| <SPAN class=hangju id=zoom> 1-9 月食品饮料行业的收入和净利润增速略有下降。今年1-9 月食品饮料行业收入的加权平均增长率从去年同期的20.24%下降到14.98%，净利润加权平均增长率从42.86%下降到31.91%。其中我们重点关注的公司作为行业龙头企业抗风险能力略强，收入和利润增速基本与去年同期持平。 原材料价格略降、行业和重点公司的毛利率基本保持稳定。下半年以来食品饮料企业的原材料包括大麦、猪肉等农产品的价格停止了前期大幅上涨的趋势逐步开始回落，企业的成本压力得到一定的缓解。1-9 月食品饮料行业及重点公司的平均毛利率与今年中期基本持平，高于去年同期。其中贵州茅台、泸州老窖、青岛啤酒和燕京啤酒的毛利率实现了小幅的回升。 公司宣传销售费用投入增加，销售费用率上升。为应对经济减速可能带来的消费下降，白酒企业除了贵州茅台外，1-9 月销售费用率较今年中期都略有上升，同比也上升。9 月爆发的三鹿问题奶粉事件使消费者对国内食品的卫生安全问题产生质疑影响了部分公司产品的销售，为减轻这一影响，公司加强宣传投入，三全食品和伊利乳业的销售费用率提升最为明显。 白酒企业经营性现金流入较为充裕但增速下降，啤酒企业三季度投资性现金流出减少。贵州茅台仍供不应求，其经营性现金流持续增长，而泸州老窖和五粮液经营性现金流入增速与去年同期相比有所下降。由于预期市场增长可能缓，啤酒企业三季度单季度的新建项目投入减缓，投资性现金流出减少，其中燕京啤酒7-9 月的投资活动现金流出量为0.93 亿元，仅为上半年9.2 亿元现金流出量的1/10。 受美国金融危机，国内经济减速和三鹿问题奶粉事件影响，9-10 月食品饮料的行业指数随着大盘下跌，行业的估值水平进一步下降。 重点公司盈利预测和投资建议：由于经济形势的变化影响公司业绩增速，我们调低了部分重点关注公司的盈利预测。但由于股价的大幅下跌，大部分重点公司2008 年的PE 已降到30 倍以下，2009 年的PE 已降到20 倍以下。相对与其他行业来说，经济减速对食品饮料类企业的影响也是较小的，预计明年大部分公司业绩还能略有增长，尤其是大众消费品受到经济波动影响更小。我们仍维持行业增持的投资评级，保持对青岛啤酒、贵州茅台、双汇发展、泸州老窖的推荐。 1. 食品饮料行业三季报业绩回顾 1.1. 收入和净利润增速有所下滑 在美国金融危机的背景下，国内的经济环境也开始恶化，利润增长也出现下滑。部分行业的净利润出现负增长。食品饮料这类弱周期性行业也受到经济减速的影响，行业前三季度的净利润加权平均增长率从去年同期的42.86%下降到31.91%。 行业的收入增速有所放缓，导致净利润增速下降。今年1-9 月食品饮料行业整体 收入加权平均增长率从去年同期的20.24%下降到14.98%，净利润加权平均增长 率从42.86%下降到31.91%。其中我们重点关注的公司作为行业龙头企业抗风险 能力略强，收入和利润增速的下降幅度也较小，1-9 月重点公司收入增长率为 22.54%，基本与去年同期持平，净利润增长率为39.23%，与去年同比下降1.35 个百分点。 1.2. 成本略降、毛利率保持稳定 07 年以来食品饮料公司的提价已经使行业的毛利率从07 年的39.1%上涨到今年中期的41.72%。3 季度以来随着食品饮料行业成本及原材料价格的逐渐回落，行业及重点公司的平均毛利率继续保持稳定。食品饮料行业1-9 月的毛利率为41.20%，重点公司的平均毛利率为47.29%基本与今年中期持平，同比略有上升。 