| <SPAN class=hangju id=zoom> 收入增速依然良好，利润增速逐季回落2008年1～8月医药工业销售收入同比增长27.9％；利润总额同比增长38.93％。08年2、5、8月累计利润增速分别为51％、41％、39％，呈现逐季回落的态势，符合我们对行业整体利润增速将呈现“前高后低”态势的判断，主要原因是利润基数的变动、投资收益巨幅波动和部分大宗原料药周期性波动。1～8月行业毛利率基本持平，期间费用率小幅下降，受08年银根紧缩的影响，财务费用增势突出。 仍是消费品制造业中景气较高的行业和其它主要消费品制造业横向比较显示，1～8月医药行业工业增加值增速为18.7％，在消费类制造业中排名第二，高于全部制造业3个百分点；从单月看，8月份医药工业增加值增长15.7％，由于增速较7月回落5.5个百分点，在消费类制造业中排名第四，但仍高于全部制造业2.9个百分点。整体而言医药行业仍显示出较高的景气。 行业动态：国务院决定就医改方案再次向社会公开征求意见 国务院决定就医改方案再次向社会公开征求意见，《关于深化医药卫生体制改革的意见》提出了医药卫生体制改革的方向、目标、基本原则和主要措施。总体目标是，到2020年，基本建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。我们认为：新医改对医药产业的有利影响是长期的；但对其影响医药产业的程度和时间则需保持合理的预期。..重点公司动态9月我们组织了对达安基因上海临检中心和天坛生物的联合调研，以及东阿阿胶的电话会议，交流情况详见内文，维持对三家公司的推荐评级。 维持行业“谨慎推荐”评级，建议持有增长确定、估值仍相对合理品种 近一个月医药板块指数下跌4.98%，而同期上证综指下跌2.40%，继8月后医药板块再次跑输大盘。1～8月行业数据仍显示：收入增长确定，需求增势不减，行业毛利率仍有提升，期间费用控制得力，行业内生性增长前景向好趋势不变，也仍是消费品制造业中景气较高的行业。同时考虑到新医改方案在年底前很可能推出，可能再次激发对行业的预期，维持行业“谨慎推荐”评级。 经过近两月的较大幅度调整，医药板块整体估值水平较上半年明显下移。国信重点跟踪的公司动态估值显示：目前重点公司08年动态PE约27倍，部分个股仍超过30倍PE，特别是PB平均仍高达6倍。板块短期恐难有相对出色表现，但行业景气仍支撑全年获得相对收益，建议持有业绩增长明确稳定，动态估值仍相对合理的公司。 医药工业运行分析收入增长良好、利润增速逐步回落 1～5月行业数据回顾：来自WIND的医药制造业数据显示：2008年1~5月医药工业实现收入2718亿元，同比增长26.63％；利润总额260亿元，同比增长约41.4％。2008年1～6月医药上市公司共实现收入1057亿元，同比增长20.32％；净利润68亿元，同比增长53.84％。 1～8月行业收入增长依然良好：1～8月医药工业实现产品销售收入4645亿元，同比增长27.9％（27.9％由我们根据去年同期数据计算而得，来自wind的数据为同比增长28.8％），与1～2月、1～5月相比增速较为稳定。 1～8月行业利润增速逐步回落：前8月医药工业累计利润总额460亿元，同比增长38.93％。今年以来，2、5、8月累计利润增速分别为51％、41％、39％，呈现逐季回落的态势。我们在今年以来的多篇行业报告中预判行业整体利润增速可能会出现前高后低的态势，主要原因是利润基数的变动、投资收益巨幅波动和部分原料药周期性波动。1～8月的行业数据正在印证这一判断。 内生性增长因素较为稳定：除了收入增长依旧稳定，1～8月行业毛利率基本持平，而期间费用率仍呈现小幅下降的态势，由于今年以来银根紧缩，财务费用是三费中唯一增长超过收入的指标。 我们的担忧：如果剔除大宗原料药大幅涨价因素的贡献，或许行业收入增速、利润增速、毛利率水平、销售和管理费用率等指标将较表观数据要差一些。