| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： 我们认为宏观调控对银行业绩的影响非常有限。在行业信贷增速降至13.5-14%、信贷发放时间向下半年推移、存款准备金率逐步升至18%、后续加息幅度为一年期存款利率上升81bp、活期存款占比降至07年初较低水平的保守假设下，静态情况下对银行08年净利润的累加负面影响仅在15%左右。而从动态角度看，我们认为银行自身的应对能力以及业绩的调节释放能力足以对冲这部分影响。我们依然维持前期对于银行业绩的判断，08、09年上市银行平均净利润增速在50%和30%。 截至报告日，银行板块对应08年平均PE24倍，平均PB4.1倍。良好的基本面和较低的估值使我们看好整个板块的投资价值，建议投资者近期逢低积极增持。重点推荐招商银行和民生银行，对于工行、建行、交行、浦发和兴业继续维持增持评级。 上市银行07年年报业绩高增长已成为必然，但更为重要的是，这种高增长是拥有很高含金量的，我们认为大部分银行对07年业绩做了相对程度的保留。 08年1季度，两税合并带来的税率下降以及中长期贷款重定价后带来的利差扩大将继续推动银行净利润的快速增长，而且由于07年大部分银行1季度净利润基数较低的原因，08年1季度的净利润同比增速将高于08年全年净利润增速。 投资案件 投资评级与估值 我们认为08、09年上市银行平均净利润增速在50%和30%。目前对应08年平均24倍PE，4.1倍PB的估值水平，相对较低的估值水平使得我们非常看好银行板块的投资价值，建议投资者近期逢低积极增持。 重点推荐的品种是招商银行和民生银行，对于工行、建行、交行、浦发和兴业继续维持增持评级。 关键假设点 08年在合适的宏观调控下，中国经济实现“软着陆”，未来三年依然可以维持GDP增速10%以上的健康快速增长。 有别于大众的认识 我们并不担心宏观调控对银行业绩的负面影响。根据测算，即使行业信贷增速降至13.5-14%、信贷发放时间向下半年推移、存款准备金率逐步升至18%、后续加息幅度为存款利率上升81bp、活期存款占比降至07年初较低水平，静态情况下对银行08年净利润的累加负面影响也仅在15%左右。而从动态角度看，我们充分相信银行经营的应对能力以及业绩的调节释放能力足以对冲这部分影响。 我们维持前期对于银行业绩的判断，08、09年上市银行平均净利润增速在50%和30%。 股价表现的催化剂 银行业绩依然保持快速增长，市场对宏观调控影响的担忧不再过度。 宏观调控并没有大家想象的严厉，逐步宽松的经营环境使银行业绩有超出市场预期的可能。 核心假设风险 宏观调控超出预期的严厉，中国经济出现“硬着陆”，GDP增速大幅下滑，信贷资产质量出现恶化，银行对于未来经营环境的看法趋于谨慎。 在去年11月份的银行业投资策略报告中我们指出，银行07年中期业绩的高增长将在年报中继续得以延续，而08年银行的业绩增速将会有所回落，但持续、稳定、快速增长的态势仍将得以延续。我们认为，信贷的稳定增长、加息扩大利差的延续效应、中间业务的持续增长、信贷成本的减少以及税率的下降将是继续推动银行业绩增长的主要推动力，预计08、09年上市银行净利润平均增速为50%和30%。 12月，为了应对流动性过剩、消除经济过热的压力以及抑制通货膨胀，政府提出了在08年将执行偏紧的货币政策。此后包括严格的信贷数量控制、存款准备金率持续上调、加息、房地产市场调控等一系列措施陆续出台，这一切都给银行在新一年中的经营带来了莫大的挑战。由于市场担心调控会给银行业绩增长带来较大的负面影响，银行股从12月份开始出现了一轮较大幅度的回调。 我们认为，市场对宏观调控带给银行的负面影响过度担忧。宏观调控措施虽然会给银行的业绩带来一定的负面影响，但这种影响是有限的，银行自身的应对能力以及业绩的调节释放能力足以对冲这部分影响。只要宏观经济仍可以保持10%以上的健康快速增长，那么支持银行业高成长的基本面就依然存在，我们也会继续看好银行板块的中长期投资价值和在行业比较中的相对优势。 1.