| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> 从宏观数据来看，08年商品房销售额增速为11年来首次负增长，房地产行业有史以来最严重的困境。根据08年7、8月的平均销售量计算，各大重点城市消化现有库存的时间将为2年左右。 我们的房地产研究员对行业的基本假定是：商品房新开工面积和施工面积：08年不增长，09年下降10%，商品房全国房价：08年增长5%，09年增长0%，重点城市比07年6月下降20%。商品房投资：08年增速20%，09年5%。而我们策略部则在09年房地产投资增长-25%的极端情形下进行分析。 房地产在固定资产形成（与GDP核算相一致的一个概念）中应剔除土地购置费用。07年房地产占固定资本形成的15%，则等于占GDP总量的6%。假设08年房地产固定资产投资增速为20%，土地购置费用下降40%，房地产固定资本形成在08年能增长66.9%左右，拉动GDP上升1.05万亿，将拉动4个百分点的名义GDP，如果08年名义GDP增速为16%，则其占08年GDP 9%。 极端假设下，如果09年的房地产固定资本形成额增速为-20%（假设09年土地购置支出增长-50%，而房地产投资增长-25%），则等于净减少GDP约4800亿元，导致名义GDP增速放缓1.6个百分点。但我们认为明年地方政府的基础设施建设将大部分抵消这个下降影响。 受房地产下滑的影响，其他制造行业，尤其是钢铁、建材、有色、机械、家具等上下游行业的景气和投资必然会下降。房地产投资和制造业投资相关系数高达70%。房地产投资增速下滑已成定局，决定09年投资增速的关键在于政府投资的落实和制造业投资增速。 明年土地出让金可能下降50％，这使得地方财政收入的增长不容乐观，07年土地出让金收入占地方财政收入的30％，不过我们认为地方政府明年会受益于分税制改革，以及通过信贷进行融资。房地产坏帐对商业银行资产负债表影响不大，对消费和就业的影响也不大，我们认为消费更与股票市场的财富效应和居民收入有关，而就业更与制造业景气状况有关。 房地产衰退对经济的直接影响 房地产在生产法GDP中的计算比较特别，其投资部分按建筑业计入GDP，而服务部分（即房地产业创造的部分）的计算方法是：城乡居民自有住房服务目前仅按住房原值（历史成本）的2%-4%计算的虚拟固定资产折旧作为产出，相当于居民自己出租给自己。因此房地产业对生产法GDP的影响主要是还是对建筑业的影响，服务部分比较稳定，这样的计量方法严重低估了房地产对经济的影响。 因此在计算房地产对GDP的影响时，我们更多的是从支出法的角度来进行测算。07年房地产行业固定资产投资完成额达到2.85万亿元，而08年1-8月份同比增长30.5%，达到2.1亿。尽管增长较快，但房地产在固定资产完成额中占比稳定在25%左右。 ，房地产投资下滑对经济及投资的打击是非常大的，08年拉动GDP增长4个百分点，而最差情景下，GDP增速放缓1.6个百分点，如果GDP在08年的名义增速为16%，则09年仅房地产因素就导致名义GDP增速回落至10.4%，如果按照我们房地产研究员较中性的假设，则GDP名义增速比08年下降2.6个百分点。 但是我们对地方政府投资并不过于悲观，即使在极端情况下，4800亿的投资额度下降也完全能被地方政府的投资有效抵消。 房地产衰退对经济的间接影响 房地产衰退对经济的间接影响通过对其他行业的景气和投资；财政收入与支出；就业与消费和金融行业的资产负债表的影响来实现的。在此我们不对房地产的上下游行业的景气及其投资变化进行分析，这应对主营进行拆分进行分析，应属于行业研究员的工作 3.1降低地方政府财政收入，进而影响投资 房地产税费和土地出让金是地方财政的重要收入来源。地方财政07年总收入为2.36万亿元。根据中央党校教授、经济学家周天勇的讲话，07年土地出让金至少为7000亿，约占地方财政收入的30%。考虑到土地出让金07年才归纳入预算体系，有所遗漏比较正常，因此很有可能被低估。如前文所预测，我们认为08年土地出让金收入很可能下降40%以上，拖累地方财政收入3000亿左右。 财政收入的下降导致很多投资者对08年的投资没有信心。08年财政收入的下降和科学发展观精神的贯彻，导致今年地方投资冲动不强，没有出现以前换届年时政府大举投资的景象，08年的固定资产投资实际增速在16%左右，大幅低于市场预期。 经济景气下降和土地出让金下降使得地方财政收入的增长不容乐观。财政收支状况的改变一方面依赖分税制改革（具体请参见我们的专题研究报告《改革红利：税制改革研究》），另一方面可以靠融资来解决，即加大政府投资的杠杆比例。上海在这方面最为突出，上海通过市场化的资本运作手段，可以通过杠杆撬动大型项目的建设。其项目前期的运作依赖大量银行贷款，而项目的后期转让需要从金融市场融到资金。 房地产投资对银行资产负债表的影响 银行的房地产贷款主要有两种形式：发放给购房者的住房抵押贷款；发放给房地产开发商用于房屋建设和投资的贷款。截至08年中报，在14家上市银行16.26万亿的总贷款额中，住房抵押贷款占15.63%，房地产开发贷款占9.07%。此外还有使用房地产作为抵押进行的贷款，这种贷款的抵押比例一般低于6成，而且有企业现金流作为保障，虽然有一定风险，但安全性较高。 房地产开发贷款面临的不确定性较大，房地产企业的资产负债率一般都在70%以上，尤其是那些高位买入地皮，同时现金流为负；或者销售不畅，但借了高利贷的房地产企业风险最大，但09年1年之内出现10%左右的违约率可能性不大。 房地产按揭贷款风险最高的是那些在房地产最高点进行贷款或者进行转按揭的贷款项目。我国房地产价格从07年4月开始至08年2月为一个上升周期，这期间房地产销售额为2.7万亿，居民中长期消费贷款（大部分是按揭贷款）存量增长6000亿元，而高点区域在07年8月-08年4月，销售额为2.2万亿,期间居民中长期消费贷款存量增长4100亿元（以上销售额未考虑2手房交易）。以上金额并不巨大。假设平均按揭比例为70％，6000亿按揭中有30％出现违约，此时房价下跌50％，因为银行可以对房屋进行拍卖，只损失2/7，共计损失514亿。 而且从香港和深圳的历史经验来看，即使住房价格大幅下降，因为主要用于自住，除非失业或大幅降薪，按揭贷款违约的概率并不高。 对消费和就业的影响 因为房地产的数据较短，没经历完整的周期，不具备可参考性。但我们发现中国的消费增速与投资增速有较强的滞后正相关性，这因为就业率和工资的变化有一定的刚性。 </TD></TR></TBODY></TABLE> |