几大白酒企业的1-9 月的毛利率除五粮液之外同比上升，与今年中期相比也都实现略微的增长，基本保持稳定。泸州老窖的毛利率从今年中期的64.78%增长到65.1%；水井坊从今年中期的79.9%增长到80.9%；贵州茅台从90.43%增长到90.51%。山西汾酒从76.05%增长到76.87%。而五粮液不尽如人意，由于公司8月底的提价作用不明显，市场上五粮液的终端价格出现松动，五粮液1-9 月的毛利率为54.4%较今年中期回落3.9 个百分点。 燕京啤酒和青岛啤酒的1-9 月的毛利率开始逐步回升，燕京啤酒从今年中期的38.21%回升到38.96%。青岛啤酒从今年中期的40.92%回升到41.4%，原材料价格变化不大，主要还是产品结构的提升推动毛利率的上升。我们预计随着今年下半年原材料价格的逐步下降，2009 年的毛利率回升将更为明显。双汇、伊利和张裕的毛利率继续保持稳定。 1.3. 销售费用率：企业加大销售投入，部分公司的销售费用率略升 由于担忧全球金融危机和国内经济减速将影响国内白酒的消费的增长，除贵州茅台之外，1-9 月五粮液和泸州老窖的销售费用率同比和环比均略有上升。 由于9 月三鹿问题奶粉使消费者对其他食品饮料的食品安全问题都形成了担忧而相应的减少消费，为了减轻这一影响，食品饮料公司们都加强了宣传促销，其中销售费用率的提升最为明显的是伊利股份和三全食品。 青啤、燕啤和双汇的销售费用率无较大变化。张裕1-9 月的销售费用率同比上升，环比下降，基本保持稳定。 1.4. 经营性现金流、投资性现金流波动 三季度几家白酒龙头企业的经营性现金净流量仍较为充裕，1-9 月贵州茅台的现金净流量为30.6 亿元，五粮液为18.57 亿元，泸州老窖为6.6 亿元，其中贵州茅台的现金净流量同比上涨了98.19%，，其中有较大部分来自于预收账款的收入，预收账款同比增加了10 亿左右，公司的销售仍属正常，经济减速消费下降对公司销售的影响较小。 泸州老窖、五粮液的经营性现金净流量则分别同比减少了 49.14%和11.14%。但它们经营活动现金流入仍实现了19.33%和4.26%的增长，现金净流量的下降主要源于购买商品、接受劳务等的现金支付的大幅增加。虽然经营活动的现金流入的增速有所放缓，但仍实现增长，经济减速虽然对两白酒企业的销售产生一定的负面影响，但影响有限，预计未来销量将保持稳定。 1-9 月青岛啤酒投资活动现金流出为8.64 亿元，与去年同期基本持平。而燕京啤酒7-9 月的投资活动现金流出量为0.93 亿元，仅为上半年9.2 亿元现金流出量的1/10,燕京啤酒的新建项目投资建设进程放缓。 2. 市场表现统计 9 月份爆发的三鹿问题奶粉事件而引发的食品饮料行业的信任危机以及美国金融危机的影响，9-10 月的食品饮料行业指数随着大盘指数一路下跌。食品饮料行业的估值水平也进一步下降，接近历史较低水平。 3. 重点公司盈利预测和估值 由于预测经济减速会对重点公司企业的销量增长造成一定的影响，我们调低了部分重点公司08-10 年的业绩增速，伊利股份受三鹿问题奶粉事件影响业绩下降最为迅速，下调评级到中性。 大部分重点公司的2008 年的PE 都已经降到30 倍以下，2009 年到20 倍以下。相对与其他行业来说，经济减速对食品饮料类企业的影响也是较小的，预计明年大部分公司业绩还能略有增长，尤其是大众消费品受到经济波动影响更小。目前的价格已经进入了合理价值区间，短期可能受到市场整体估值下降和明年业绩预期下调的影响，在明年经济情况仍不好的情况下，行业短期的机会也比较有限，但是长期我们仍看好，维持增持评级。 |