这在下文的工业增加值指标中有所体现；此外，也意味着09年行业指标将远不如08年般“靓丽”。 从工业增加值角度观察：8月增速回落。由于国家统计局现在仅公布每年2、5、8、11月行业经营数据，我们借鉴工业增加值增速指标考察行业单月动态。 2008年以来各个月份医药制药业都保持了两位数以上的增速，1～8月医药行业工业增加值累计增长18.7％，但8月单月增长15.7％，较7月较大幅度回落了5.5个百分点。虽然单月的增速本来就有波动（事实上，除了7月份有所异动，自3月份以来的工业增加值增速是逐月降低的），但较大的波幅及单月趋势仍值得注意。 医药行业仍是消费品制造业中的高景气行业 从和其他主要消费品制造业的横向比较来看，1～8月医药行业累计的工业增加值增速为18.7％，仅次于木材加工及木竹藤棕草制品业，在消费类制造业中排名第二，高于全部制造业3个百分点，显示了行业较高的景气。但从8月单月来看，行业增加值增速由于较大幅度回落，已经低于食品、饮料、农副食品加工业三个传统消费品制造业，但仍高于全部制造业2.9个百分点。 各子行业：成本压力影响各异 2008年1～8月，各子行业收入和利润增速显示了今年以来原材料、能源、人工等生产要素价格上涨给不同行业带来的压力。需求旺盛、运营质量较高的子行业能够化解或部分化解成本压力。 化学原料药：虽然原油、化工原料都出现价格上涨，但化学原料药产品价格的上涨在产能集中、环保压力等推动下增长更为显著。收入同比平稳增长23％，毛利率显著提高1.48个百分点，利润率同比大幅提高2.3个百分点，推动利润总额也大幅提高66％。 化学药品制剂子行业：收入同比增长29.5％，虽然原料药价格上涨对成本带来较大压力，但通过收入的较快增长，毛利率同比基本能持平，略下降0.3个百分点。而利润率则提高了0.69个百分点，显示行业内企业运营效率提高。 中成药子行业表现最为不佳：收入增速在各子行业中最小，为22.81％；在中药材原材料涨价的情况下，毛利率显著下降了1.3％个百分点，最终利润率下降0.92个百分点，利润总额仅增长12.47％，远低于行业平均增速，显示成本压力对中成药子行业的冲击是最明显的。 生物制药子行业：显示了远高于制剂类子行业的增长，收入同比快速增长40％，利润总额同比大幅增长57％。毛利率同比提升1.76个百分点，利润率同比提高1.36个百分点，子行业增长和盈利水平提升比较显著，成本压力基本被化解。 行业动态 国务院决定就医改方案再次向社会公开征求意见 近期影响行业最大的事件是国务院决定就医改方案再次向社会公开征求意见，国务院总理温家宝于9月10日主持召开国务院常务会议，审议《关于深化医药卫生体制改革的意见》，决定再次向社会公开征求意见。 《意见》提出了医药卫生体制改革的方向、目标、基本原则和主要措施。总体目标是，到2020年，基本建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，包括比较完善的公共卫生服务体系和医疗服务体系，比较健全的医疗保障体系，比较规范的药品供应保障体系，比较科学的医疗卫生机构管理体制和运行机制，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务，实现人人享有基本医疗卫生服务，不断提高人民群众健康水平。 会议指出近期要从解决群众反映强烈的“看病难”、“看病贵”问题入手，重点抓好五项改革： 一是加快推进覆盖城乡的基本医疗保障制度建设。较大幅度提高参保率，妥善解决流动人口医保问题，健全城乡医疗救助制度。 二是建立国家基本药物制度。科学合理确定基本药物，控制基本药物价格，减轻群众药费负担。 三是健全基层医疗卫生服务体系。加快农村乡镇卫生院、村卫生室和城市社区卫生服务机构建设。完善基层医疗卫生机构经费保障机制，加强队伍建设，提高服务水平。 