| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 国际大宗商品价格下跌和国内钢铁价格下跌减缓汽车行业成本压力 目前，全球经济持续放缓，前景呈现悲观，对大宗商品市场构成中长期利空。与此同时，金融危机的持续深入，也使得大宗商品市场也面临流动性短缺的风险。在经济衰退预期日渐放大的背景下，资源性商品期货出现大幅下跌，对下游制造业的成本压力逐渐减小，实际促进下游制造业的毛利提升。 宏观经济减缓，汽车业增速放缓趋势已定 决定乘用车的需求的重要指标是R值，（R=车价/人均GDP）以及人均保有量的两个指标，目前中国汽车工业已经由导入期转变成成长期，其特点是随着人均保有量的增长，整个增速会放缓，要持续高增长需等待潜在消费人群的进一步扩大，但目前来看农村人口尚无法成为乘用车井喷的动力源。宏观经济形势不利导致个人可支配收入增长缓慢，对大宗耐用消费品的消费信心下降，因此增速可能下降幅度较大。决定商用车的需求的重要指标是客货运周转总量和社会保有量的两个指标。目前商用车在07年的销售增速顶峰到达以后，伴随着宏观经济的回调和提前更新造成的保有量飙升，明显处于景气周期回调的阶段，我们认为从09年的基本面看，商用车销量基本上处于探底走势，短期难于言底。 中长期依旧看好我国的乘用车行业的发展 从世界几个相似的国家乘用车发展经历来看，我们认为中国乘用车发展还处于成长阶段，而且中国的两元化结构是保证乘用车增长的基础，一方面一线城市由于保有量较高，增速持续下滑，而二三线城市由于保有量极低，乘用车增速保持着较高的增长，而且在整个市场份额在不断地扩大。同时目前从固定资产投资和工业增加值来看，二三线内地城市有乘用车增长的物质基础，并且我们判断这些地方不会轻易放慢投资的脚步。 行业利润增速09年上半年负增长，09年下半年开始反转 真正的行业反转可以关注几个相关领域：股市和房市。我们认为汽车业的利润要大幅度增长，还是在于财富效应，特别是由于财富效应导致的中高档汽车的销售占比提升，是其改变盈利能力的显著特征。 估值和公司推荐 从估值角度看，汽车行业目前提供了相当大的安全边际，无论是从PE的角度和PB的角度。比较国际汽车公司的估值其实在目前并无可比性，欧美国家的汽车产业产业发展周期和盈利模式和我们有显著性的差异，从我国股票市场历史来看，上海汽车、一汽夏利和一汽轿车提供了较好的投资安全边际。 国际大宗商品价格下跌，汽车制造业压力减小 目前，全球经济持续放缓，前景呈现悲观，对大宗商品市场构成中长期利空。与此同时，金融危机的持续深入，也使得大宗商品市场也面临流动性短缺的风险。在经济衰退预期日渐放大的背景下，资源性商品期货出现大幅下跌，对下游制造业的成本压力逐渐减小，实际促进下游制造业的毛利提升。 随着国际原油价格持续回落，市场再次聚焦成品油价格，不过这次关注的焦点由原来的提价转为降价。我们认为油价大幅度上升的空间已经不大，如果油价继续下跌，我们认为是费改税的好时机，推出准备多年的燃油税成为可能。而燃油税的关键在于初期的税率，按照初期税率20%-30%的预测，对以个人消费为主体的乘用车行业燃油税是个利多的选择；而以投资为主体的商用车行业燃油税是个利空的选择。这里我们引用广发证券的分析：如果原油价格跌破90美元/桶，则国内成品油价格有下调压力。若以原油结算价与炼油厂汽柴油综合出厂价持平作为主营炼油不亏损的标志价格，当WTI油价为108美元时，就可以视为加工进口原油不亏损的临界成本位，这样的话，当前的国际油价只要维持这种跌势，炼油行业就会告别亏损；当前因为原油价格大幅下跌，新加坡成品油也随之大幅下跌，若以9月5日油价而论，新加坡95号汽油价格回落到6361元/吨，而国内的97号汽油出厂价为8000多元/吨，从这个价格来看国内价格已高于新加坡价格，但考虑到目前炼油厂的盈利状况，在原油价格维持100美元/桶附近，国内成品油价格没有调整空间，但若原油价格跌破90美元/桶，则国内成品油价格有下调压力。所以油价在未来的一段时间里对汽车行业的影响因素是利多，而推出燃油税的影响关键在初期税率，对子行业的影响结果各异。 油价的下跌不仅对需求有巨大的正面作用，而且对以石油产品为投入品的石化产品的价格下跌有推进作用。汽车业广泛使用的塑料产品和玻璃产品的成本将明显下降。 国内钢材价格有继续下跌空间，汽车制造业受益巨大 在汽车制造领域，钢铁是汽车的主要原材料，塑料和橡胶也有较大应用。按照我们的原材料成本模型，钢铁成本是主要的原材料成本。目前国内钢价开始下跌，而且有继续下跌的空间，所以对汽车制造业来说，钢材价格下跌，能直接带来整个行业的成本大幅度下降。我们以上海地区1.0冷轧板为例，从08年的最高价7450元每吨已经下降到目前的5850元，较去年的平均价格5265元只涨价11%，而且继续有下降的趋势。我们认为由于原材料价格上涨带来的毛利下降的影响因素从现在开始消失，反而开始关注有可能毛利上升的反转趋势，根据定料系统的提前期，采购成本一般滞后1到3个月，而且必须同时考虑产品的售价和销售情况，才能做最后的结论。 宏观经济减缓，汽车业增速放缓趋势已定 决定乘用车的需求的重要指标是R值，（R=车价/人均GDP）以及人均保有量的两个指标，目前中国汽车工业已经由导入期转变成成长期，其特点是随着人均保有量的增长，整个增速会放缓，要持续高增长需等待潜在消费人群的进一步扩大，但目前来看农村人口尚无法成为乘用车井喷的动力源。宏观经济形势不利导致个人可支配收入增长缓慢，对大宗耐用消费品的消费信心下降，因此增速可能下降幅度较大。 决定商用车的需求的重要指标是客货运周转总量和社会保有量的两个指标。目前商用车在07年的销售增速顶峰到达以后，伴随着宏观经济的回调和提前更新造成的保有量飙升，明显处于景气周期回调的阶段，我们认为从09年的基本面看，商用车销量基本上处于探底走势，短期难于言底。 世界经济低迷造成我国汽车业出口骤降 从乘用车出口的趋势来看，目前乘用车出口份额占总销量的5%左右，目前出口形势也体现了当前经济发展的趋势，前高后低，前正增长后负增长，因此在明年世界经济预测普遍下调增速的情况下，汽车出口也面临着巨大的压力。 从商用车出口形势来看，其出口份额占总销量的10%以上，目前已经有些手头订单因经济形势的不利，而造成出口订单无法履约。我们认为在俄罗斯，沙特等以原油等能源为主的国家随着能源价格的下跌，经济变坏趋势不改，因此对进口汽车的需求减弱，特别是在俄罗斯市场将面临着种种政策上的限制，导致出口形势的恶化。在印度和越南等新兴市场由于出口形势的不利，对国内经济影响较大，因此对商用车的需求将会减少。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
