| 1. 日均股票基金交易额已接近盈亏平衡点 1.1. 经纪业务：市值萎缩拖累股票基金成交额 股票基金交易额继续下滑，权证交易额连续大幅增加。正如我们在上期月报中所判断，印花税单边征收并未能改变交易额持续下滑的态势。10 月股票基金成交额10,976 亿元，环比下降7.7%、同比下降72.5%。日均股票基金成交额549 亿元、环比下降12.3%，同比下降72.5%。这一交易额已十分接近我们测算的500 亿元的经纪业务盈亏平衡交易额。在不考虑营业成本变化的情况下，静态来看，若交易额进一步走低，经纪业务再显行业性亏损的日子已经不远了。 但权证继续快速增长，当月成交额6616 亿元，环比增加30.8%，同比增加45.6%。使得当月股票基金权证总成交额为17,592 亿元，虽然同比下降56.5%、但环比上升3.8%。日均股票基金权证交易额880 亿元，环比下降1.4%，同比下降60.8%。 换手率略有提升，市值萎缩拖累成交金额。10 月股票换手率为24.37%，较9 月提升2 个百分点。但10 月在上证指数大幅下跌24.6%的背景下，两市10 月日平均流通市值环比减少12.5%，导致股票基金成交额继续走低。 1-10 月股票基金成交额同比下滑44%。前10 月股票基金成交额231,611 亿元，同比下滑44%。日均股票基金成交额1141 亿元，同比减少44.9%。若按10 月成交水平计算，全年日均成交水平将下降至1031 亿元，同比下降46.8%。 1.2. 投行业务：股票发行停滞，企业债发行再创新高 受市场大幅下跌拖累，10 月股票发行暂停。全月无股票融资项目发行，证监会发行审核工作也基本从9 月中旬停止。 10 月企业债发行额再创本年新高。全月共17 家企业债发行，发行金额达545 亿元，环比增长4%。但由于本月无公司债、可转债发行，使得全月企业债券发行额环比下降16.3%，但同比仍大幅增长9.38 倍。此外，中期票据发行于10 月重启，全月共6 单中期票据发行，发行金额222 亿元。 前10 月股票公开发行大幅萎缩，但企业债券发行承爆发式增长。1-10 月股票公开发行额1573 亿元，同比减少64.6%；但企业债券发行额高达2798 亿元，同比增加180.3%，且较同期股票发行规模高出77.8%。 投行业务格局保持稳定。由于10 月无股票发行，1-10 月股票发行市场格局不变。按合并口径来看，中信证券以22.57%的市场份额位列第一。而在企业债券发行市场，中信证券同样以较大优势维持第一，市场份额为25.18%（不包括中期票据）。此外，中信证券10 月还参与承销了2 家中期票据的发行，发行金额60 亿元。 1.3. 行业动态：融资融券业务稳步推进 关注行业监管思路的变化。10 月23 日，证券公司规范发展座谈会在北京召开，这也是继2003 年之后，再一次举行的只允许所有券商主要负责人参与的行业性监管工作会议。我们认为，尽管这次会议并没有具体的政策措施出台，但明确了未来相当长一段时间的监管思路，对证券公司的长期发展具有决定性的意义。从会议透漏出的信息来看，未来行业监管将由清理整顿转向规范和发展并举转变、由行政管制向市场化监管转变、由集中监管向分散监管转变。这也意味着在完善行业监管体系和健全证券公司合规管理的前提下，对证券公司的管制将逐步放松，从而有利于证券公司市场化竞争机制的形成、推动证券公司创新业务的发展。 融资融券业务稳步推进。继10 月初开始启动融资融券试点工作以来，10 月25 日开始对融资融券系统进行首次全网测试，结果表明融资融券的技术准备工作已经充分。其后，还需要进行第二次全网测试、发布证券公司融资融券业务试点有关问题的通知、公布试点券商名单和股票池，我们预期，这些程序将能够在年内完成。 2. 3 季度业绩总结：收入来源枯竭，业绩加剧下滑 2.1. 3 季度上市券商业绩呈加速下滑趋势 1-3 季度，8 家上市券商净利润同比下滑48%。前3 季度，上市券商共实现营业收入252 亿元，同比下降40%，实现净利润106 亿元，同比下降48%。