| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 一、2009年固定资产投资增速将下滑到21% 固定资产投资的60%由建筑安装工程贡献，而安装工程的60%-70%直接转化为建筑业总产值。因此，未来固定资产投资规模及增速直接决定着建筑行业的需求水平。 通过对1997-2007年固定资产投资与建筑业总产值进行回归分析，以FAI为解释变量，建筑业总产值为被解释变量，散点图显示两者存在比较明显的相关性，回归方程为Y= 0.3743X+849.59，决定系数为0.9931，表明FAI变化对建筑业总产值具有很强的解释力。 受美国次债危机、世界经济增速放缓、国内经济周期性波动等因素影响，未来我国经济增速有所下降。一方面，国内经济增速的放缓、国外需求的下降将使我国制造业投资面临下滑风险，房地产市场景气度持续下降使房地产投资难以保持原有的高增长；另一方面，未来3年的灾后恢复重建将推动我国部分地区房屋建筑、电力、水泥、基础设施建设等方面投资保持较高的增长。因此，未来行业发展的不确定性加大。 基于2008年8月份通胀水平大幅下降，央行三次下调贷款利率，这表明我国宏观调控的重点由控制通胀转向保证经济稳定增长。近年来，随着固定资产投资占GDP的比重逐年增加，其对经济增长的作用不断增强。相比消费和出口，对投资规模进行调控更具操作性。因此，面对未来可能的经济下滑风险，国家将通过扩大投资以保持经济的平稳增长。 根据银河证券宏观部预测，2009年我国固定资产投资增速将出现一定下降，但并非全面下滑，预计2008年、2009年城镇固定资产投资增速分别达到25%和21%。 建筑业总产值由房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰业、其他建筑业等5部分产值加总得到，其中房屋和土木工程建筑业产值约占建筑业总产值的86.5%。 制造业和房地产业投资是构成房屋建筑业产值的主要部分，交通等基础设施投资决定了土木工程建筑业的发展。我们将根据未来各行业投资规模和增速，通过行业增长模型，对未来房屋建筑业和土木工程建筑业的发展进行测算，寻找未来建筑行业的投资机会。 二、房屋建筑业增速将下降一半 （一）未来制造业投资增速将以每年2%-3%的速度下降 2008年1-9月，制造业完成投资32452.85亿元，同比增长高达33.4%，占全社会固定资产投资的32.5%。但2008年前三季度数据显示，我国规模以上工业增加值增长15.2%，增速同比回落3.3个百分点。经历了2008年上半年PPI与CPI“剪刀差”的挤压，工业企业的经济效益不容乐观，随着生产规模的降低以及国外需求的下降，未来制造业投资规模面临较大的下滑风险。 根据银河证券相关分析师预测，2008-2010年制造业投资增速将逐步放缓，增速分别为23%、19%、17%。 （二）2009年房地产业房屋建筑面积增速将下降到4.5% 2008年以来，全国房地产市场出现不同程度的调整，成交量持续低迷，部分城市出现交易价格不断下降的现象。A股市场房地产企业2008年中期报告显示，大多数房地产上市公司都计划降低土地储备、减少项目开工量，已应对未来可能的风险。 2008年1-9月，虽然房地产业实现固定资产投资24409.27亿元，增速高达29.2%。但从房地产实际投资额上看，9月份的实际投资增速已由1-8月份平均的31.8%下降到26.5%。 2008年9月，国房景气指数为101.15，比8月份回落0.63点，该指数已连续10个月环比回落，而全国房地产开发投资、资金来源、土地开发面积、房屋施工面积等各分类指数均比8月出现不同程度的下降。 根据银河证券房地产行业研究员预测，2008-2010年房地产投资增速将分别达到18.5%、4.5%、7%。根据相关比例推算，未来3年房地产业施工房屋建筑面积将分别为278855.48万平方米、291403.97万平方米、311802.25万平方米，增速将分别为18%、4.5%、7%。 （三）2009-2010年房屋建筑业产值增速将下降到9%-10%的水平 2008年1-9月，建筑业实现房屋施工面积437200万平方米，同比增长15.6%，低于2007年17.52%的增速。在未来两年制造业和房地产业投资下滑的背景下，房屋建筑业增长不容乐观。 2007年房地产开发企业完成房屋施工建筑面积236318.2万平方米，约占当年建筑业房屋施工面积482005.5万平方米的50%。 制造业新增房屋建筑面积主要源于厂房、仓库以及少量办公用房。