| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、市场评价及预期 是否已经到了看多的时候? 1、这个问题其实缺少“期限”这个关键参数的约束，有些含混不清。如果看非常长，比如未来10年，历史告诉我们股票指数都是以长期上升通道前进的，当然应该看多;如果看未来5年，也应该看多，因为目前股票内在隐含风险溢价已经超过7%，加上3%的无风险收益率，股票隐含内在收益已经超过10%，这就是对未来5年长期收益方向的重要指示;如果看未来1年，股票获得正收益的可能也很大，但我们对估值提升的爆发力仍持怀疑态度，因为缺乏推动经济回升的推动力。 2、历史的参考值得我们借鉴。过去股票市场出现持续上升的牛市背后都有经济驱动力的解释，比如99年的网络科技创新推动力(虽然并不持久)，03年的工业化和消费升级，06年全球化下的出口推动;这时候股票市场中会出现顺应经济驱动力的强势行业，行业表现明显分化;但这需要时间，所以我们看到在经济调整导致市场大幅下跌的后一年，市场表现并不突出，跌幅减小的同时波动区间也缩小，行业表现分化仍不大;比如从94到95年，从01到02年，从04到05年;唯一例外的是从98到99年，从这个角度说寻找创新的增长动力是值得关注的方向，虽然很难。 3、如果看未来3个月，我们仍然相对谨慎;未来3-6个月是微观层面风险集中释放的阶段，在3季度上市公司财务报告中我们已经看到了很不好的方向(本周策略周报、行业比较报告和宏观报告都对此进行了大量分析)，而10月份以来的微观信息则更加糟糕，微观经济层面似乎进入了“休克”的状态，导致企业大量的存货增加，存货损失计提和减值准备以及持续恶化的现金流状况。这都会在未来6个月的企业业绩数据中得到体现。 4、阶段性的经济超调是否已经在出现，这可能酝酿机会，这是我们积极关注的。我们曾经强调过，微观层面的恶化较宏观层面更早也更剧烈，无论是经济衰退、贸易再平衡还是金融层面的去杠杆化，目前都在实体经济层面集中产生负面影响，比较典型的就是我们现在看到的商品市场和资本市场动荡带来企业资产的大量损失。所以，我们需要积极关注微观信号的变化，我们相信在未来6个月存在超调的经济体修正的机会;推动力一方面来自于全球金融环境的走稳(这不仅从流动性层面且从基本面都会对A股产生影响)，另一方面来自于企业自身对业绩风险的积极释放。但目前微观信号仍在恶化过程中，比如10月份用电量很有可能出现负增长，对最坏时候的确认仍需要时间。 二、资金流动评价及预期 大盘低位整理，资金缓慢流入房地产、交通运输，加速流入金融服务。 三、重点行业评价 形势恶化符合预期，期待四季度好转--上市公司三季报分析1，结论：上市公司三季度利润增速加速下滑，单三季度出现负增长。重点公司回落幅度略小于整个市场。从行业结构来看，金融服务业利润增速下滑是上市公司整体利润下滑的最大带动因素。从财务结构来看，需求放缓是三季度利润增速放缓的最重要因素。上市公告是资金紧张状况进一步显露。我们继续维持前期关于四季度利润上市公司利润下滑速度将放缓甚至略有回升的结论，但预期的信心略下降。我们较大幅度下调上市公司剔除金融石油石化电力后的2008年和2009年利润增速为21.3%和1.2%。从同比利润增速角度，上市公司利润增长最坏的时候可能在2009年一季度。金融服务业仍可能最重要的负面拉动因素。 2，逻辑与原因：三季度上市公司整体累计利润增长同比仅增长6.4%，单三季度利润增速-10%，较单二季度回落13个百分点;剔除石油石化电力金融业后三季度增长18.1%;申万重点公司三季度累计利润增速6.6%;剔除石油石化电力和金融后三季度累计增速21.7%，与我们三季度前瞻中预测的22%的增速基本一致。从行业结构来看,金融服务业累计利润增速较上半年大幅度回落了21.1个百分点;而制造业三季度累计利润增速较上半年回升了2.1个百分点，剔除石油石化电力后的制造业累计增速下滑了9.7个百分点。