四是促进基本公共卫生服务均等化。完善城乡公共卫生服务体系，提高服务效率和质量。 五是推进公立医院改革试点。改革公立医院管理体制和运行机制，推进结构调整和合理布局。加大政府投入，规范收支管理。改进医院内部管理，优化服务流程，规范诊疗行为。 有关对医改的预期和对医药产业的影响，我们曾在多篇报告中详细阐述，再次再次强调我们的观点： 市场扩容确定：全民医保已经在实实在在的实施之中，筹资规模有望超过2000亿元，促使药品市场需求总量刚性放大。 将出现结构性变革：为引导合理医疗消费，改善医药产业链深层次矛盾，未来我国的医疗和药品市场结构有望发生颠覆性变化。政府已经明确国家投入结构性倾斜：未来新增卫生事业费用用于县以下医疗体系建设的比例将不低于70%！ 乡镇卫生院、社区医疗机构、门诊部等基层医疗机构成为新增的全民医保“蛋糕加工厂”。当医改基础投入完成后，医疗资源呈金字塔型，低水平、广覆盖，将能够与我国普药占比90％的产业状况相匹配。 医改的实施是循序渐进的，不可能一蹴而就：1）对全民医保：虽然，国家投入是实在的，可持续的，但是，国家投入不是一步到位，而是循序渐进的，因此“蛋糕”的分配是逐步的过程，而不是一步到位，在这一过程中能够最大限度分享市场扩容的是已经具有规模和品质优势的企业。2）对医药分开：以药养医的旧体制已经实施多年，形成了坚固的利益集团，要破除坚冰恐怕需要的时间要更长，目前了解的方案可能是“收支两条线”。 因此，对新医改方案的推出我们热切的企盼，它对医药产业的影响是有利的，是长期的；但对其影响医药产业的程度和时间也需保持合理的预期，以防止在投资决策中造成业绩预期和行业现实增长的较大偏差。 重点公司动态 9月我们组织了对达安基因上海临检中心和天坛生物的联合调研，以及东阿阿胶的电话会议，交流情况摘要如下： 达安基因（002030）(<SPAN class=blue><A href="http://topview.eastmoney.com/regfm.html" target=_blank>主力建仓数据</A> ，<SPAN class=red><A href="http://guba.eastmoney.com/002030,guba.html" target=_blank>进入该股吧</A> ，<SPAN class=blue><A href="http://quote.eastmoney.com/002030.html" target=_blank>新版行情</A> )上海临检中心：耐心等待盈利期9月5日国信医药小组组织部分机构投资者20余人调研了达安基因位于上海的临检中心。 业务开拓正常进行：目前上海临检中心全部员工约有百人，绝大部分实验室都已经启动运作。客户数量也由年初开业时候的7、8家医院扩展至20多家医疗机构，其中以二级医院为主，也有像上海市第六人民医院这样的三级医院。上海临检中心定位较广州临检中心更为高端，主要目标市场是做医院不能做的检测项目。由于业务仍处于开拓初期，目前的样本量每天约200多例，产能利用率、收入规模均较小，今年将处于亏损期。中心负责人表示收入达到2000万，上海中心就可实习盈亏平衡。 面临的最大困难——政策风险。上海临检业务进展缓慢，最大的障碍还是来自政策风险，上海的医疗市场是一个社保局干预程度很深的地区，虽然临检中心是合法获批的医疗机构，但和医院业务合作往来这一块目前并没有具体法规出台，因此如果有操作不当，很可能会招来社保局的罚款。即使目前医院院长和医生都欢迎第三方检验这种模式，但由于怕担政策风险，对检验外包的敞开接受仍需要一个过程。上海的情况在全国多个地方都存在，只是上海地区尤为严重，而相比之下广东地区政府干预一直相对较少，因而发展很快。 期待法规上取得突破：上海乃至内地其他地方的临检进展要取得重大突破，还需要政策上有具体管理办法出台，对检验外包业务需要在法律上有一个清晰的定位。