2007年建筑业实现房屋竣工面积185965.9万平方米，其中厂房和仓库面积为39972万平方米、办公用房面积为15293.3万平方米，占比分别为21.49%、8.22%。综合制造业房屋竣工面积和其他数据分析，制造业房屋施工面积约占建筑业房屋施工总面积的25%。因而，其他行业房屋施工面积约占建筑业房屋施工面积的25%。 建筑业工程结算的季节性差异很大，每年年初的新增房屋施工面积中约有30%以上将在年底竣工，导致年初的房屋竣工率一般仅为年底的50%。因此，我们选取相对稳定的房屋施工面积作为统计口径。 建筑业房屋施工面积分行业数据并未包括制造业和其他行业的详细数据，我们假定制造业和其他行业房屋施工建筑面积增长等于建筑业房屋新开工面积增速。根据全社会固定资产投资数据和各行业投资数据，我们预计2008-2010年建筑业房屋新开工面积增长将不断下滑，增速分别为13.3%、11%、10%。 我们将首先对房屋施工面积进行预测，再将其乘以年底相对稳定的房屋竣工率以得到未来房屋竣工面积，最后将房屋竣工面积乘以单位平米竣工产值就能得到房屋建筑业总产值。 通过分部加总方法测算，我们认为2008-2010年建筑业房屋施工面积将分别达到551911.60 万平方米、594496.27 万平方米、645203.78 万平方米，增速分别为14.50 %、7.72% 、8.53 %。 我们认为，受成交量下降影响，房地产业开工量增速将明显下滑，房地产开发周期将明显缩短。因此，未来房地产业房屋建筑竣工率将较2007年的42.32%有所提高，而其他行业房屋建筑竣工率也难以大幅下降。我们预测，2008-2010年房屋竣工率将保持在42.5%。 虽然2006-2007年房屋单位平米产值增速高达8%，但其原因主要在于下游需求的增长和成本推动。在未来下游需求增速明显放缓、行业总成本下降的背景下，我们预计2009-2010年房屋单位平米产值增速将分别下降到2%和1%的水平。2008年房屋单位平米产值增速在5.5%左右，不会显著下降。原因在于：主要建材的购买早于使用时间半年左右，而主要建材价格的下降发生在2008年的3季度，因此建材价格下降对2008年全年房屋单位平米产值影响很小。 通过推算，我们预计2008-2010年房屋建筑业产值将分别为371949811万元、408661878万元、447953844万元，增速分别为21.312%、9.87% 、9.61%。 三、未来两年土木工程建筑业将保持12%以上的增长 （一）交通基础设施建设前景广阔 发达国家的经验表明，大多数国家需要经历30-40年的大规模建设才能形成相对完善的交通基础设施体系。以上世纪90年代中期为起点，我国交通领域大规模基础设施建设仅仅经历了10多年，按照30年乃至40年的平均建设周期来看，仅仅处于中前期阶段。 近年来，我国铁路、公路、城市轨道交通等主要交通领域的建设规模和建设速度都有了较大的发展，铁路营业里程和公路总长度均有所提升，但与主要发达国家相比差距依然明显，特别是我国交通立体化、网络化水平仍然十分低下，未来我国交通基础设施建设领域增长潜力巨大。 2007年底，我国首个全国性的综合衔接铁路、公路、水路、民航及管道各运输方式的总体空间布局规划，即《综合交通网中长期发展规划》经国务院审议通过。该规划提出建立“五纵五横”综合运输大通道和国际区域运输通道，通过对五种运输方式各自系统优化以及各种方式间的网络和枢纽进行衔接、优化，调整交通运输结构，促进交通资源的空间最优配臵，实现交通运输可持续发展。该规划对未来交通网路建设规模提出了具体目标，计划在2020年实现综合交通网总规模为338万公里以上，其中公路网总规模达到300万公里以上、铁路网总规模达到12万公里以上、城市轨道交通线路达到2500公里。 （二）2009-2010年交通基础设施投资增速将在12%以上 虽然2004年以来，交通固定资产投资增速持续下降，增速由28.5%下降到5.3%，但交通投资规模却由5314.07亿元提高到7776.82亿元。2008年1-9月，我国交通运输完成投资5323.51亿元，同比增长仅为1.59%。我们认为，导致交通固定资产投资增速不断下滑的原因主要是，1998年以来国家通过加大公路建设投资以保持经济的稳定增长，在经历了近10年的大规模建设后，公路里程明显提高，基本能够满足社会运输需求。 虽然未来公路建设无法实现前几年的高增长，但在国家将加大公路投资的背景下，未来两年公路投资保持年均5%的增长不难实现，我们预计2008-2010年公路投资规模将分别达到6587.26亿、6916.62亿、7262.45亿，增速分别为1.5%、5%、5%；交通领域基础设施（不包括铁路）投资额将分别达到7818.97亿、8444.49亿、9120.05亿，增速分别为6%、8%、8%。 