激烈、营销费用居高不下，大众型啤酒需求增长也会有限，毕竟民工返乡对沿海啤酒消费构成负面影响。再融资方面，啤酒行业资本开支大是个问题，此次青啤既定的认股权证28.1元行权价看来高不可及，燕京定向增发8500～11000万股，发行价不低于10元的方案已过会，集团将拿出至少9个亿予以支持，从当前股价看，方案成功可能性大，但受制于股本数，社会股东的支持将有限。 伊利股份待年报风险充分释放后，会有较好的长线买点，当前主要炒作购并题材。12月2日受美国著名私人股权基金KKR商谈入股蒙牛安徽现代牧业有限公司1亿美元消息刺激，蒙牛、伊利股价都大幅上涨。稍微介绍一下蒙牛安徽现代牧业有限公司，它跟蒙牛上市公司没有股权关系，它是蒙牛股东在安徽投资的万头奶牛公司，给蒙牛马鞍山工厂提供原奶，蒙牛象这样的大型牧场还有好几座，牛根生非常精明，他让蒙牛的创业者们既有钱又没现金，股权减持的钱与股权质押融资的钱都投入牧场建设，说是将来打包上市让大家财富再翻几番，所以有了前段时间牛根生万言书的故事。对于伊利，正面、负面信息都有，一方面年报很难出，如果大幅亏损，加上上年因为期权费用计提形成的亏损，公司面临两年亏损将被ST，公司有可能被调出50指数，从而很多基金都不能投资，现有的指数型基金也需要减持，会否影响其品牌形象还未可知，另一方面，政府支持救治龙头企业的信心力度也很足，除了税费返还、财政补贴，企业现金流困难问题政府也充分考虑到了，舆论各方面也多从正面说话，外围资本则对这样的购并好时机虎视眈眈。 从大股东持股比例、增减持意愿看，对大众品更加有利一些。大众品公司的大股东持股比例一般不大，故不仅不会减持，还有增持需要。白酒类公司大股东持股比例最大。 |
