| <SPAN class=hangju id=zoom> 事件：中国证监会10 月19 日正式发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。《试行规定》将用于交换的股票脱离限售期的时限提前到“提出发行申请时”；将换股价格下限提高为募集说明书公告日前20 个交易日和前一个交易日均价的高者；明确发债主体限于上市公司股东，公司最近一期末的净资产额不少于人民币3 亿元；该上市公司最近一期末的净资产不低于15 亿元，或者最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20 个交易日均价计算的市值的70%等。 可交换债券对股市和券商业绩偏多有限。第一，可交换债券一定程度上可延迟“大小非”减持时间，特别是在大盘指数已经连续暴跌70％时，“大小非”低位减持意愿已大幅度减弱（笔者一直强调，上证指数在跌至1800 点甚或1500 点以下时，“大小非”持股比抛售长期看更划算。因为即使在股市熊5 年的悲观预测下的持股收益率也将达30％，这将高于大多数实业经营的收益水平。因此，在目前点位上“大小非”减持主要影响大盘上行空间，而不是导致指数进一步下跌的主因），此时如减持主要是担忧市场短期下跌和企业对资金的迫切需求，因此，可交换债将增强此时处于摇摆状态的“大小非”持股的意愿（询价确定的转换价也为市场上投资者判断股票价值提供了更多信息，有利于规避股价非理性下跌）；第二，尽管前期该规定的“征求意见稿”出来后市场以下跌反映对其不认可，但是，事实上“征求意见稿”出台后的一段时间内大宗交易笔数呈快速减少趋势，且不断有多家上市公司股东与证监会就可交换债问题进行沟通，同时，我们对部分上市公司股东进行的不完全调研显示，部分“大小非”股东也确实对目前较低的价格抛售意愿不强，而更意愿未来在较高的价格上进行减持。因此，我们预计，试行后可交换债发行规模应当较为可观，可以给券商带来一定的发行收益，并较容易为券商衍生出市值管理业务；第三，不利影响主要是可交换债的发行一定程度上分流股市资金，但是考虑到目前认购可交换债的基金等机构投资者大多数资金充裕，该负面影响有限。此外，由于规定要求发债主体限于有一定规模和资质的公司，以及对用于交换的上市公司股票的资质提出了一定要求，因此，可交换债券对“大小非”减持压力的实际减缓作用还需进一步观察。 未来随着“大非”解禁比重的上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。根据中国登记结算公司2008 年6 月统计月报披露的“大小非”解禁数据显示，截至2008 年6 月，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44 亿股，未解禁股改限售股份存量为3717.84 亿股；而累计解禁股数量为842.96 亿股，累计减持股数量为250.07 亿股，后者占前者的比例为29.67％。实际上，除了上述“大小非”以外，还有四类存量限售股部分：这包括IPO 形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO 时战略配售机构的限售股份。根据Wind 资讯，这五类限售股份目前一共约有1.4 万亿股。考虑到实际中大多数发起人限售股和战略配售部分的股份不大可能很快减持，我们初步测试出每年仅约占上述全部存量限售股部分约7％的减持意愿强烈的限售股部分可能会到期立即减持，这相当于每年减持约980 亿股，如果按照目前A 股市场平均股价在12 元计算，则每年减持约10000 亿元多。 假设09 年可交换债规模约占总体减持规模的20％。除此以外，市场每年还由于IPO 和定向增发等股权融资活动而新增相当数量的限售股。考虑到IPO 机构配售股和IPO 一般配售股的禁售期为3 个月（定向增发的股份占比较少），则我们预计其中每年约20％的股份进入减持。我们预计，2009 年全年可交换债发行规模约占总体减持规模的20％。 09 年证券业可交换债承销业务收入将为17.82 亿元。由此可知，2008－2012 年，我国证券业二次发售业务承销收入将分别为1.50 亿元、17.82 亿元、13.64 亿元、13.55 亿元和13.30 亿元。 |