2004年以来公路投资增速不断下滑，与其形成鲜明对比的是2005年以来铁路投资保持高速增长，这说明我国交通领域基础设施投资重点已由公路转向铁路。根据相关规划和目前国内的经济环境，我们预计，2008-2010年铁路基本建设投资将分别达到3189.78亿、4146.71亿、5390.73亿，增速分别为80%、30%、30%。 通过分部加总计算，未来3年交通领域基础设施投资（包括铁路）规模将分别达到11008.75亿、12591.2亿、14510.78亿、增速分别为20.33%、14.37%、15.25%。 2007年，交通领域实现基础设施投资（包括铁路）9148.49亿，占当年土木工程建筑业产值13590.32亿的67.32%。统计数据显示，历年土木工程建筑业产值增速略高于交通基础设施投资增速，而未来基础设施投资力度将明显加大。因此，我们假设未来每年其他领域基建投资增速比交通领域基础设施投资增速略低2个百分点；交通基础设施建设和其他领域投资在土木工程产值的占比分别为65%、35%。 通过加总计算，预计2008-2010年土木工程建筑业产值将分别达到16315.63亿、18554.54亿、21264.26亿，增速分别为20.05%、13.72%、14.60%。 四、灾后重建将给建筑业带来3%-4%的增长 2008年5月12日，四川汶川地区发生了8级大地震，造成当地交通、水、电等基础设施严重破坏，学校、医院垮塌严重，数以千万间的房屋受到不同程度的损毁，经济损失超过万亿。 目前，灾后重建工作已经正式启动。根据《国家汶川地震灾后恢复重建总体规划》，未来3年恢复重建资金总需求为1万亿元。 2008年10月26日，“四川灾后重建项目国际合作洽谈会”在成都举办，根据会议推出的《四川省灾后重建招商引资项目》，经过筛选，四川全省共有685个项目最终入围，投资总额达6017亿元。 在厦门举办的“四川灾后产业发展机遇推介会上”，四川省副省长黄小祥表示全省需要筹措并投入人民币1.67万亿，用于未来的恢复重建。 以《国家汶川地震灾后恢复重建总体规划》中提出的重建资金需求为标准，未来三年灾后恢复重建工作每年所需投资约为3500亿。 统计数据显示，全社会固定资产投资的38%-40%将直接转化为建筑业总产值。根据灾后重建资金总需求和各种基础设施的重建规模，我们认为重建投资的45%-60%将直接转化为建筑业总产值，年均产值贡献额在1575亿到2100亿元之间。（在后文对建筑业总产值的测算中，我们以1800亿作为2009年和2010年灾后带来的建筑产业产值增量） 按照2007年建筑业总产值51043.71亿元计算，未来3年灾后重建投资对建筑业总产值的贡献率在3.09%-4.11%。如果我们按照1.67万亿作为未来灾后重建投资额，灾后重建对建筑业总产值的贡献率将高达4.85%-6.47%。 五、未来两年铁路基本建设投资将保持30%的年均增速 （一）铁路建设“下半程”将明显加力 截至2007年底，我国铁路营业里程达到7.8万公里，是亚洲最长的铁路网，在全世界位于美国与俄罗斯之后，排第三位。近年来，随着经济的高速发展，铁路运输需求迅速增长，中国铁路成为世界上最繁忙的铁路。而我国铁路以仅占全世界6%的营业里程，承担了约占全世界1/4的运输量。即使如此，目前我国铁路网也仅能满足国内铁路运输需求的40%。 为了解决铁路运力不足、投资滞后等问题，铁道部先后制定了《中长期铁路网规划》和铁路“十一五”规划，旨在提高铁路营业总里程、实现铁路网技术的现代化升级改造，其中铁路电气化改造、复线建设、发展高速铁路等内容被列为“十一五期间”以及未来我国铁路建设的重点。 相关规划显示，在“十一五”期间，铁道部的投资预算为1.5万亿，其中基础建设投资高达1.25万亿，相当于“十五”计划的四倍多。 按照《铁路“十一五”规划》目标，2006-2010年我国铁路基本建设计划投资1.25万亿，年均投资2500亿。在“十一五”开局之年的2006年，我国铁路完成基本建设投资1552.75亿元，较2005年增长76.4%，铁路建设空前高涨。2007年铁路基本建设投资高达1772.1亿元，同比增长14.1%。 目前，“十一五”进程已经过半，而截止2008年9月我国铁路完成基本建设投资5024.32亿元，为规划目标40.19%。 2008年11月5日，国务院常务会议讨论并研究了扩大内需和保持经济平稳增长的措施，决定通过实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，通过加快基础设施、灾后重建等方面投资，以推动经济稳定增长。