宏观调控对银行业绩影响有限 1.1信贷数量控制信贷数量控制 是08年货币政策的重点之一。这一政策包括2方面的内容： （1）对各主要银行下达指导性的全年贷款增量指标，超过指标的银行将受到定向发行央票等方面的惩罚。据了解，行业和各主要银行08年的信贷增量指标将与07年持平。由于贷款余额基数的扩大，该项措施意味着贷款同比增速的下降和贷款占生息资产比例的下降。依据我们的测算，国有银行的信贷增速会有1个百分点左右的下降（中国银行由于07年信贷发放较多，08年额度可能会有所减小，因此增速下降幅度接近2个百分点），股份制银行则会有3个百分点左右的下降。行业全年信贷增量约为3.64万亿元，信贷增速由07年的16.1%下降至13.5-14%。 （2）为了避免前两年出现的上半年银行大规模放贷导致全年贷款增量失控的局面，贷款增量将采取季度控制。08年一至四季度放贷的计划比例分别为35%、30%、20%和15%。与07年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信贷发放时间向后推移。 信贷数量控制和季度比例控制无论从规模上还是从息差上都将对银行的净利息收入产生负面影响，但这种负面影响并没有市场想象中这么大。依据我们的测算，信贷增速每下降一个百分点，对银行全年净利润的影响在1.5%左右，即相对于07年的信贷增速，对国有银行的影响约为1.5%，对股份制银行的影响约为4.5%。信贷发放时间进程由07年上半年的70%下降至08年上半年的65%，对银行全年净利润的影响在1%左右。 1.2存款准备金率上调 自2007年以来，法定存款准备金率已经连续上调了11次，由07年初的9%上调至年末的14.5%，继而上升至目前的15%。我们预计08年存款准备金率仍将小幅频繁上调，但最高将不超过18%。 存款准备金率的持续上调，使得银行必须重新调整大类资产的配置，将资金从其他运用调拨至准备金上，这种调拨将对银行的盈利能力产生负面影响。一般来说，银行首先会从收益率较低的资金运用项目开始调节以降低损失，比如数据已显示银行正在减少同业拆借的资金运用占比，但这种调拨对银行业绩影响还是非常微小的。当从同业拆借调拨无法满足需要时，银行将再考虑从收益率较高的债券和贷款中调拨资金至存款准备金。我们的测算表明，存款准备金率每上调100bp，债券调拨将影响净利润1.5%左右，贷款调拨将影响净利润约3%。我们认为目前阶段从同业调拨的空间已经越来越小，银行将逐步从债券和贷款进行调拨，因此存款准备金率持续上调将对银行产生一定的负面影响。由于银行整个资产结构的调整是动态的，相关的收益率也会随之不断发生变化，因此并不可能准确测算出准备金率变化对银行最终业绩的影响，但我们预计在目前情况下准备金率每上升一个百分点对银行08年盈利的负面影响不会超过1.5%。依据我们的测算，相比07年，08年因为存款准备金率上升导致对净利润的负面影响幅度大约在5%左右。 1.3升息给 人民币升息的进程尚未结束，我们预计08年一年期存款利率仍有81bp的上升空间。升息对银行的影响主要有3方面： （1）基准利差的变化。2007年5次加息的最终结果是基准利差的扩大，但这种趋势不一定能在08年得到延续。我们预计在08年可能的3次加息中，基准利差不变将是最大的可能，甚至可能出现基准利差的小幅缩小。 （2）因非均衡升息导致的存贷款期限结构的变化。存款活期化、贷款中长期化、以及贷款的中小企业化是导致07年各家银行净息差明显扩大的主要推动力。但随着定期存款利率与活期存款利率差距越来越大，股票市场的吸引力逐步降低，08年存款活期化的趋势可能缓和甚至逆转。同时，贷款利率的不断提高将使越来越多的优质贷款需求转移至资本市场，而对中小企业贷款的竞争加剧将导致收益率的降低。 （3）升息对资产质量的负面影响。贷款利率对一般企业而言即是财务成本，不断提高的财务成本在宏观调控的背景下意味着不良贷款的增加。 基准利差每扩大25bp对拨备前利润的影响约为10%。在基准利差不变的情况下，活期存款向定期存款转移一个百分点对银行净利润的影响约为1.2%。 