| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： 融资融券将采取先试点、后铺开；先自有资券、后转融通的政策思路，这完全符合我们的预期。目前，虽然融资融券已经经过国务院原则同意、主要法律法规都已出齐，但考虑到试点办法、技术准备、以及行政审批，真正开始试点最早要到11月以后、甚至是年底。而从时间跨度来看，基于风险控制的考虑，试点阶段至少需要半年左右的时间。 我们猜测，首批试点应该不超过3-5家。净资本规模、券商分类情况、经纪业务的规模将是选择首批试点的主要指标。中信证券将成为第一家试点券商，而海通证券、国泰君安、广发证券、国信证券和华泰证券等也将成为首批试点的有力竞争者。因此，融资融券注定是极少数优质大券商的盛宴。 从日本等地的经验来看，融资融券利息收入可占到证券商总收入的5%-10%、或经纪佣金收入的30%以上；而融资交易额可占到市场总交易额的10%-20%。照此估算，静态来看融资融券带来的交易额增量将达4-8万亿/年，带来的增量佣金收入约120-240亿元；若允许29家创新试点以净资本的50%投入融资，利息收入可达100亿元。 乐观来看，2009-2011年券商可投入融资融券的资本规模分别为600亿元、1350亿元和3000亿元。考虑到交易增量佣金收入以及利差收入，未来3年，融资融券相关收入分别为64亿元、134亿元和219亿元，对净收入的贡献度分别为3%、6%和8%，影响还十分有限。对试点证券公司而言，更具意义的是能够增强对优质客户的吸引力，快速提升经纪业务市场份额。 长期来看，融资融券将从以下几个方面对证券公司的业绩带来影响： （1）带来稳定的利息收入和手续费收入；（2）推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；（3）加速经纪业务市场份额向试点证券公司集中的态势，改变经纪业务竞争格局；（4）改变投资业务的盈利模式。因此，融资融券对券商的影响将是全方位的。 我们仍维持行业和对这些券商的中性评级，并维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。但我们认为，目前的上涨已经基本反映了相关的政策预期，此时对整个板块应持谨慎态度，尤其是对中小券商而言，融资融券推出的受惠程度相当有限，在扩容压力仍十分沉重的背景下，估值回归已属必然。 中国证监会有关部门负责人10月5日在京表示，经国务院同意，中国证监会将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作。近期中国证监会将发布证券公司融资融券业务试点有关问题的通知，进一步明确试点证券公司的资质条件和标准，并按照行政许可法的要求，公示证券公司融资融券业务试点，审批内容、格式、标准和程序，建立公开透明的受理、审核和专家评价制度。这标志着传闻已久的融资融券业务即将正式开闸。我们认为，按照证监会的既定政策思路，融资融券在短期内对证券公司业绩的实质性贡献有限，但长期而言，影响将十分深远。 1.融资融券政策的演进路径管窥 我们在早前的报告中曾指出，融资融券制度的推出坚持“先试点、后铺开；先融资、后融券；先自有资券、后转融通”的策略。此次证监会指出，“融资融券将按照试点先行、逐步铺开的原则进行”；“试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，同时抓紧进行转融通业务的设计和准备”，这些均与我们的预期相一致。对于融资和融券推出的先后顺序，则没有相关的政策说明，但根据目前的市场状况，我们仍然坚持早前的判断，即融资先行、融券后启。即便是融资和融券同时推出，考虑到主要券商持有的股票仓位都较轻、持有标的证券的规模就更少，在这一背景下，融资业务的规模和影响都要远远大于融券。 在这一大的政策演进思路下，我们认为，融资融券成为证券公司的常规业务至少需要2-3个阶段。这也是我们对融资融券量化分析的基本假设前提。 第一阶段，小范围试点期。严格限制参与融资融券业务的试点证券公司范围、证券公司参与融资融券的资券规模、以及标的证券的范围，这一阶段更多的是带有试验性质。目前，虽然融资融券已经经过国务院原则同意、主要法律法规都已出齐，但考虑到尚需要公布试点及相关办法、参与各方进行技术准备，券商从方案准备、到申请、再到获得资格要经历相关行政审批流程，真正开始试点最早要到11月以后、甚至是年底。而从时间跨度来看，基于风险控制的考虑，这一阶段至少需要半年左右的时间，规模相当有限；..第二阶段，逐步扩大试点范围，随着试点的成功，试点证券公司、参与的资券规模和标的证券都将逐步扩大。如扩展到净资本在12亿元以上的全部A类券商；同时，成立证券金融公司，开始试点转融通。规模将稳步增长，并将对证券公司的经营业绩产生实质性影响；..第三阶段，完全放开，形成完善的融资融券业务体系。我们估计这一阶段最早在2010年开始；2.哪些券商能够成为首批试点？——融资融券将成为少数优质大券商的盛宴《证券公司融资融券业务试点管理办法》第6条规定，证券公司申请融资融券业务应当具备经纪业务经营满3年且为创新试点类券商、最近6个月净资本在12亿元。 以上、第三方存管获得监管机构认可、已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理等7大条件。 （1）经营证券经纪业务已满3年，且已被中国证券业协会评审为创新试点类证券公司；（2）公司治理健全，内部控制有效，能有效识别、控制和防范业务经营风险和内部管理风险；（3）公司及其董事、监事、高级管理人员最近2年内未因违法违规经营受到行政处罚和刑事处罚，且不存在因涉嫌违法违规正被证监会立案调查或者正处于整改期间的情形；（4）财务状况良好，最近两年各项风险控制指标持续符合规定，最近6个月净资本均在12亿元以上；（5）客户资产安全、完整，客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可，且已对实施进度做出明确安排；（6）已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理，对历史遗留的不规范账户已设定标识并集中监控；（7）已制定切实可行的融资融券业务试点实施方案和内部管理制度，具备开展融资融券业务试点所需的专业人员、技术系统、资金和证券。 需要指出的是，以上条件仅仅是门槛值，基于宁缺毋滥、控制风险的考虑，首批试点应该不超过3-5家。净资本规模、券商分类及评级情况、经纪业务的规模及代表性都将是选择首批试点的主要参考指标。按照这些指标进行筛选的结果是，中信证券将成为第一家试点券商，而海通证券、国泰君安、广发证券、国信证券和华泰证券等也将成为首批试点的有力竞争者。因此，融资融券注定是少数优质大券商才有资格分享的盛宴。 3.券商在融资融券将扮演何种角色？——券商将是融资融券的最大受益者 证券公司既是市场的主要中介、又是重要的机构投资者，因而融资融券推出后，证券公司、特别是优质的大型上市证券公司将是最大的受益者。 作为融资融券的主体，利用自有资券为投资者提供融资或融券服务，获取利息收入和佣金收入。 作为机构投资者，利用融资融券进行套利和避险，从而改变自营业务高风险的属性。 可以作为资券的供给方，参与对证券金融公司的转融通。亦可以以股东的身份发起设立证券金融公司，分享证券金融公司的垄断利润。 上市证券公司作为融资融券的标的证券，其流动性和价值得到提升。 4.融资融券对券商影响几何？——短期实质性贡献有限，长期将改变券商业绩预期 4.1.长期来看，融资融券将从多个方面改变证券公司的业绩预期 我们认为，融资融券将从以下几个方面对证券公司的业绩带来影响：（1）带来稳定的利息收入和手续费收入；（2）推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；（3） 加速经纪业务市场份额向试点证券公司集中的态势，改变经纪业务竞争格局；（4）改变投资业务的盈利模式。因此，融资融券对券商的影响将是全方位的。 单就直接影响而言，从日本等地的经验来看，融资融券利息收入可占到证券商总收入的5%-10%、或经纪佣金收入的30%以上；而融资交易额可占到市场总交易额的10%-20%。照此估算，静态来看融资融券带来的交易额增量将达4-8万亿/年，带来的增量佣金收入约120-240亿元；若允许29家创新试点以净资本的50%投入融资，利息收入可达100亿元，若允许运用财务杠杆和转融通的话，则利息收入规模更为可观。 4.2.短期实质性影响有限，对经纪业务的影响更为重要 试点初期，将只有少数净资本居于前列的证券公司才可能获得试点资格、这些证券公司能够投入的资本规模也有限，这样，短期来看融资融券直接的收入贡献并不大，尤其是，2008年由于推出的时间较晚，融资融券对券商业绩的影响可以忽略不计。 对试点证券公司而言，更具意义的是能够增强对优质客户的吸引力，快速提升经纪业务市场份额。 我们假设2008年末能够正式开始试点，首批试点为净资本居前5位的券商、他们可以50%的净资本投入；2010年开始逐步扩大试点范围（如表1）；2011年完全放开。则2009-2010年券商可投入的资本规模分别为600亿元、1350亿元和3000亿元。考虑到交易增量佣金收入以及利差收入，2009年-2011年，整个行业融资融券相关收入分别为64亿元、134亿元和219亿元，对净收入的贡献度分别为3%、6%和8%，影响还十分有限。需要指出的是，50%的净资本假设应该属于比较乐观的情况，若仅能有30%的净资本投入，则净收益分别仅为50亿元、102亿元和165亿元的增量收入。 从单个券商来看，在考虑增量手续费收入的基础上，中信证券和海通证券的增量收入均超过10亿元，对EPS的影响分别为0.15元和0.10元，业绩贡献较为明显；其他券商的影响则不甚明显。 5.短期已反应利好预期，维持行业中性评级 我们仍维持行业和对这些券商的中性评级，并维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。9月19日以来，在印花税下调、大股东增持以及融资融券等利好推动下，券商股强劲反弹，中信证券和海通证券涨幅分别为60.6%和62.9%。但我们认为，目前的上涨已经基本反映了相关的政策预期，此时对整个板块应持谨慎态度，尤其是对中小券商而言，融资融券推出的受惠程度相当有限，在扩容压力仍十分沉重的背景下，估值回归已属必然。 中信证券：最大程度的受惠于融资融券，但股价已基本反映融资融券预期。作为资本实力和经纪业务全国领先的券商，必将成为融资融券的首家试点和最大受益者。我们预期，2010年融资融券增量收入达到14亿元，净收入占比7%左右。目前的股价对应于2008年动态PE为21倍、PB为3.2倍，我们认为，近期的快速上涨已基本反映了政策利好的预期，且短期内将面临3季报业绩风险释放的压力。 海通证券：可能受惠于融资融券，但难抵估值压力和大小非解禁风险。净资本居行业第2、经纪规模居第6位，有可能入围首批试点。我们预期，融资融券对2009年的净收入贡献为12亿元。但目前，动态PE和PB分别为52倍和4.7倍，远远高于中信证券；且年末将有35.2亿股小非解禁，届时，公司的股价将面临着较大的下行压力，及时减持并等待估值风险的释放将是最好的策略。 |