根据相关措施的内容，初步匡算，到2010年底工程建设所需投资为4万亿。在本次会议确定的十项措施中，明确指出要加快铁路、公路和机场等重大基础设施投资建设。 铁道部消息显示，目前国务院批复的铁路投资额已经达到2万亿元，全国正在建设的铁路重点工程达到150条，在建项目投资规模超过1.2万亿，未来随着实际情况的变化，投资预算可能还会增加。 根据中新网于2008年11月10日相关报道，铁道部副部长卢春房表示，四季度铁道部门可以完成1500亿以上的铁路投资，基本上相当于前三个季度投资的总和。 2008年1-9月，我国铁路完成投资2117.22亿元，实现同比增长54%，其中基本建设投资为1699.47亿元，实现了高达71.1%的增长。根据相关规划和目前铁路建设完成情况，我们认为，铁道部在2008年初提出的实现全年3000亿投资的目标将超额完成，预计2008年全年铁路基本建设投资将达到3189.78亿，增速高达80%。 以交通运输全局的视角，考虑目前国内的经济形势，并通过铁路与公路相关数据的比较，我们认为未来10-15年铁路大规模建设前景十分广阔。 首先，从线路里程来看，2007年全国铁路营业里程仅为7.8万公里，而公路里程高达358.37公里；从运输量来看，铁路旅客周转量约为公路的65%，铁路货物周转量为公路的两倍以上。因此，综合考虑运输线路长度和运输量，铁路运输效率远高于公路运输。其次，虽然2005年、2006年铁路建设投资保持了70%的高增长，但这两年的铁路基本建设投资额也仅为880.18亿元和1552.75亿元，而同期公路建设投资高达5484.97亿元、6231.05亿元，铁路建设投资仅为公路投资的16.05%和24.92%。如果再考虑水运和港口建设等方面的投资，铁路建设投资占交通基础设施投资的比重更低，因此铁路建设投资增长潜力十分巨大。 基于以上分析，我们预计3-5年铁路将迎来建设高峰，其中2009年、2010年铁路基本建设投资至少保持30%的年均增速，投资额分别达到4146.71亿、5390.73亿。 （二）高速铁路大规模建设成为铁路大发展的引擎 我国是幅员辽阔的大陆国家，交通大发展是实现经济腾飞的重要纽带。与海运、航空运输、公路运输等方式相比，高速铁路具有速度快、运力大、不受天气影响、节能环保等优势。 随着京津城际铁路正式通车以及京沪高速铁路开工建设，2008年成为我国高速铁路大发展的开端之年。根据发展规划，2010年，时速200公里和300公里以上的客运专线、城际铁路里程将达到7000公里；到2020年，我国客运专线、城际铁路、高速铁路运营里程将达到1.8万公里以上。 我们预计，中国将在2008年到2013年完成高速铁路建设的第一阶段，届时将完成哈大、京沪、京广、沿海通道、沿江通道等高速铁路建设，纵横相连的高速铁路网将初步建成。2013-2020年将完成中国高速铁路发展的第二阶段，届时我国高速铁路网络规模将得到全面提升。 （三）投资主体多元化将使铁路建设资金短缺局面得到改善 我国铁路建设投资主要由国家主导，铁道部基本上是唯一的投资主体，融资渠道相对狭窄。2004年以来，铁路建设行业的管制逐渐放松，铁路投融资市场化的改革步伐也在逐渐加快。 2006年6月，铁道部出台了《“十一五”铁路投融资体制改革推进方案》，努力推进以政府主导、投资主体多元化的铁路建设投融资格局。2007年，铁路建设资金中铁道部投资比例为83.5%，与2003年的92.8%相比，其投资比例的降幅接近10%，显示出我国铁路投融资体系改革的初步成果。 2008年动工建设的京沪高速铁路总投入为2209.4亿元，其中资本金为1150亿元。在京沪高速铁路1150亿元的资本金中，铁道部出资647.07亿元，仅占56.267%。随着铁路投融资改革的不断深入，建设资金不足的局面将逐步得到改善，未来铁路建设高速发展的局面仍将延续。 （四）更多大型综合建筑企业参与铁路建设竞争 长期以来，我国铁路建设多是由曾经隶属于铁道部的中国中铁和中国铁建两家企业承担。2004年底，建设部、铁道部联合下发《关于进一步开放铁路建设市场的通知》，准许在其他基建行业（诸如公路、港口及市政工程建设）拥有专业资格的企业进入铁路建设市场。2006年4月，建设部和铁道部再次联合发文，进一步扩大了铁路建设市场开放范围。 近年来，随着公路建设市场竞争日趋激烈，公路建设的毛利率下降明显，许多国内大型综合建筑企业都将发展目标投向利润率相对稳定的铁路建设领域。作为在铁路建设市场斩获最多的中交建，就明确提出把进军铁路作为公司未来战略的重要组成部分，其在铁路建设市场份额也攀升至10%，成为铁路建设三强之一。 