| 摘要： 在能源安全、产业瓶颈和环保要求等因素的推动下，汽车产业的新能源变革已经悄然提速。根据我国的技术能力和使用环境，我们预计电动汽车可能成为09年的投资亮点。 未来电动汽车各项技术中，混合动力车的产业化程度最高，而国家也对电动汽车发展给予了政策支持。相关产品真正成规模进入市场的时间可能比预想的要早。 考虑到国家出台的大规模基础设施建设投资带来的工程和物流需求，商用车的较快增长可以预期。 汽车企业的估值水平都已偏低，综合考虑，给予汽车行业跟随大市评级。建议关注电动汽车龙头企业比亚迪（1211.HK）和商用车龙头中国重汽（3808.HK）。 乘用车看电动车新技术 过去的一年里，汽车行业经历了急剧的盛衰转变；寒冬降临如此之快让人无暇准备。 股票市场上汽车板块的表现更是令人心情沉重，相关公司市值在12个月内随水85%以上。 其实投资者完全不必如此惊慌。从人口、收入以及汽车消费贷款比例等方面看，中国汽车市场的有效需求和发展潜力仍然巨大。 按照2007年610万辆的乘用车销售估计，如果未来三年中国经济发达地区如长三角、珠三角、京津以及其他大中城市每年的销量年复合增长率（CAGR）达到20%，则上述地区可以达到千人保有量65辆，才能接近普及水平。另一方面，需求的扩张也将伴随汽车消费贷款的扩张。2006年全国汽车消费贷款仅1009亿元，贷款购车比例仅15%，对比发达国家50~70%以上的贷款购车比例，需求扩张的潜力巨大。 但伴随着石油价格巨大波动对经济造成的“挟持”作用日益显著，美国金融危机和通用等三大巨头陷入困境，逐渐提高的环保意识对政治和经济的影响扩大，汽车行业新的变革正在悄然提速。汽车工业经过一百多年的发展，传统的燃油发动机动力技术已经相当成熟，继续改善的空间日益缩小；在此基础上的规模经济竞争方式也已经成熟，不仅难以维系持续增长态势，而且已经显出衰老乏力之像。市场需要新的产品，行业需要新的方向。 综合考虑我国的技术水平、产业政策和使用环境，我们认为新的变革突出体现在电动汽车技术中。按照各种电动车技术的产业化发展阶段以及国家的政策规划，2010年前，将以混合动力为主要的技术特征，而国家也已经把此技术的产业化提上日程，而其后，燃料电池技术将迎来大规模产业化阶段。 政府大力推动 经过多年研发，我国自主的电池驱动技术已经基本达到国际先进水平，实现产业化规模生产、逐步形成和扩大市场份额的能力正在形成。相对于成熟的传统燃油驱动技术领域，电动汽车技术能否成功产业化，其关键在于相关基础设施的建设和鼓励消费转型的政策，比如充电站网点的建设、对于生产者和消费者的税收优惠等。在这一阶段，政府无疑起到决定性作用。 2007年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录》，新能源汽车正式进入发改委的鼓励产业目录，类型包括压缩天然气、氢燃料、生物燃料、合成燃料、二甲醚类燃料以及灵活燃料汽车和混合动力汽车、电动汽车、燃料电池汽车等新能源汽车整车。这些项目将优先获得消费环节、生产环节、税收政策等方面的国家扶持。07年11月，正式实施的《新能源汽车生产准入管理规则》也为新能源汽车的发展提供了保障。08年5月一批新能源汽车获准生产。包括上海大众的一款燃料电池轿车、一汽集团和上海通用各一款混合动力轿车，东风、长安和北汽福田的4款混合动力客车等。 国家提出的“十一五”和“863”计划节能和新能源汽车重大科技专项，计划到2010年：燃料电池汽车将实现综合技术的跨越，燃料电池汽车将有一定规模的示范运行；混合动力汽车将在掌握产品开发技术的基础上实现产业规模的突破；纯电动汽车技术满足产业化需求，并将实现商业应用的市场开拓；代用燃料汽车将实现技术的综合提升，进一步完善基础设施，并实现大规模推广应用。 技术水平和产品现状 电动汽车分为燃料电池电动汽车(FCEV)、混合动力电动汽车(HEV)、纯电动汽车(EV)三种类型。其中混合动力车以电动机配合内燃机使用，在低速和频繁启动的城区行驶中主要使用电池驱动，能耗可降低10~50%；燃料电池车则以“氢”为燃料，最终产生水，完全无污染，且能效高于内燃机车；纯电动车则用电机驱动车轮行驶，噪音小，无排放。 其中比亚迪的F6混合动力车采用的是锂电池，而其他国内企业研发的混合动力车型，比如一汽奔腾、上汽荣威750、奇瑞A5、长安杰勋等都是采用镍氢电池。锂电池相对于镍氢电池具有重量轻、容量大、无记忆效应等优点，比亚迪F6可以实现一次充电行驶100公里，在混合动力模式下行驶里程可以达到400公里左右，同时该车在充电站快速充电10分钟可达50%的电量，在家使用普通插座慢速充电也只需9个小时，并可重复充电2000次以上，已经初步达到产业化的要求。 