| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 1．事件： 据报道，日前中国电信青海公司与中国联通青海分公司正式签署《电信基础设施资源共建共享合作框架协议》，另外，江苏联通与江苏电信也签署了《江苏联通与江苏电信关于通信网络共维共建的框架协议》。 青海电信与青海联通签署的协议提到，为有效提高双方的通信网络安全保障能力，降低网络运营成本，减少重复建设，充分发挥资源互补优势，双方将在通信铁塔、机房、接入传输、光纤、杆路、管道、室内分布、电源等资源的建设与使用中，遵循“有效利用、节约资源、技术可行、合理负担”的基本原则，全面开放通信铁塔、机房、接入传输、光纤、电源、管道、杆路、室内分布等资源，并以资源互换或租赁形式，达到有偿使用。新建则采用共建方式，实现合作共赢。 2．我们的分析与判断 􀁺 共建共享主要影响光纤光缆的需求 我们一直认为，共建共享的影响主要不在主设备，而是传输网，就是光纤光缆的需求会由于共建共享受到拟制。其实，及便是没有共建共享，电信重组本身对传输的需求就有一定的拟制作用，这一点我们在电信重组后已经重复了多次。一方面是由于运营商整合后传输网更加富裕，另一方面原先固网希望通过宽带提升竞争能力的紧迫性大大减少。 在共建共享方面，传输网的共享不仅容易，而且也可以得到各方的共识。从运营商角度看，传输网一般都处于冗余状态，实际的利用率也就在30－50％之间，这种情况下进行“共享”各方都乐得其成。我们认为，随着运营商共建共享的逐步推进，对传输网的需求将会进一步受到影响，这其中主要是对光纤光缆的需求增长将会受到拟制。这一点，在青海电信与青海联通签署的协议中已经可以明确看到，它们之间将会全面放开接入传输和光纤等资源的利用。 􀁺 接入网不太可能大规模共享 最后一公里的接入网络资源是运营商核心竞争资源，只要三大移动运营商之间的竞争关系存在，国家对运营商投资成本和回报的考核机制不健全，接入问题就难以通过共建共享解决。对于接入基站这样的关键设备，一方面不同制式的共享存在技术问题，另一方面也是各个运营商的核心竞争力的主要手段之一，此项共建共享的难度是比较大的。目前，中国电信和中国联通在南方和北方的固网接入方面处于完全的垄断地位，几乎没有合作的余地。在移动网络方面，由于目前两家公司的移动网络存在相互租赁的情况，也有合作的基础。但是我们认为，原有基站的大量共享估计还存在一定的难度。 其实，共建共享是有利于减少“重复投资的”，也就是会降低运营商的资本支出，只不过这种资本支出主要是基建投资，对设备投资的影响相对较小。另外，由于各家运营商存在了竞争关系，在实施过程中不免会发生这样那样的事情，实施效果应该不会很明显。 联通与电信的合作有着天然基础 1．网络出售问题 电信的C 网是从联通买过来的，他们两家具有天然的联系，不管是在人员上还是设备共享上都有合作的冲动。就拿C 网的基站来说，联通原来G 网与C 网共站的就有8 万个，其中4 万个卖给了电信，4 万个目前属于电信租用，这本身就有点共建共享的味道。因此，二者的合作应该有其必然因素。 2．二者都是弱势运营商 联通和电信在移动通信方面相对于中国移动都属于弱势运营商，二者目前在移动通信覆盖方面，远远落后于中国移动，二者有着通过联合弥补弱势的现实要求。另外，从人员上看，原联通的尚冰总裁到了电信，也为二者的合作打下了较好的基础。 3．投资建议： 对于以光纤光缆为主业的传输设备厂商，我们保持谨慎的态度，及便是3G 牌照发放之后，短期来看对其需求的增长也不明显。 由于接入网很难共享，因此未来运营商在无线业务方面的投入将会很大，特别是3G 后的移动通信市场的空间很大，值得关注。 中国联通：A 股具有并购价值 中国联通是国内三家全业务运营商之一，在公司出售C 网并和中国网通合并后，公司业务更加均衡。2009 年公司将会建设WCDMA 网络，将会在3G 业务中处于相对优势地位。公司A 股是国内市场唯一的基础电信运营商，具有稀缺性，未来还存在被吸收合并的可能。 驱动因素、关键假设与主要预测： 全国移动通信用户仍将保持快速增长，2008 年、2009 年、2010 年增度速将会达到18％、17％、15％，中国联通G 网的新用户市占率开始提升，分别达到13％、15％、20％。2009 年初，公司边建设WCDMA 网络边G 网扩容，并在2009 年四季度开始提供3G 服务。 公司固网业务未来两年保持稳定，并与移动网很好的整合。公司人员整合2009 年底前正常完成，震动不大。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为公司整合的关键点是网络整合与WCDMA 的建设，我们认为除了这些因素外，人员的整合将对公司长远发展产生更为重要的影响。 A 股方面，市场认为公司A 股经过调整存在一定的交易性机会。我们认为公司A 股的交易性机会来自红筹回归时可能的并购机会，而不是“跌”出来的交易性机会。 公司估值与投资建议： 按照我们认为16.5 倍的合理估值水平，2009 年公司红筹股的合理估值约为13.37 元（15.19港元）。折合到A 股为4.89 元。考虑到公司A 股未来可能被吸收合并，给予其约20％的估值溢价，给予A 股6.00 元的合理估值判断，维持公司A 股谨慎推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂： 3G 牌照发放和公司WCDMA 网络开始商用是2009 年驱动公司股价的最主要因素。 主要风险： 公司人员整合或者网络整合发生意外。 中兴通讯：在低价市场中发展 2009 年，在海外市场增速可能放缓的情况下，国内市场成为公司的重中之重。公司2009 年应该可以谨慎乐观，不仅将从运营商原有网络升级与维护中获益，还可以从3G 网络建设中获得新的增长份额。我们预计2008－2010 年公司归属母公司净利润复合增长率将会达到22.9％。 驱动因素与主要假设条件： 国内电信投资2009 年达到3020 亿元，同比增长17.5%。公司无线通信业务将保持快速增长。公司光通信与数据业务、终端业务增速放缓，软件及其他业务保持稳定增长。 公司业务综合毛利率2008 年大幅度下滑后，未来两年保持基本稳定，2008－2010 年基本稳定在28.5％左右，低于2004－2007 年的平均水平。 我们与市场的不同观点： 市场对公司业务发展不是过于乐观就是过于悲观，我们认为经过近期价格战之后，未来运营商招标中再次大幅度降低价格的可能性已经很小。 公司估值与投资建议： 根据我们的DCF 估值公司合理估值为26.93 元，相当于2009 年18 倍市盈率。维持公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂： 一是3G 牌照发放，运营商大规模3G 招标开始。 二是运营商回归，我们判断运营商应该2009 年年底前回归。 主要风险： 一是市场过渡竞争导致的毛利率过渡下滑。 二是监管政策导致的电信投资方向调整和投资额度低于预期。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
