| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、需求继续放缓，煤价步入调整期 1、下游行业需求继续放缓 下游火电发电量增速大幅下滑。08年1-9月份，全国火力发电量累计同比增长率降至8.2%，为两年来的最低点。9月当月的火电发电量同比只增长2.7%，较去年同期增长率下降6个百分点。 随着国内钢材价格近两月的大幅下跌，钢铁企业的限产措施导致钢铁产量增速明显下降。08年1-9月份，全国粗钢产量累计同比增长率降至6.2%，为05年以来的最低点。9月当月的粗钢产量更是同比大幅下降9.1%。 08年1-9月份，全国水泥产量累计同比增长率6.9%，延续了上半年以来的下降趋势，不及去年同期15%增速的一半。 08年1-9月份，全国合成氨产量累计同比增长率2.4%，继续在低位徘徊，9月份产量更是同比下降2.6%。 下游主要耗煤行业的集体走弱导致煤炭库存出现明显增加，主要港口的煤炭库存由08年6月份的1436万吨增至9月份的1966万吨，港口库存同比增长率也止跌反弹，9月份为35.03%，达到今年以来的最高点。10月12日，秦皇岛港库存煤炭再次达到837.3万吨的历史高点，高于合理库存，预计会对电煤价格产生一定下调压力。 2、煤价高处不胜寒，步入调整期 受全球原材料价格上涨及国内供需紧张形势影响，08年以来，国内煤炭价格持续大幅上涨。以中转地秦皇岛港煤炭价格为例，发热量6000大卡的大同优混和发热量5500大卡的山西优混煤价7月21日分别达到1065、995元/吨的历史高位。在国家发改委的两次限价措施之后，煤价逐渐回稳。7月份之后，由于宏观经济的逐渐趋冷，煤炭下游需求增速逐步放缓，煤价已触顶回调。经过近两个多月的调整之后，10月27日大同优混和山西优混的价格分别为955、850元/吨。 炼焦煤价格也明显回落。上半年由于小煤矿关停减少供给，以及焦炭、钢铁需求的拉动，炼焦煤价格大幅上涨。以金牛能源所在地邢台主焦煤为例，8月份升至2100元/吨的历史高位，并维持1个多月的时间。随着钢铁价格的大幅下跌，钢铁企业开始限产保价，炼焦煤需求的明显减少逐渐传导至上游，炼焦煤价格开始回落。10月24日邢台主焦煤价格回落至1780元/吨。 山西古交2号焦煤价格（坑口不含税）也从1500元/吨的历史高点回落至10月20日的1000元/吨。 国际煤价近期大幅下跌。随着国际市场石油等资源价格的飞涨，国际煤炭价格自08年以来也大幅上涨，澳大利亚BJ现货动力煤价格从年初的90美元/吨上涨至7月3日190.95美元/吨的历史高点。随后开始逐步下跌，10月23日澳煤BJ现货价降至99.45美元/吨，较最高点跌幅高达48%，不到3个月时间，国际煤价上演“高台跳水”。按照现行汇率计算，澳煤BJ现货价约680元/吨，已低于同期山西优混850元/吨的价格，国内的高煤价预计将难获支撑。 我们认为，目前冬季用煤旺季即将来临，预计将对电煤价格产生一定支撑作用。整体来看，煤炭行业作为一个和宏观经济关联密切的周期性行业，国内宏观经济出乎意料的加速冷却会使煤炭行业的拐点提前到来。根据我们的宏观分析师预测，09年我国的实际GDP增速将下降至8.6%，规模以上工业增加值增速将降至10.8%，电力、钢铁、水泥、化工等行业的增速也都将处于较低水平甚至出现负增长，尽管存在小煤矿关停等供给侧的调整因素，但下游惨淡的需求向上传导，加之国际煤价的深度回调，国内煤炭价格将步入调整期。 二、供需基本平衡下，煤价08辉煌难再现 1、下游行业走弱，煤炭需求增速预期下滑 火电、钢铁、水泥、化工四个行业是我国煤炭消耗的主要行业，2007年这四个行业消耗的煤炭约占国内煤炭消耗总量的85%。 （1）08-10年火电发电量增速预计为9.37%、6.6%、6.2% 我们认为，08年全年火电发电量预计达29780.72亿千瓦时，增速为9.37%；09、10年火电发电量为31746.25、33714.51亿千瓦时，增速分别为6.6%、6.2%，增速下降明显。 