我们的认为，升息后08年的基准利差将维持不变，假设活期存款占比下降3%至07年初的较低水平，则期限结构的变化对净利润的影响约3.5%。 升息对资产质量的负面影响很难量化。我们的观点是，只要宏观经济没有出现大的问题，依然健康稳健，那么宏观调控对银行资产质量的影响是导致不良贷款余额略有上升，不良贷款率维持或者下降。 综合上述不利影响，我们宏观调控对银行08年净利润的累加负面影响在15%左右。 银行07年业绩的高增长已成为必然，有部分银行的业绩依然小幅超出我们预期。宏观经济高点、资本市场高涨、加息的政策性红利以及银行的战略转型，几项正面因素的叠加将给投资者带来靓丽的年报。除了已经公布业绩快报的银行之外，我们预计华夏和宁波银行的净利润增速有望达到50%。中国银行的07年的业绩在很大程度上将取决于次贷投资减值准备的计提比例，如果按30%的准备计提比例计算，预计净利润增速在20%左右。 尽管增长迅速，但我们认为大部分银行在公布07年业绩时仍有所保留，实际经营所获得的业绩应该会比公布的更高。在银行的经营过程中，随着规模的扩张以及各种收入的不断增加，正常情况下银行的净利润应当呈现逐季不断增长的态势。但从2007年上市银行单季度净利润的变化情况看，3季度与2季度基本持平，而4季度（在我们的年报业绩预测下）则较3季度出现了明显的下滑。虽然年末银行往往有一些一次性的成本需要计提，07年4季度贷款受到严格限制也会小幅影响当季收入，但在前3季度贷款的高增长、利差的显著扩大、以及07年成本收入比大幅下降等情况下显然无法解释如此大的下滑。考虑到08年偏紧的宏观调控以及尚不完全清晰的宏观经济走势，我们认为银行很可能会通过资产减值准备、一次性费用计提等方式来适当调整业绩，以保证未来可以实现相对稳定和持续的增长。 2.2一季度——两大利好兑现保证业绩持续高增长 从基本面看，1季度将有两大利好予以兑现：（1）两税合并所带来的所得税率的一次性下降。对于大部分银行而言，6-8个百分点的税率下降将带来12-15%的净利润增速；（2）中长期贷款在年初完成重定价后，07年加息所带来的利差扩大将在银行的报表中得到充分反映。与去年1季度相比，银行净利差的平均扩大幅度将接近30个基点，加之生息资产规模的快速扩张，银行净利息收入同比增速将超过30%。根据我们的预测，1季度各家银行的净利润将呈现快速增长，而且由于07年大部分银行1季度净利润基数较低的原因，08年1季度的净利润同比增速将高于08年全年净利润增速。 其中，07年业绩增速排名前列的招商银行、兴业银行和深发展在1季度依然会保持业绩的持续快速增长。交通银行和北京银行，在完成上市融资后，资产规模的快速扩张带来了盈利水平的快速提升，因此与去年上市前的1季度相比，利润的同比增长将较为迅猛。同样的情况也会发生在建行、中信、南京和宁波银行上，只是由于缺乏可比数据而无法计算具体增速。 1季度净利润增速较07年有明显提升的银行是浦发银行、民生银行和中国银行。作为两税合并的最大受益者，浦发银行的有效税率将从07年1季度的42%大幅降至25%以下，这将贡献超过30个百分点的净利润增速，加上自身营业收入的稳定增长，我们预计公司1季度净利润同比增速会超过90%。民生银行方面，定向增发进展缓慢所带来的资本金不足在07年上半年对公司的经营造成了一定的影响，尤其1季度的盈利水平偏低，因此08年1季度利润的同比增速会比较快。此外，如果1.34亿股海通股权的转让在1季度完成，按照35.88元的价格计算，将给公司带来约33.16亿元的一次性净利润，EPS也将上升至0.36元。中国银行净利润增速提升较快的原因是由于07年1季度所进行的递延税资产调整导致当时的税率偏高。 工商银行和华夏银行1季度的利润增速相对较为平稳，预计在50%左右。 需要指出的是，这里华夏银行EPS的计算尚未考虑股本扩张的影响，如果其定向增发在1季度完成，盈利将会有15%左右的摊薄。 2.3全年业绩取决于宏观经济的走势 在静态情况下，各种宏观调控对银行08年净利润的累加负面影响约在15%左右，但从动态角度看，我们认为这种幅度的下降是可以通过银行的应对调节来予以对冲的。