| 事件：中国人民银行决定自2008 年10 月30 日起，下调一年期人民币存贷款基准利率0.27 个百分点。中国人民银行决定：从2008 年10 月30 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%，下调0.27 个百分点；一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%，下调0.27 个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。 简评： 此次减息是本月内第二次减息，而一个月内进行两次减息在历史上是很罕见的，反映了央行对实体经济下滑非常担忧以及对减息需求的紧迫性。我们认为这轮减息周期可能与以往不同，减息程度可能会超出市场预期，而减息节奏可能会更快。在这样的减息环境下，我们认为债券收益率可能在较长一段时间内维持非常低的水平（目前银行间10 年期国债到期收益率已下降到3.0694%），只要减息步伐没有结束。 我们在2008 年9 月16 日报告《减息对保险行业影响点评》和2008 年10 月9 日报告《减息对保险行业影响点评》中已较详细分析了减息对保险行业影响以及估值对投资回报下降的敏感性，此报告将重点讨论市场比较关注“何时可以关注保险行业”、“保单资金成本下降”等几个问题。总的来看，此轮减息对保险行业影响程度略偏负面，因为减息在降低保险公司投资回报同时，并不会使得保户购买保单热情上升。从利润表来看，减息对保险公司投资收益影响仍较小。 1． 保单资金成本能否大幅下降？ 尽管此次降息使得保户投保的参照基准——存款税后利率出现下滑，尤其是三、五年期存款利率分别下降了36bp 和45bp 至4.17%和5.13%，但仍高于保户所获得的回报（目前多数保险公司结算利率在4.5%以下，中国平安除外），“保单利率倒挂”现象依然存在。 因此，我们认为保单资金成本（结算利率或分红率）大幅下降存在较大压力，保险公司不得不在资金成本下降和保单销售量下滑之间艰难取舍。 在目前投资环境下，我们认为保险公司更可能选择继续下调资金成本，将结算利率下调到4%以下、将明年分红率大幅下滑，接受保单销售量下滑的现实，因为目前保费增速毕竟过高、且依靠消耗平滑储备来维持保费快速增长也是不可持续的。 2． 对保险行业仍维持“中性”判断。 从相对宏观角度来看，保险公司主要是靠承保和投资，而投资影响程度相对更大。 从投资周期来看，在股市比较低迷环境下，如果固定类收益率较长时期内维持低位，保险公司的投资环境会严重恶化，投资周期处于明显下降通道。 从承保周期来看，2007-2008 年肯定是承保周期高点，而2008 年后承保将开始出现下滑（这里我们指价值高的个险渠道保费增速下降），因为“保单利率倒挂”现象还继续存在。 因此，从承保和投资周期来看，我们目前仍维持行业“中性”判断。当然，如果从更长期角度看，我们认为在低利率环境下保险公司多销售低成本的长期寿险保单，对公司长期价值还是非常有益。 3． 何时可以关注保险股？ 我们主要从承保周期和投资周期两方面分析： 从承保周期来看，保费下降已经在今年四季度开始出现，目前多数保险公司的银保保费已经出现大幅下滑，但我们更为关注的是价值高的个险渠道保费增速。 目前，个险保费主要靠分红险和万能险驱动，虽然万能险结算利率持续下降已经使得个险万能险增速放缓，但个险渠道分红险下降目前还没有明显反映出来。由于分红险是每年宣布一次分红，中国人寿是年初宣布，中国平安和中国太保是年中宣布，因此，我们认为需等到2009 年下半年观察明年三季度个险渠道分红险下滑程度，才能判断承保到底会有多坏、新业务价值增速到底下降多少。 从投资周期来看，目前国债收益率已经大幅下滑，十年期国债到期收益率已经下滑到3%左右水平，提前反映了未来2-3 次减息的预期。我们认为需等到这几次减息预期实现后，央行对利率的进一步动作及债券收益率相应反应后才能判断固定类收益率走势。 4． 投资建议 考虑到国外经济形势继续严重恶化、国内经济下行风险增加、保险行业短期缺乏催化剂且投资和承保环境恶化，我们仍维持保险行业“中性”的投资评级。 我们对中国人寿、中国平安和中国太保估值分别为15.7 元、27 元和14.82 元，维持中国平安“增持”、中国太保“增持”、中国人寿“中性”投资评级。 |