在整个混合动力汽车产业链条中，具有整车资格和核心技术的公司无疑具有相对优势的竞争地位。 电池（包括电池管理系统）技术是混合动力汽车主要的关键技术之一，除此之外，还包括发动机技术、电机控制技术、整车控制技术等。而这些核心技术，国内企业大多不具备。比如奇瑞的A5混合动力车型，除了电池是采购美国江森自控公司外，整车控制器由英国里卡多（Ricardo）公司开发，发动机电子控制器是德国博世公司开发，而ISG电机也是国外采购。多数国内企业由于不掌握核心技术，将把大部分利润拱手让人。 相比较而言，比亚迪公司在电池技术上拥有核心技术，并且拥有整车资格，能够最大限度在电动汽车市场升温过程中获取市场利益。 商用车看投资商 用车的增长基本上是得益于经济发展——特别是投资规模的持续扩大。推动中重卡等商用车行业增长的长期因素，主要是公路货运需求、基础设施建设和房地产开发投资。 由于经济增长出现周期性的放缓，未来1-2年内商用车的增长必须依靠政府主导下固定资产投资的直接拉动。 “十一五”规划期间，国家用于运输基础设施项目的建设资金高达4万亿元。同时受到美国金融危机影响，多数项目的实施可能大幅度提前。以往的经验表明，地方政府非常热衷于参与中央主导的基建运动；而且在地方政府的推动下，还会有不少新的项目获准实施。不论是这些项目的实施过程还是项目完成后产生的新需求，都会对商用车行业产生持续的支撑作用。 投资2万亿元用于建设17000公里的新铁路；同时，提升现有铁路网技术、扩充现有路网至偏远的西部； 平均每年投资1400-1600亿元左右，用于建设380000公里的公路，其中包括24000公里的高速公路； 投资约2000亿元用于城市地铁网络建设。 同时，经济的强劲增长和城市化进程的高速发展继续推动市政建设投资及房地产开发建设投资，包括旧城区改造、新城及新城区建设及土地成片开发业务等。预计未来三年，全社会固定资产投资的年增长率将不低于20%。 目前我国每年的公路货运周转量保持了10%左右的增长，2007~2008年其增速有所加快，同比增长上升到17%左右，对中重卡的销量增长起到了强有力的支撑作用。 中重卡的出口仍将高速增长。目前的出口规模尚小，2006年重卡出口约1.3万辆，占销售总量的4%，但同比增长高达60%。出口快速增长主要得益于国内重卡的性能价格比，一般国内重卡是国际同级别产品售价的1/3~1/4，性价比突出。出口的目标市场主要是中亚、非洲、俄罗斯等国家和地区。预计今后3年出口的年均增长速度可能超过50%。 估值水平已偏低对于投资者而言，预测经济增长的绝对低谷或者是股市的绝对底部以及最佳的介入时机的确是一项不可完成的任务。然而多年来国内外应用价值投资的理念开展投资活动大多取得了良好的收益，巴菲特就是很好的范例。我们可以依据历史估值水平指导自己的投资决策。“不求最好、但求所值”应当是择时的基本原则。国际上汽车类公司的估值水平一般是PE在5~10倍，PB一般在1.5以上。而目前汽车类公司的PB有的已接近1，其中上海汽车的PB为0.97，而PE在8倍，从周期性角度看，已经出现买入机会。 建议关注电动汽车龙头企业比亚迪（1211.HK）和重卡龙头中国重汽（3808.HK）。 比亚迪股份（1211.HK） 公司融合了电池核心技术与整车制造、品牌销售等诸多能力，可充分分享电动汽车产业的发展。依靠F3、F6和F0的热销，在目前弱市情况下，公司1~11月销售实现了65%的高增长，远高于行业11%的增幅，显示公司强劲的竞争力。09年公司将量产混合动力车型，并推出纯电动汽车，其海外市场的销售增长值得期待。 公司目前的PE接近18倍，但考虑到公司强劲的增长潜力，建议增持。 中国重汽（3808.HK） 公司是业务链完整的重型商用车龙头企业。业务覆盖商用车整车、发动机、变速箱等关键零部件以及汽车金融服务。公司具备产业链完整、主导产品性价比高等竞争优势，同时具备一定的成本转嫁能力，在行业调整时仍具备扩张的潜力。如果国家四季度出台投资刺激措施，公司将是主要的受益者之一。另外，近期钢材价格达15~20%的下跌将使公司的毛利率提升1个百分点。 前三季度，公司销售商用车94415辆，同比增长20%，但与上半年同比32%的增长率相比，有所下降。预计全年公司销售增长20%左右，达到12万辆。08年四季度和09年业内预计国内商用车需求将下降，商用车市场仍将延续重型化趋势。 按照08年中期的净资产计算，公司目前的PB为0.8，已经明显低估，建议增持。 |