有关数据显示，非“中铁”企业中标额占铁路建设市场比例逐年上升：2004年为0.16%；2005年为3.03%；2006年为9%；2007年为20.2%。在2008年京沪高铁建设项目中，非“中铁”企业中标额已达到31.93%。（注：非“中铁”企业是指除了中国中铁和中国铁建以外的公司） （五）中国中铁和中国铁建将成为最大受益者 长期以来“双铁”一直占据着铁路建设市场85%以上的市场份额，虽然未来铁路建设领域竞争将不断加剧，但“双铁”才是目前铁路建设大发展时期的最大受益者。 主要原因在于：其一，“双铁”在技术、资金、设备方面的竞争优势是在半个多世纪的时间内形成和不断积累的，短时间内其他企业无法撼动他们在市场中的地位。其二，“强强联合”成为其他大型建筑企业进军铁路市场的有效手段。“双铁”无可厚非的成为其他建筑企业最强的“合伙人”，这就增加了两家公司中标的概率和数量。其三、未来高速铁路比例将逐渐上升，高速铁路对企业施工技术提出更高要求，在行业中的绝对技术优势也为“双铁”未来市场份额的稳定提供了保证。 六、2009-2010年公路年均投资规模将达到7000亿 1998年，为应对亚洲金融危机的加剧和国内需求不足可能导致的经济下滑，国家通过实施积极的财政政策，加大基础设施建设投资以拉动经济增长。1998 -2001年，公路建设累计完成投资额约9200亿元，年均投资2300亿元，4年来共新增公路通车里程20.9万公里，年均新增5.2万公里；其中，1998年公路完成投资2168亿元，增速达到72.6%。 “十一五”期间，交通部加大对全国交通运输基础设施投入力度，计划投资3.8万亿用于公路、水路等领域的基础设施建设，较“十五”期间的投资额增加了73%。到2010年底，我国将实现公路总里程230万公里，其中包括6.5 万公里高速公路。 2004年12月，国务院审议通过了《国家高速公路网规划》，规划采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，形成由中心城市向外放射以及横贯东西、纵贯南北的大通道，由7条首都放射线、9条南北纵线和18条东西横线组成，总长约8.5万千米。规划方案将连接全国所有的省会级城市、目前城镇人口超过50万的大城市以及城镇人口超过20万的中等城市，覆盖全国10多亿人口。 2004年以来，我国公路建设投资呈现逐年下降趋势。从2006年到2008年9月，我国公路建设共完成投资1.75亿元，投资增速由2006年的13.6%下滑到2007年4.2%。 2008 年1-9月，公路建设完成投资4433.05亿，同比减少0.95%，这其中既包含雨雪、地震灾害以及奥运会举办等因素的影响，也显示交通建设的重点逐渐由公路转向铁路。 根据静态估算，在“十一五”期间我国公路投资规模在3.35万亿左右。我们预计，2008- 2010年公路建设投资规模将分别达到6587.26亿、6916.62亿、7262.45亿，增速分别为1.5%、5%、5%。 七、未来10年轨道交通建设投资有望超过8000亿 （一）轨道交通建设成为实现城市交通可持续发展的关键 在现代化建设中前期，大多数国家往往采用以大城市为中心、集中优势资源的方式，加快经济发展。随着经济水平提高以及人口高度聚集，大城市资源集中的优势逐渐被资源过度集中、公共资源短缺的劣势所代替。 上世纪90年代以来，随着城镇化率的提高、房地产市场的发展，我国主要大城市的规模不断扩大，居民交通出行需求持续增长，随着主要城市机动车数量的成倍增长，道路拥堵成为常态，严重制约了大城市可持续发展的能力。 发达国际经验表明，通过大力发展轨道交通建设以形成发达的城市立体交通网络是解决城市交通可持续发展的关键。 （二）城市轨道交通发展进入全面建设时期 1965年，我国第一条地铁线路在北京开工建设。直到1984年，我国第二条地铁线路才在天津动工，在经历了14年的建设后，这条长度仅为7.4公里的地铁才全部竣工。二十世纪90年代以前，我国城市轨道交通总长度不到40公里。 2003年，随着上海轨道交通4号线和广州地铁3号线的通车，我国城市轨道交通建设迎来大发展时代，但与欧美发达国家相比，我国城市轨道交通发展依然相对滞后。截至2007年底，我国依然只有9个城市拥有城市轨道交通系统，运营线路网总长度为763公里，城市轨道交通建设速度难以跟上经济发展的步伐。 在全国9个拥有城市轨道交通系统的城市中，已有包括北京、上海及天津等6 个城市，正在或计划扩建现有的地铁网络。 目前，全国共有25 个城市已经制定了城市轨道交通建设方案。