至于发电煤耗，随着新型发电机组的投产和07年开始的关停小机组政策，我国的发电耗煤将呈现逐年递减趋势。我们认为，08-10年火电发电煤耗下降速度将达3%、2%、2%，预计煤耗分别为342、336、329g/kwh。 根据火电发电量和发电煤耗预测，我们预计，08-10年电力的标煤需求增速分别为6.09%、4.47%、4.08%，结合原煤折标系数0.7143估算，年消耗原煤分别为14.28亿吨、14.91亿吨、15.52亿吨。 （2）08-10年粗钢产量增速预计为4.1%、-4.3%、-3.7% 钢材需求主要集中在建筑、交通运输、资源能源、机械、汽车等领域。房地产行业在钢材需求中具有举足轻重的地位，开工面积的明显减少将大大降低对钢材的需求。随着宏观经济的逐渐趋冷，钢铁行业的冬天已经来临，钢铁产量增速将继续下滑，09、10年将出现负增长。 我们预测，08-10年粗钢产量增速大约为4.1%、-4.3%、-3.7%，原煤需求分别为3.57亿吨、3.4亿吨、3.29亿吨。 （3）08-10年水泥产量增速预计为5.9%、7.0%、10% 2007年水泥行业景气回升，全年固定资产投资同比增长33%，达到654亿元。08年一季度水泥行业投资完成111.2亿元，同比增长40.1%，增幅高于去年同期0.7个百分点。另外，灾后重建等因素也将使水泥需求维持在高位。 为达到节能减排目标，国家发改委2007年开始规划强制淘汰落后产能，规划2007-2010年平均每年淘汰落后水泥产能7000万吨左右，07年实际淘汰量是8700万吨，落后产能淘汰呈加速态势。08年6月1号执行的《通用硅酸盐水泥新标准》提高了行业的准入门槛，行业整合力度也在加大。 我们预计，08-10年水泥产量增速分别为5.9%、7%、10%，原煤需求分别为3.14亿吨、3.32亿吨、3.51亿吨。 （4）08-10年合成氨产量增速预计为2.2%、3.9%、4.2% 我国是氮肥的生产、出口大国，与国外主要以天然气为燃料生产合成氨不同，我国主要以煤炭为原料。随着居民食品结构的升级，我国的农业已经进入“石油农业”时代，对化肥的需求必然会不断上升。而且我国周边多农业国家，氮肥的出口需求也会越来越大。 08年1-9月份，全国合成氨产量累3846.9万吨，计同比增长2.4%。我们预计，08-10年合成氨产量同比增长率分别为2.2%、3.9%、4.2%，原煤需求分别为1.22亿吨、1.25亿吨、1.31亿吨。 综上分析，我们预计2008-2010年火电、钢铁、水泥、化工四大行业原煤需求合计分别为22.21亿吨、22.88亿吨、23.63亿吨。按照2007年这四大行业占原煤消耗85%的比例测算，2008-2010年我国原煤总需求分别为26.12亿吨、26.92亿吨、27.8亿吨。 2、煤炭供给稳定增长 （1）08-10年新增煤炭产能预计为1.23亿吨、1.5亿吨、1.59亿吨 我们根据煤炭行业固定资产投资的产能释放来预测煤炭供给。一般来说，煤矿的建设周期至少要2-3年，煤炭行业的固定资产投资形成新增产能也需要2-3年的时间，我们假设建设周期为2年，则2008-2010年煤炭的新增产能将取决于2006-2008年的固定资产投资额度，并假设2006-2008年的煤炭行业固定资产投资中各有50%用于煤矿建设增加产能。根据经验，单位新建产能需投入约600-700元/吨，我们假设为600元/吨。2006年煤炭行业固定资产投资为1479.35亿元，2007年固定资产投资为1805.05亿元，2008年前三季度固定资产投资分别为176.67亿元、646.49亿元、738.97亿元，同比分别增长41.7%、42%、41.6%，我们预计2008年全年煤炭行业固定资产投资总额为1910亿元。 根据以上假设，我们预计，08-10年新增煤炭产能分别为1.23亿吨、1.5亿吨、1.59亿吨。 （2）小煤矿整治：预计未来3年每年减少产能0.4亿吨 小煤矿是指年产30万吨以下的乡镇煤矿，小煤矿的存在降低了煤炭资源的回采率，安全隐患较多，而且不利于国家稳定煤炭供应市场。从2005年开始，相关政府部门推动了煤矿整顿关闭三年“攻坚战”，“争取用三年左右的时间解决小煤矿问题”。截至2007年底，全国共取缔非法生产煤矿、非法采煤窝点1.7万处次，关闭小煤矿11155处，约占2005年初全国小煤矿数量的45%，淘汰落后生产能力2.5亿吨。 根据2008年10月7日国家发改委等部门下发的《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》及《赵铁锤就"十一五"后三年关闭小煤矿计划答记者问》，规划“十一五”后三年全国再减少小煤矿4000余处，其中彻底关闭2500余处、扩能改造(包括大集团整合改造)1500余处。力争实现到2010年小煤矿保留1万处以内的目标。 小煤矿平均单井产能由2005年的3.2万吨/年，提高到2007年底的6万吨/年；按照单矿6万吨计算，关闭2500处煤矿将降低煤炭产能约1.5亿吨。假设平均分摊，考虑到扩能改造增加的产能，预计未来三年每年关闭产能约0.4亿吨。 （3）煤炭进出口：未来可能出现净进口局面 近年来，随着国内煤炭供需状况的趋紧，我国政府采取了限制出口、鼓励进口的政策。我国煤炭净出口由2005年的4551万吨下降到2007年的215万吨。2008年8月和9月已连续两个月出现净进口局面，1-9月份累计净出口324万吨。 08年我国政府已发放了3180万吨的第一批煤炭出口配额，第二批煤炭出口配额仍迟迟未能发放。如果按照07年第一批出口配额占全年总额度的60%来衡量的话，08年的全年出口配额约为5300万吨。 贫油富煤的资源禀赋决定了煤炭是我国最重要的一种战略资源，预计煤炭的大量出口局面在未来不会发生；随着我国的工业化进入重化工业阶段，对资源的需求也将呈现递增趋势，按照政府一贯的“优先保证国内供应”的指导政策，煤炭出口将会越来越紧缩。 我们预计，08-10年我国的煤炭出口量将逐减少，出口量分别为0.5亿吨、0.48亿吨、0.45亿吨；假设煤炭进口量保持平稳，都为0.48亿吨。 3、运输仍是瓶颈 我国煤炭资源北多南少，西富东贫，煤炭消费基地主要在东部地区，而煤炭的生产与供应基本在中、西部地区，并且今后煤炭的生产有向西北部地区转移的趋势，这种错位布局导致我国煤炭运输基本上形成了北煤南运、西煤东运的格局。 1-9月，铁路累计日均装车55978车，同比增长10.4%。煤炭铁路累计运量102313万吨，同比增长12%。1-9月，重点港口煤炭运输40052万吨，累计同比增长14.9%。 从占煤炭运输总量60%以上的铁路运输来看，其增速仍低于煤炭产量增速，制约着煤炭的有效供给。另外，“以运定产”现象的存在必然导致煤炭产能不能转化为有效产量，使得供给需求匹配失衡，导致煤价的高企。 4、09年煤价预测:动力煤、炼焦煤均有一定程度下调 煤炭供需预测汇总下表，随着固定资产投资的产能释放，以及小煤矿关停整顿的进程，我们预计2009-2010年煤炭供需总体上呈现基本平衡态势，由于运输能力的制约，局部地区的煤炭供应可能偏紧。 09年煤炭供需总体上平衡，我们认为，煤价08辉煌已难再现。鉴于下游行业的持续走弱，我们预计09年各种市场煤价将会有不同程度的回调，08年合同煤价低于市场煤价的部分将在09年获得补偿，合同煤价预计会有一定上涨。 动力煤方面，预计08年山西优混现货均价为710元/吨左右，09年市场动力煤价较08年均价下调10%-20%，合同动力煤价较08年上涨10%左右。 炼焦煤方面，预计08年山西古交2号焦煤现货均价为980元/吨左右，09年较08年下调20%左右，全年均价预计在820元/吨左右。 5、煤炭成本向完全成本回归，支撑煤炭价格 煤炭开采三项基金（可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金、煤矿转产发展基金）在山西的试点，以及资源税改革的势在必行，煤炭成本将逐步向完全成本回归，未来煤炭的定价也将逐步走向市场化，煤价将在一定程度上获得支撑。 