| 投资要点： 内涵价值估值方法平滑了周期性波动，给周期性股票赋予了非周期股票的估值水平。即使采用相当谨慎的假设，内涵价值估值仍然可能得出很高的相对估值倍数，原因在于内涵价值估值平滑了周期性波动。保险股估值应该回到ROE。 资本市场而非利率周期决定了本轮保险股的走势。2008年保险股的下跌，其实都无关乎利率的变化，无论是上半年的高利率时期，还是下半年开始的降息，保险股都一路往下走。核心因素是股市。 大幅长期降息将使保险业进入冬季，新业务的负面影响较大。 但由于此前的加息周期短促，2009年投资收益率下降速度将慢于利率和成本的下降幅度。投资收益率滞后于利率变化，要综合考虑所有当期债权投资的收益。由于我国2007年的加息周期很短促，而之前是较长时期的低利率，降息初期的冲击较小。 2008年第四季度可能成为盈利低点。2008年底会出现大量的资产减值损失，因而今年第四季度可能成为盈利低点。2009年的盈利仍取决于资本市场，一季度盈利将出现环比上升，从第三季度开始很可能出现同比上升。 2009年寿险保费预计增长-3%至7%，产险10%至15%。上半年增速低于下半年。若实行新的保费统计口径，2008年寿险增速大幅下调，2009年寿险费保费增速将比预计的高。 由于对降息周期以及低利率的持续时间可能较长，我们给予行业中性评级。但2009年盈利的恢复性上升仍提供了投资机会，3-4月份是重要的时间窗口。 中国平安，谨慎增持：虽遭遇富通打击，业务和管理优势依然存在，一个平安的2009年，将是平安投资者之福。中国太保，谨慎增持：估值最低，但近期解禁压力大，有充足的资本来支持业务改进和提升核心业务竞争力。中国人寿，中性：平稳，但估值过高，虽有兼并的实力和机会，亦有集团的历史包袱，业务和管理并没有明显的竞争优势。 |