截至2007 年底，其中已有15 个城市提交了超过60条线路，将近1800公里的城市轨道交通发展规划，计划投资总规模超过6200亿元。随着轨道交通建设的不断进展，最终投资额有望超过8000亿元。在未来10-15年，随着这些项目的相继动工，我国城市轨道交通发展将进入全面建设期。 八、2009年建筑和工程行业总体预测 （一）原材料价格下降将使行业毛利率提升0.4-0.6个百分点 近年来，随着人工工时成本和主要建材价格不断上涨，建安成本大幅上升。以框架结构为标准，在建筑业工程结算成本中，原材料约占55%，人工成本占35%，其他费用占比不超过10%；建材成本中，水泥约占45%，钢铁约占40%，玻璃和木材等材料约占15%。 2008年下半年以来，CPI大幅下降、PPI也在2008年3季度达到顶峰后逐渐下行下，随着全球经济增长放缓，能源与初级产品价格连续回落。 根据银河证券相关分析师预测，2008年底钢铁价格将较年中的最高价有20%降幅，2009年钢价将比2008年底钢价下降15%-20%；由于水泥价格在2007年和2008年达到历史的较低水平，因此2009年水泥价格不会大幅下降，预计降幅不超过10%。 我们预计，未来人工费用将以每年3%-5% 的水平持续缓步上涨。根据建筑企业总成本分配比例推算，2009年以固定资产投资衡量的建安成本将有15%-18%的下降空间。 我们认为，建安成本的下降并不意味着行业盈利水平的显著提高。首先，根据我们对房屋和土木工程总产值增长的预测，未来下游建设总需求增速将有所下降，总需求的下降将加速行业竞争、降低企业利润空间。其次，原材料价格持续上涨时，行业毛利润水平仍然保持基本稳定，成本的上涨最终转嫁到行业的下游。因此，在未来原材料价格大幅下降的背景下，受益最多的也将是下游行业。 虽然房地产等下游行业是成本下降的最终受益者，但钢铁等主要建材价格下降也将为建筑业带来毛利率的提升。经过我们测算，未来相应毛利率提升空间在0.4到0.6个百分点。 （二）2009年建筑业总产值增速将保持在16%以上 建筑行业是典型的周期性行业，其发展与宏观经济运行密切相关。由于建筑业生产周期较长，宏观经济的发展状况和周期性变化对建筑业的影响大于其他行业。 1998年，国家为应对外部经济环境恶化启动内需、加大基础设施投资力度，使当年固定资产投资保持了13.89%的高速增长；而在其后的1999年，固定资产增速却下降到5.1%。1997-1999年，建筑业总产值保持了10%以上的稳定增长，而企业的利润增长呈现大幅波动。 根据以上的数据，我们认为仅仅简单套用历史规律，无法给予我们更多启示。我们通过分部加总法对行业未来发展进行测算。 建筑业总产值由房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰业、其他建筑业的产值构成，而在前文中我们已经对房屋和土木工程建筑业产值进行测算。建筑安装业主要涉及制造业，建筑装饰业主要涉及房地产业，而建筑安装业、建筑装饰业、其他建筑业的产值加总仅占建筑业总产值的12.5%-13.5%，因此我们将这三部分视同一体，假设其产值增速等于房屋建筑业和土木工程建筑业产值增速的加权平均值。 根据目前国家对基建的投资规模，在除去相应的挤出效应后，我们预计2008-2010年国家投资增量带来的建筑产值增量分别为500亿、2000亿、2500亿。 通过计算，我们预计2008-2010年建筑业总产值将达到62224.5亿元、72344.14亿元、 80506.48亿元，增速分别为21.9%、16.26%、11.28%。 根据中新网11月11日相关报道，交通运输部将全面加大基础设施建设投资，2009-2010年交通固定资产投资将保持年均1万亿元。从最近公布的一系列铁路和交通投资计划来看，未来交通领域基础设施投资增长比我们预想的更为乐观。我们认为，在当前的宏观背景下，未来基建投资规模有可能大幅超过我们预期，鉴于未来基建投资增幅具有很强的不确定性，我们暂不对行业模型进行调整。 我们综合了国家基建投资带来的建筑业产值增量和土木工程建建筑业产值增速，通过敏感性分析，对2009年行业增长进行预测。 （三）2009-2010年建筑业企业利润总额增速将保持在9%以上 我们通过建筑业总产值乘以产值利润率的方法计算未来建筑业的利润水平。统计数据显示，2002年以来建筑业的产值利润率一直保持在2%以上，呈逐年上涨的趋势，建筑业产值利润率的增长与上一轮经济周期发展保持一致。 我们认为，产值利润率的提高主要源自2002年以来房地产和基建投资的高速增长，随着下游建设需求增速的放缓，未来行业的产值利润率将略有下降。