8 家券商中仅国金证券在大量变现浮盈后出现同比增长，中信证券与海通证券净利润分别同比下降29%与35%。太平洋证券则出现5.4 亿元的亏损。 第3 季度业绩下滑加速，环比下降55%。第3 季度，上市券商实现营业收入61亿元，环比下降39.6%，实现净利润20 亿元，环比下降55%。上市券商中仅宏源证券与国金证券环比有所增长，两者增长的主要原因分别是所得税率的下降以及浮盈变现所致。中信证券与海通证券季度业绩分别环比下降50%与42%。 市场环境恶化，导致经纪佣金、投资收益两项主要收入来源大幅下降，这也是第3 季度业绩急剧萎缩的主要原因。前3 季度上市券商经纪佣金收入同比下降42.2%，但该业务仍占总收入的49%，而占去年前3 季度总收入35%的投资净收益则同比下降73%（除太平洋），收入占比降至18%。 费用刚性导致费率大幅提升，推动净利润降幅明显高于收入降幅。总体上看，上市券商管理费并未因市场低迷和营业收入快速萎缩而下降。8 家上市券商前3 季度业务及管理费用为89 亿元，尽管同比下降7.6%，但平均费率仍达35.2%（扣除太平洋），较去年同期增加12 个百分点，而第3 季度费率更是高达44.2%。但从第3 季度开始，中信、海通的费用已经开始出现明显下降，而两家公司已采取降薪措施，我们预期将有更多的公司跟进，4 季度费用规模将普遍大幅下降。 2.2. 主营业务情况：收入来源全面萎缩 前3 季度经纪佣金收入同比下降42.2%，佣金率出现分化。前3 季度，上市券商完成股票基金权证交易额91,292 亿元，同比下降36.5%，实现佣金净收入127 亿元，同比减少42.2%。前3 季度综合佣金率为0.140%，较2007 年下降9.7%，但第3 季度佣金率开始出现分化，中信、东北、国金、太平洋证券佣金率略有抬头，而其余券商则继续下降。 浮盈基本兑现完毕，投资收益大幅减少甚至亏损。前3 季度，上市券商实现投资净收益39 亿元，同比下降73%。而大部分公司的可供出售金融资产市场迅速减值以及既有浮盈基本兑现完毕、导致第3 季度仅实现6 亿元投资净收益，环比下降68%。而除中信、海通以及国金外，其余上市券商投资业务均于第3 季度出现亏损。 自营投资规模大幅增加，增持债券和增发包销是两大原因。截至3 季度末，上市券商自营规模达500 亿元，较2007 年末增加55.7%，也较上季度末增长27%，规模增长主要受中信、海通大幅增持债券而致，交易性金融资产中股票持仓非常低，自营投资的风险并未随投资规模的增长而增加。 前3 季度承销收入同比增长32.6%，但包销风险凸现。前3 季度上市券商实现承销收入18 亿元，同比增长32.6%。其中长江、宏源、东北以及国金由于去年同期基数较低，而均取得数倍增速；中信证券的增长则得益于债券发行的大幅增加。但包销风险在弱市中凸现，海通证券、宏源证券以及东北证券均出现大额包销事件，所包销股票已共计产生3.24 亿元的浮亏。 2.3. 创新业务：基金管理收入增速回落，其他创新业务短期贡献有限 新发产品推动客户资产管理收入略有增长。前3 季度，4 家开展资产管理的上市券商中，长江、国元、海通均发行了新产品，4 家公司共取得客户资产管理收入6.1 亿元，同比增长1.9%，占4 家公司总收入的2.7%，较去年同期增加1 个百分点。 基金的规模下降使得基金管理收入规模有所回落。以中信证券为例，公司前3 季度以基金管理及销售收入为主的其他手续费及佣金收入为26 亿元，同比增长51%，而第3 季度该部分收入为6.5 亿元，还比下降32%。 其他创新业务短期难有贡献。2008 年以来，创新业务保持缓慢推进态势，对短期内的实质性影响有限，我们更关注其对行业的长期影响。上市券商中，中信、海通已相继获得直接投资业务资格，但由于直投业务的开展仍处初始阶段，且收益周期长，因此短期内难有明显贡献。对于即将展开的融资融券业务，我们认为上述两家公司获首批试点资格应无悬念，但受制于试点期间开展规模的限制，我们认为该业务对业绩贡献应不超过10%。 |