可能的契机在于明年卫生部计划出台的临床检验中心管理办法（我们了解的最新动态是：最快可能明年上半年出台），当然也需要其他配套法规。 公司表示将根据实际情况控制连锁实验室的开进速度，以保持公司业绩的持续增长。 结论：需要耐心等待盈利期。临检业务的前途是光明的，但道路是曲折的。 美国目前150～200亿美元的第三方临检规模也是通过在法规上突破后发展壮大起来的，同时也展示了这种模式在节省医疗开支等方面所起的巨大作用。中国目前也面临同样的问题：公立医疗投入资源不足，政府希望降低医疗成本……，但处于中国目前的市场阶段，对临检业务的拓展可能更需要耐心。 东阿阿胶（000423）(<SPAN class=blue><A href="http://topview.eastmoney.com/regfm.html" target=_blank>主力建仓数据</A> ，<SPAN class=red><A href="http://guba.eastmoney.com/000423,guba.html" target=_blank>进入该股吧</A> ，<SPAN class=blue><A href="http://quote.eastmoney.com/000423.html" target=_blank>新版行情</A> )：稳定成长、稳定回报 9月12日国信医药小组与东阿阿胶联合举行了电话会议，公司总经理秦玉峰先生和副总经理吴怀峰先生就08年中期业绩和经营情况进行了交流，70多位机构投资者参与此次电话会议。 总体上我们认为，08年公司经营同时受到宏观经济形势和自身“创新＋营销转型”战略实施进程的影响，但问题并不如中期表观财务指标（如核心产品增速趋缓、毛利率下降、经营现金流变差）所反映出的那样严重。其中的偏差除以上影响之外，也与市场此前预期太高、核心产品提价效应滞后体现、以及财务调节等因素有关。08年公司针对未来发展的3大瓶颈因素——营销、原料、研发，切实地革新和推进之中，并取得一定成效。我们相信，经历05年业绩滑坡、06年新领导班子上任、纳入华润大医药产业架构中的东阿阿胶，近年来经营视野和管理水平均有了显著改观，业绩波动将是短期的，公司仍是合理预期之下稳定成长、稳定回报的公司。 维持08~09年业绩增长36％、25％，EPS0.53、0.67元的业绩预测。目前13.21元股价对应的动态PE为25、20倍，已进入长线价值投资区域，维持“推荐”评级。 但需提示的是：09年权证行权后，股本将扩大25％，则09年业绩摊薄为0.54元，09年动态PE 24倍，因此需要时间并期待经营调整后的业绩预期进一步明确，逐步积聚上升动能。 天坛生物（600161）(<SPAN class=blue><A href="http://topview.eastmoney.com/regfm.html" target=_blank>主力建仓数据</A> ，<SPAN class=red><A href="http://guba.eastmoney.com/600161,guba.html" target=_blank>进入该股吧</A> ，<SPAN class=blue><A href="http://quote.eastmoney.com/600161.html" target=_blank>新版行情</A> )：受益行业景气和成长9月19日，国信医药小组组织部分结构投资者与天坛生物以新任总经理为主的公司管理团队进行了交流。 国内疫苗行业08年迎来大的飞跃。计划疫苗从5种扩大至15种，国家财政对计划疫苗的采购预算从过去约5亿元大幅提高至27亿元，促使国内疫苗市场蛋糕扩大、行业增速将从过去15％提高至25%，迎来政府主导、关注民生的大发展时期。08年政府财政预算十分充裕，因产能的短期限制，尚用不完。