我们预计，2008-2010年建筑业的产值利润率分别为3.056%、2.94%、2.92%；与此对应的建筑业企业利润总额分别为1904.07亿元、2126.92亿元、2350.79亿元，增速分别为19.97%、9.25%、9.62%。 九、行业投资策略 （一）行业整体评级 欧美主要建筑和工程类上市公司2008-2010年市盈率为6.59倍、6.19倍、5.49倍；亚洲建筑和工程类上市公司2008 -2010年市盈率为11.82倍、10.16倍、8.94倍。目前，A股市场可比建筑业上市公司2008-2010年市盈率16.64倍、12.46倍、9.80倍，高于欧美和亚洲市场的估值水平。 历史经验表明，在经济增长放缓和固定资产投资下滑的背景下，建筑业总产值、建筑企业收入和利润难以维持高增长。 我们认为，2009年国家将通过加大基础设施投资、加快现有大型项目建设进度以保证经济平稳增长，虽然下游建设总需求增速将有所下降，但建筑业较为平稳的增长局面仍可期待。 综合行业目前的估值水平和行业未来的景气状况，我们给予行业“谨慎推荐”的投资评级。 （二）不同细分行业景气程度大相径庭 下游建设需求决定了不同细分行业景气水平的差异。我们看好正处在大发展时期的铁路建设业；谨慎看好专业建设业和水利水电建设业；看淡竞争激烈的普通建筑业。 （三）行业投资主线 1、寻找处于景气细分行业中的龙头建筑企业 铁路建设将迎来大发展时代，预计2009年、2010年铁路建设投资将保持30%的增长。虽然铁路建设领域开放程度不断提高，但在未来高速铁路逐渐成为主流的铁路建设领域，拥有强大的资金和技术实力才是获得市场份额的关键。 中国中铁和中国铁建作为行业龙头企业，一方面，具有其他企业无法比拟的技术优势；另一方面，以联合体的方式竞标成为其他大型建筑企业进军铁路市场的有效手段，而“两铁”无可厚非的成为其他建筑企业的最佳搭档。 2、挖掘具备较强产业链扩张能力的多元化公司 我国建筑行业的增长方式主要依靠粗放式的数量增长，大部分建筑企业的收入源于利润较低的传统施工业务，盈利水平低下。随着行业景气度的下降，传统施工业务竞争将更为激烈。 向产业链上下游延伸、进行多元化扩张，成为国内外大型建筑业可持续发展的必由之路。国内不同建筑领域的龙头公司，如中国中铁、中国铁建、中交建、葛洲坝等企业，在发展勘察设计、装备制造、房地产、项目运营等业务上具备较强的优势，未来多元化发展将为企业带来更加优化的业务结构。 3、选择拥有海外市场扩张优势的建筑企业 海外市场为国内建筑企业提供了更为广阔的市场，虽然国际建筑市场竞争更为激烈，但大多数建设项目的毛利率与国内相比都有1-2个百分点的提高，国内很多大型建筑企业都将开发海外建筑市场作为公司的重要战略，积极拓展海外布局。 受全球经济增速放缓等因素影响，国际建筑市场部分建筑需求将出现下滑，而亚、非国家发展所必须的交通运输、电力和水利、房屋和住宅等方面建设需求不会受到较大冲击。 中国中铁、中国铁建、中材国际、葛洲坝在上述建设领域具有较强的技术水平和资金实力。2007年以来，这四家公司在海外市场都有不俗表现，未来海外收入稳定增长值得期待。 （四）看好下游需求强劲和高增长的建筑类上市公司 在PE/EPS CAGR图中，A股公司具有较高的市盈率水平，也同时具有更高的成长性。在图中成长性最好的区域内，中材国际和葛洲坝具有相对较低的市盈率水平。相比之下，中国中铁和中国铁建估值偏高，原因在于这两家企业处在细分行业中景气程度最高的铁路建设行业，又同为行业龙头企业、兼具多元化业务结构和较强的海外拓展能力，因此市场给予他们很高的市盈率水平。 十、主要风险因素 （1）固定资产投资增速下滑超过预期，下游建设需求显著下降。 （2）全球经济动荡，海外承包工程市场的违约风险和汇率风险加大。 十一、重点关注公司 （一）中国中铁：踏上铁路建设新征程 驱动因素及主要假设条件： 2009-2010年，铁路基本建设投资将保持30%的增长，公司约占40%的市场份额，预计公司铁路建设收入增速为30%和26.5%。 未来两年，国家大型基础设施投资规模的加大以及项目建设进度加快，将使公司基建业务保持17.5%以上的年均增长。 我们与市场不同的观点： 市场对公司多元化战略发展过于乐观。我们认为，公司基建业务收入占比不到90%，相对其他大型综合建筑企业，比例略低。 虽然公司存量土地成本较低、海外新签合同大幅增长，但在房地产市场持续低迷以及国际承包工程市场需求下降的背景下，其他业务对公司收入的贡献将有所降低。 公司估值与投资建议： 根据DCF估价模型显示，公司的合理价值为6.75元。