一方面银行在经营过程中拥有动态的应对和调整能力（例如优化贷款结构、提高贷款利率等），这会在一定程度上抵消部分负面影响。 另一方面，银行是拥有很强业绩调控能力的企业，较高的拨备覆盖率已经使大部分银行拥有相当大的利润释放空间。而正如我们前面所论述的，07年出色的业绩将使大部分银行在当年继续隐藏部分利润，因此只要宏观经济不出现衰退，银行对未来的经营环境依然看好，那么它们在08年是会通过释放部分利润来维持整个业绩高增长的持续性。 当然，如果宏观经济出现问题，增速大幅下降，企业盈利出现大幅衰退，那么考虑到未来几年可能出现的大量不良资产以及整体经营环境的恶化，银行释放利润的动力将会消失。但在目前时点上看，这种可能性较小。我们认为宏观经济能实现软着陆，GDP增速10%以上的健康快速增长会继续延续，因此也继续维持我们之前的判断，08、09年上市银行平均净利润增速在50%和30%。 3.上市银行分析及个股推荐 截至报告日，银行板块08年平均PE24倍，平均PB4.1倍，估值具有行业比较优势。目前我们推荐的银行包括工行、建行、交行、招商、浦发、民生和兴业。其中，招行和民生是我们目前重点推荐的品种，我们在策略报告中推荐的工行是良好的防御性品种，兴业是良好的进攻性品种。 工商银行：工行是我们年会推荐的十大蓝筹股之一。作为国内最大的商业银行，工行庞大的网络和客户资源有利于公司在零售业务、公司业务、中间业务等各个领域的领先地位，并将在混业经营的趋势下愈加受益。先进的IT系统和风险控制系统将有助于保持稳健的经营风格。向海外扩张的不断加速则为公司带来了更为广阔的发展空间。08年公司信贷增速估计9%左右，较07年下降一个百分点，下降幅度是所有上市银行中最小的，加之较低的存贷比，使得工行受到信贷规模控制的影响是最低的。预计08年净利润增速在45%以上。目前股价具有较好的安全边际，有望成为大盘或板块调整中最抗跌的品种之一，维持长期增持的投资评级。 中国银行：受美国次级债影响，公司近半年的股价一直表现不佳，从估值上看与其他大银行相比已经有了一定的折价。由于次级债风波尚未结束，中行所持有美国次按债券的实际损失还无法估量，但预计损失规模应该会大大超过之前所计提的准备。如果公司采取持有到期并逐年计提准备的策略，按30%的损失计算，公允价值变动会降低每股净资产约0.07元，3到5年分摊损失准备则每年影响EPS约0.02元。如果一次性做大比例减值准备或出售该类资产，则会对当年的业绩产生较大的影响。鉴于目前情况仍不明朗，我们暂时维持短期中性评级。 建设银行：与工行相比，同样拥有庞大的规模、网络和客户资源优势，同时也是国有银行中盈利能力最好的银行。特殊的存贷款结构以及在个人住房金融业务上的绝对优势，使公司成为持续加息和房地产市场火爆的最大受益者。房地产市场的调控可能会影响部分投资者的预期，但我们认为公司在这块业务上的发展是属于比较稳健的，资产质量不会出现太大问题，只是个人住房贷款的增长在短期内可能会面临一定的压力。预计公司08年净利润增速在55%左右。 交通银行：规模和网点适中，业务集中在优势地区，企业银行业务和资金业务上的优势使其享有较高的利差和较低的成本收入比。汇丰参股后大力推进个人金融业务，并取得初步成效，08年零售业务应该仍然是公司发展的重点。与此同时，商业银行参股保险公司在国务院得到原则同意很可能意味着混业经营将再行一步，而交行凭借过去所积累的混业经营经验可能成为首批试点者之一。预计公司08年净利润增速在50%以上。 招商银行：招商银行的特色是最为市场所广泛认知的。香港上市后，较高的资本充足率为未来三年高于行业的规模增速提供了保障。良好的风险控制及充分的拨备水平将使公司未来三年的业绩保持高速增长。需要指出的是，招行的收入结构和业务能力使它成为宏观调控下最安全的银行品种之一，金融深化将使招行在零售和中间业务方面的发展超出预期。虽然短期缺乏独特的催化剂，但招行始终是我们中长期最看好的银行股品种。更详细的分析可以参见我们之前推出的深度研究报告。 