对于资源税改革，我们认为不必太过担忧。由于每一家煤矿的销售价格都是存在差异的，并且成本的差异更大，“一刀切”的从价征收资源税有现实的操作难度，短期内推出的可能性不大。即使煤炭资源税征收力度加大，也不会必然导致煤炭行业利润大幅下降，煤炭行业的持续整合使得大型煤炭企业完全有能力将增加的成本适当转嫁至下游行业。另外，若资源税改革推出，则表明煤炭行业的政策性成本达到阶段性的高点，目前煤炭行业股价的大跌已基本反映了市场的悲观预期。 三、估值水平接近历史最低，戴维斯双击已有可能 煤炭行业估值水平接近历史最低。从我们覆盖的煤炭公司来看，2008年平均PE中值为6.48倍，2009年预测PE为7.74倍；按照08年最新数据测算，煤炭公司的PB中值为2.1倍。无论是PE指标还是PB指标，煤炭行业的估值水平已经接近历史最低水平，并且已基本回落到市场平均水平甚至更低。 戴维斯双击已有可能。从实体经济来看，2008年中期应该是煤炭行业这轮周期的顶点，期望09年继续复制08年的“疯狂行情”已无可能。随着宏观经济步入下行周期，煤炭行业也难独善其身。在宏观经济有转暖迹象之时，煤炭行业可望迎来反弹机会；在行业趋势回调之时，短期已难有好的投资机会。但煤炭行业的增长动力依然可期，重化工业阶段对能源的需求将持续强劲，供需的基本平衡局部偏紧状况决定了煤炭行业依然能够保持一定幅度的持续增长。鉴于煤价的长期看涨，EPS的增长依然具有动力，PE接近历史低点，戴维斯双击已有可能。 建议采取保守防御策略，重点关注拥有自身经营特点、能够通过外延扩张部分抵御行业周期风险的公司，以及合同动力煤占比较大的上市公司。 四、长期投资中国神华 2009年投资策略，我们建议长期投资煤炭行业龙头企业中国神华。 中国神华是国内动力煤龙头公司，目前公司是中国第一、世界第二大煤炭上市公司，是中国最大的煤炭生产商和最大的煤炭出口生产商，并拥有中国最大规模的优质煤炭储量。公司还是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，公司集煤、电、路、港一体化运营。2007年公司原煤产量1.67亿吨，占全国原煤产量的6.6%，商品煤销量2.09亿吨，占全国煤炭消费量的8.1%，市场占有率列国内同行业第一位。预计未来几年公司将保持煤炭产销量每年1,500万吨以上增长，到2010年煤炭产量达到2亿吨／年。 驱动因素、关键假设及主要预测： （1）09至10年中国神华的煤炭产量将保持每年1500万吨以上的增长。（2）09年合同煤价格有望上调10%左右。 多元业务战略将使公司充分获益，公司未来将继续扩大市场份额并获得业绩保证。公司综合毛利率2008－2010年稳定在40％以上，高于2005－2007年的平均水平。我们预计2007－2010年公司归属母公司净利润复合增长率将会达到9.6％。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为，下游行业的下滑将导致煤价和煤炭需求量的走弱，随着宏观经济的趋冷，煤炭行业已难有大的投资价值。我们认为，中国神华拥有自身经营特点，其煤、路、港、电一体化的经营模式依然是公司内生性增长的长期动力；作为国内煤炭行业的龙头，随着煤炭行业集中度的提高，中国神华有能力通过外延扩张来抵御行业周期风险；公司的合同动力煤占比较大，09年合同动力煤价格有望上调，公司盈利可期。 公司估值与投资建议： 基于我们对于公司业务的预测假设，根据DCF绝对估值，公司的合理价值在23.27元左右，08-10年相应PE分别为15.91、13.54、12.24。综合考虑，我们给予公司谨慎推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂： 煤炭价格的市场化改革已经进入快车道，电煤价格有望加快市场化进程。 |