考虑公司潜在的巨大下游建设需求，我们给予公司2009年22-24倍市盈率，相对合理估值区间为6.38元-6.96元，并给予公司推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂： 基建投资增速高于预期、公司管理效率显著提升 风险因素： 行业竞争加剧、劳动力成本上涨、海外拓展风险加大 公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团，能够提供包括基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造等方面“一站式”全套建筑相关服务。在中国铁路建设行业，公司一直占据主导地位，市场份额将近50%，在桥梁、隧道、电气化铁路设计和建设以及桥梁钢结构、道岔设计和制造等专业领域位居行业领先水平。 （二）中国铁建：主业集中，大有可为 驱动因素及主要假设条件： 2009-2010年，铁路基本建设投资将保持30%的增长，公司约占40%的市场份额。我们预计，未来两年公司铁路建设收入增速分别为22%、19% 受益于国内基建规模的扩大，预计2009-2010年公司营业收入将达到2566.47亿元、3028.43亿元，增速分别为20 %、18%。 我们与市场不同的观点： 市场有观点认为，中国铁建的收入增长过于依赖基建业务，业务多元化水平与中国中铁相比略逊一筹。 我们认为，正是凭借中国铁建这种专注于基建主业的风格，将使公司充分受益于未来不断扩大的基础设施投资规模。 公司估值与投资建议： 根据DCF估价模型显示，公司的合理价值为10.48元。考虑铁路大发展带来的庞大建设需求，我们给予公司2009年22-24倍市盈率，相对合理估值区间为9.68元-10.56元，并给予公司推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂： （1）基建投资规模超过预期 （2）贷款利率持续下调 风险因素： 建设需求大幅减少、劳动力成本上涨、海外承包工程风险加大 公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是我国建筑业资质覆盖领域最为广泛的综合承包商之一，其前身是铁道兵，专注于基础设施建设，业务范围几乎覆盖了基础设施建设的所有领域，包括铁路、公路、城市轨道交通、市政、桥梁、隧道、工业与民用建筑、水利水电、机场、港口等，此外还涉及大型养路机械和高速铁路轨道系列化产品的研发、生产制造，房地产开发，资本运营，物流贸易等多个领域。 （三）葛洲坝：六大业务板块共同发展 驱动因素及主要假设条件： （1）2008-2010年，全国水利水电装机容量将保持10%的年均增长。 （2）公司出资2亿元，参股湖北省联合发展有限公司，布局武汉城市圈建设，未来3年公司水泥销售收入将实现30%的增长。 （3）铁路建设大发展以及丰厚的海外承包合同储备使带动公司未来3年承包施工收入增长分别达到55%、28%、25%。 我们与市场不同的观点： 市场认为，葛洲坝六大业务之间的联系不够紧密,协同效应较低。我们认为，正是这种略有差异的多元化发展战略成为公司分散单一建设领域需求下滑风险的有效手段。 公司估值与投资建议： 根据DCF估价模型显示，公司的合理价值为12.51元。考虑公司的高成长性，我们给予公司2009年16-18倍市盈率，相对合理估值区间为12.16元-13.68元，并给予公司推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂： （1）水利水电建设投资加速 （2）铁路建设合同增长高于预期 风险因素： 下游建设需求下滑加剧行业竞争、海外建筑市场风险加大 公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 2007 年，公司通过吸收合并原控股股东中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司，实现了中国葛洲坝集团公司主业资产的整体上市。 整体上市后，公司积极进行了产业结构调整，围绕水利水电工程施工核心业务，形成了工程施工、水泥生产、民用爆破、高速公路运营、房地产和水电开发六大业务板块共同发展的格局，实现了由单纯工程施工向工程承包开发一体化的升级。与此同时，公司加大建筑市场的开拓力度，大力地推进了水泥和民用爆破产业的规模扩张，投资兴企战略初见成效。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