中信银行：强大的集团背景造就了中信银行目前出色的企业金融业务，也为未来混业经营格局下中信银行与中信集团旗下的机构发挥良好的协同效应奠定基础。公司属于股份制银行的第二梯队，其综合素质与浦发、民生及兴业接近，优于华夏和深发展，但落后于招行和交行。预计公司08年净利润增速在40%以上。目前公司的估值水平依然相对较高，合理价位在9元左右，维持短期减持的评级。 浦发银行：浦发银行经营稳健，资产质量良好，拨备充分，其最大的特色在于两税合并以及拨备的释放很可能使其成为08年业绩增长最快的上市银行，净利润增速有望达到80%以上。预计公司08年底资产规模将达到1万亿，净利润约100亿元。尽管07年末发行了60亿元的次级债，但公司的资本金相对其他银行依然偏紧，不排除年内再次融资的可能（我们这里的预测尚未考虑融资）。除融资外，可能的催化剂还包括上海市金融综合平台整合的推进。 民生银行：机制灵活，创新意识强烈，除了金融控股平台的搭建外，通过海外收购公司国际化的步伐也不断加快。我们认为公司在多元化和国际化上的提前布局将使其长期拥有更大的发展空间。在费用控制方面，民生银行有望在原先较高的基数上获得较其他银行更快的成本收入比的下降。表3的预测包括了08年可能进行的股权融资（假设200亿）。此外，1.34亿股的海通股权将在08年完成转入，按35.88元计算将为民生带来约44亿元的税前利润，这也为公司的业绩添加了一份亮点。剔除海通股权出售收益，08年净利润增速预计在50%左右。 兴业银行：属于相对比较激进的投资品种，也是我们上半年推荐的十大成长股之一。公司机制灵活、风格进取，高比例的同业资金来源、债券投资以及中小企业贷款是其特色。独特的资产负债结构，使得公司对于调控相对较为敏感，金融体系的流动性状况会对其发展产生较大影响。公司的另一个风险来自于房地产市场，超过30%的房地产相关贷款占比是上市银行中最高的。 此外，公司在资金业务上拥有极强的运作能力，08年有望走好的债券市场可能成为一个重要的盈利增长点。在07年净利润实现100%的增长后，预计08年的净利润增速仍有望超过50%。但需要提示的是，公司有32.8亿的限售股在08年2月解禁，约占公司总股本的65%，这可能将给股价的上升带来短期的制约。 华夏银行：公司的定向增发有望在上半年完成，一直制约公司发展的资本金问题将得到有效解决。不过相对来说，我们还是更看重定向增发后公司在经营管理上能否出现一些变化。如果经营能力无法得到有效提升，即使解除了资本金的制约，公司相对较差的基本面也很难发生根本性改变。预计公司08年净利润增速在45%左右。 深发展：吸引力在于经营状况在原有基数上改善明显，依靠少提拨备实现净利润的迅猛增长。在完成股改以及发行权证之后，公司资本金不足的问题已经得到有效解决。然而可惜的是，信贷紧缩将使公司在短期内无法大展拳脚，预计08年信贷增速在18%左右，较07年有超过3个百分点的下降，这不仅会对公司的业绩产生一定的负面影响，同时也将延误公司快速发展扩张的时机。在个人住房贷款业务的开展上相对激进的风格，将使公司需要承担较大的房地产市场风险。此外，对宝钢的定向增发会在08年完成，我们认为宝钢的介入一方面会促使公司追求更为稳健和可持续的发展，另一方面能否引领深发展走出一条独特的发展道路也值得期待。 南京、宁波以及北京银行：我们对于城商行这一群体在未来的发展并不看好。一方面，银行业日趋激烈的竞争以及异地的水土不服使得城商行的跨区域道路并不好走，能成功的很可能只是少数；另一方面，在代表银行业未来发展方向的零售业务和中间业务上，缺乏规模和网点的城商行完全不是全国性银行的竞争对手。当然这其中一定会有少数银行脱颖而出、实现快速发展，只是目前我们还无法看清谁会成为这少数中的之一。在已经上市的三家城商行中，南京银行的资金业务比较有特色，宁波银行在中小企业业务上发展较好，而北京银行达到股份制银行水平的资产规模使其在扩张上拥有一定的优势。我们相信这三家银行都有成为少数佼佼者的潜力，但是否能成为可能还需要进一步的观察和跟踪。 |