未来将有更多有价疫苗逐步被纳入计划疫苗范围，对中生集团这个主导计划疫苗市场的国家队而言，将受益于行业机遇，08年中生集团增速将远超年初预算。 天坛生物将受益于麻腮风系列疫苗10亿元的国家计划采购。08年2月发布的《扩大国家免疫规划实施方案》，总目标为：全面实施扩大国家免疫规划，继续保持无脊灰状态，消除麻疹（2012年），控制乙肝，进一步降低疫苗可预防传染病的发病率；工作指标为：到2010年，乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗（包括白破疫苗）、麻疹疫苗（包括含麻疹疫苗成分的麻风疫苗、麻腮风疫苗、麻腮疫苗）适龄儿童接种率以乡为单位达到90％以上。天坛生物的主导产品均切合上述发展目标：1）乙肝疫苗占市场份额50～55％，价格战目前已停止，盈利回升，未来若成人也纳入计划免疫范围，市场需求将扩大；2）无细胞百白破占市场份额30％，上量生产不易，目前供不应求；3）脊灰疫苗占绝对市场份额，稳定；4）未来3年主要增长点主要来自麻风二联疫苗和麻腮风三联疫苗。在麻疹单苗基础上，08年国家将这两种联合疫苗新列入计划采购范围，打开了市场需求空间，目前麻风二联疫苗为公司独家生产，麻腮风三联疫苗仅有公司、兄弟公司上海所、进口三家竞争（进口产品的未来竞争可基本忽略）。 按照全国每年新生儿1600万人，需分2个年龄段注射2次计算，需求量每年3200万人份，以三联疫苗的价格估算，国家对该类疫苗的年采购量约10亿元。07年因公司的麻疹单苗生产工艺问题，该类苗基本无生产和销售，是导致07年和08年1季度业绩不佳的主要因素之一；08年，麻风二联苗已能满足一个年龄段即1600万人份的供给量，三联疫苗在4季度有望供应100万人份；09年，供给量将增至2000万人份，其中生产难度大、高盈利能力的三联苗有望占1/3比重；2010年，三联苗希望超过1600万人份，满足一个年龄段需求。天坛生物的业绩将随着产品结构的优化而提升。 08年恢复与调整，09年值得期待。母公司已走出07年因乙肝事件、麻疹工艺问题、车间集中GMP认证（每5年一次GMP认证，疫苗、血液制品企业在医药行业率先进行）等导致的增长“低谷”，08年恢复性增长并需处理一些遗留问题，09年迎来良好发展时期。重组方面，新领导班子以抓紧实施对蓉生的收购、为集团其它所的重组做表率为己任。未来3年，预计公司的利润增速远高于收入增速。 子行业景气、稳定成长的品种，维持“推荐”评级。 行业投资评级和投资建议：维持行业“谨慎推荐”评级，持有估值相对合理品种板块表现：近一个月（2008/08/26～2008/09/26）医药板块指数下跌4.98%，而同期上证综指下跌2.40%，继上个月后，医药板块再次跑输大盘。 行业投资评级：维持“谨慎推荐”。1～8月行业数据仍显示：收入高速增长，需求增势不减，行业毛利率在原材料等生产要素价格上涨情况下仍有提升，期间费用控制得力，行业内生性增长前景向好趋势不变，也仍是消费品制造业中景气较高的行业。同时考虑到新医改方案在今年年底前很可能推出方案，可能再次激发对行业的良好预期，维持行业“谨慎推荐”评级。全年仍可望跑赢大盘，获取相对收益。 投资建议：持有估值相对合理品种经过最近两个月的较大幅度调整，医药板块整体估值水平较上半年明显下移，单就9月份而言，在大盘蓝筹的反弹带动下，医药板块整体也没有再出现像8月份那样的较深调整。 根据国信重点跟踪的医药上市公司动态估值显示：目前重点公司08年动态PE已经回到平均27倍的水平，但部分个股仍然超过30倍PE，特别是平均PB高达6倍，即使做为轻资产行业，相对于市场整体不到3倍的PB也仍然较高。在市场近期对小盘股持相对谨慎态度的背景下，医药板块短期内难有绝对出色的表现。建议持有业绩增长明确稳定，估值仍相对合理的公司：天士力、天坛生物、东阿阿胶、三精制药、国药股份、双鹭药业、海正药业。 |