从财务指标来看，上市公司整体三季度累计收入增速为26.1%，较上半年下滑2.3个百分点;而上市公司剔除金融服务业后到三季度的累计毛利率仅比上半年略下滑了0.2个百分点。因此，收入(需求)下滑是上市公司利润下滑的主因。需求放缓的另一个重要证据是A股制造业三季度累计存货增幅高达49%，较上半年上升3个百分点，较2007年三季度大幅度上升17个百分点!上市公司整体三季度应收账款占收入比重为0.88%，大幅度高于去年通过其的0.6%。上市公司经营性现金流占收入比重为129%，大幅度低于2007年同期167个百分点，同比降幅较中期扩大近20个百分点。其中制造业经营性现金占比为98%，同比回落20%个百分点。我们认为四季度上市公司利润(主要是制造业)情况会略有好转的条件仍然存在：一是需求可能会略有好转，政府紧急启动投资和加大出口退税力度到积极效应会有所显现;9-10月份大宗原材料价格跳水具有短期恐慌性质，后续价格反弹将带动原材料行业盈利能力和存货价值双重下滑情形有所改。二是大宗原材料价格处于低位有利于制造业盈利能力保持。从单季度毛利率来看，制造业单三季度毛利率为17.94%，竟然略好于二季度的17.92%，也明显好于2007年三季度的17.3%。实际情况似乎正在印证我们的前期判断。 3，判断主要风险：目前需求短期"休克"到情况复苏时间滞后于预期将导致四季度盈利形势回暖的判断。金融服务业利润下滑的趋势将继续，并可能因其利润占比较大而抵消其他行业四季度盈利形势停止下滑甚至略好转的效果。 重点公司09年盈利增速下调至7%-房地产2008年三季报回顾及业绩展望 1，上市公司1-9月净利率同比增长44%，但单季结算明显放缓。今年前3季度房地产上市公司业绩仍有较快增长，销售收入和净利润分别同比增长29%和44%，基本符合我们预期。盈利能力大幅提高主要受益于去年房价上涨带来的毛利提升，上市公司平均毛利率由去年同期的35%上升至38%，净利润率由去年同期的14%上升至15%。但从三季度单季来看，上市公司盈利能力和业绩释放动力明显减弱。三季度上市公司营业收入同比增长13%，净利润同比增长14.3%，销售净利率为13%。我们认为，单季度的盈利结算放缓一方面与本年销售情况相对较差有关，另一方面源于上市公司主动平滑业绩。 2，单季销售额同比减少15%，但仍好于行业平均水平。前3季度，上市公司销售收入同比增长4%，而三季度单季则同比出现负增长，减少15%。但由于全行业销售萎缩得更为剧烈，上市公司市场份额由07年前三季度的8.7%上升至10.7%。上市公司销售业绩的相对突出主要得益于三方面的原因：(1)上市公司反应更为快速，迅速调整价格带来销售速度提升，典型的如万科、金地集团等;(2)产品在户型设计、小区环境、物业管理及品牌等方面具备相对优势，能及时调整产品结构应对市场客户群体的变化;(3)上市公司融资上具备一定优势，去年规模扩张速度快于普通公司。 3，负债率明显上升，资金压力逐步变大。由于销售的放缓以及现金支付的增加，加之资本市场融资功能的弱化，上市公司整体的资金压力正在逐步变大，平均资产负债率由年初62%上升至64%，净负债率由年初39%上升至53%。房地产公司一方面通过收缩规模以减少现金开支，上市公司3季度投资额环比减少20%，收缩开工的速度远远快于行业平均水平。另一方面努力调整自身的债务结构，3季度末，上市公司的短期负债与长债的比例由年初的97%将至83%。考虑到年底一般为工程款的集中支付期，如果销售额不能进一步放大，未来行业的净现金流情况无法好转。 4，再次下调公司盈利预测，09年净利润增速为7%。根据前面的判断以及目前上市公司的预收款情况，我们对重点公司的08年和09年的销售进行调整，并下调业绩，重点公司08年盈利增速从42%下调至24%，09年从25%下调至7%，维持行业"中性"评级。在年报中，部分公司将计提存货减值准备，这将导致行业业绩风险提前释放，部分公司08年的业绩可能比我们的预测更低。 |
