| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 核心观点： 09年出口负增长5%，关注定单依然饱满型企业。2008年中国纺织品出口受美国进口需求下降负面影响较大，支撑出口增长主要来自欧盟；2009年美欧日进口衰退，中国纺织品出口将出现负增长。需求放缓将促使生产成本维持稳定，考虑到兑美元升值的结束、退税率上调，定单饱满型企业毛利率有望维持稳定。 09年内销增速17.74%，长期持续增长依然值得期待。根据银河宏观部门对居民收入、通胀率和城镇化预测，我们预计2009年中国衣着类增速放缓至17.7%。对比中美人均衣着类消费，随着中国社会保障体系完善、经济持续发展，中国衣着类消费增速仍有数倍增长空间。 看好定位于15-35岁大众休闲服饰品牌。从该特定细分市场消费者收入来源、消费习惯看，结合思捷环球、INDITEX、H&M历史业绩，需求具有相对刚性。虽然该细分市场中各个品牌竞争激烈，但美邦在品牌、渠道、多品牌战略等方面优势逐步凸现。 对定位于35-55岁商务休闲细分市场持谨慎态度。除九牧王外，七匹狼、劲霸、利郎产品价格类似，渠道扩张和广告策略竞争非常激烈。虽然七匹狼有所领先，但成为绝对领头羊尚须时日。2009年春夏定货会情况不容乐观。 对正装细分市场持谨慎乐观态度。正装行业进入壁垒高，版型、做工需要时间沉淀，没有新品牌成长起来机会。在以二三线城市为主市场的品牌中，报喜鸟优势显著；雅戈尔内销也步入内涵式增长阶段。部分正装企业7-10月份终端销售状况良好，尚未出现增速下滑。 关注经济周期中业绩稳健、高分红型上市公司。2009年重点公司中我们推荐伟星股份（002003），给予鲁泰（000726）、美邦服饰（002269）、报喜鸟（002154）“谨慎推荐”投资评级。 投资概要：受经济周期影响较小型企业是2009年投资首选 驱动因素、关键假设及主要预测： 美国纺织品进口增速下滑已成为定局，2009年欧洲经济增速下滑、欧元持续贬值，欧、日进口衰退，将导致中国纺织品出口增速下滑5%左右。受国外需求不景气影响，预计2009年纺织行业生产成本持续上涨的局面将结束，考虑到人民币兑美元升值基本结束、出口退税率上调，目前定单依然饱满型公司2009年毛利率有望维持稳定。在假定2009年我国GDP增8.6%、城镇居民人均可支配收入增7.1%、农村人均现金纯收入增11.8%、CPI为2.8%、城市化率47.2%的情况下，我们预计2008年、2009年国内居民名义衣着类支出的增速分别在23.2%、17.7%左右。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为品牌型服装周期性不明显，即使在经济下滑的情况下，仍然能够做为避风港。美国、韩国、中国（1998年）衣着类消费情况却表明：衣着类消费是有周期的，只是弹性小于旅游、珠宝手饰，但大于医药、食品饮料。 我们对欧美部分服装品牌上市公司业绩和经济增速之间的关系进行研究：大多数品牌服装类上市公司的业绩和经济周期有一定关系，但公司战略和品牌运营团队决策正确与否对品牌服装业绩影响更大；令人惊喜的是INDITEX、H&M等大众时尚品牌服装与经济周期关系并不密切，业绩波动主要来自于气候因素及公司的扩张战略。 行业估值与投资建议： 鉴于外需不景气，以及兑欧元升值的提速，我们认为2009年生产型企业业绩普遍不容乐观；受国内经济增速下滑、居民可支配收入增速降低等预期影响，我们预计2009年品牌型企业单店内生增速难以维持；仍然维持纺织行业“中性”评级。 从抗周期性的角度进行分析，结合重点上市公司估值、分红回报率和现金流，我们推荐伟星股份，谨慎推荐鲁泰A、美邦服饰、报喜鸟。 行业表现的催化剂： 鉴于政府对就业问题的担心，再次上调出口退税率等利好政策在2009年可能会成为现实。虽然这些政策难以改变纺织行业发展趋势，但短期内常常成为股价表现的催化剂。 主要风险因素： 生产型企业潜在风险主要来自于外部需求的不确定性。2006、2007年良好的经济环境是内需快速增长的基础，但受经济增速下滑预期影响，2009年品牌型企业面临一定风险：（1）出口转内销，加剧国内市场衣着类价格竞争，品牌类衣着提价难以成为现实，从而影响单店内生性增速。（2）为吸引消费者人气，商场折扣、优惠活动高于以前，影响品牌衣着平均价格和渠道商毛利率水平。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
