| <SPAN class=hangju id=zoom> 内容摘要： 08年上半年整个军工行业经营业绩态势较好，营业收入、营业利润和净利润分别同比增长48.52%、233.71%和57.29%；实现每股收益0.24元，净资产收益率7.09%，比上年同期略有提升，毛利率为17.95%，提高2.09个百分点。 资产规模的增长带来收入的大幅增长，但资产规模的增长幅度要高于收入规模的增长幅度；08年下半年起将会呈现更大规模、更深层次的资产注入、整体上市狂潮。 内部效率的提升以及费用率的降低直接导致了本期军工行业的营业利润和净利润的增速明显高于主营业务收入的增速。 在目前股票市场持续低迷的状况下，股权融资步伐放缓，为缓解资金链紧张的窘境，各军工集团和上市公司加快了债权融资的速度，以保证正常生产经营的顺利进行。 军工行业整体估值水平已大幅回落，与行业主流估值指标差距逐步缩小。随着军工资产证券化的深入进行，以及资产注入、重组整合后，随着业绩的逐步释放，估值水平会进一步回落；尤其是一些涉及航空、卫星、火箭和导弹等核心军工资产的上市公司，其估值水平回落会更加明显。给予“跟随大市”评级。 一、经营业绩仍亮丽 截至2008年8月30日，军工行业上市公司中报发布完毕。我们对行业47家上市公司进行统计，08年上半年业绩增长态势较好，这47家公司营业收入同比增长48.52%，营业利润同比增长233.71%，净利润同比增长57.29%；行业整体实现每股收益0.24元，净资产收益率7.09%，比上年同期略有提升，毛利率为17.95%，提高2.09个百分点。 二、资产注入实现外延式增长 据我们的初步统计数据，2007年中期至2008年中期短短12个月内，整个军工行业共实施完成新股发行、再融资达12次之多，募集资金达230亿元以上，均为10年来历史最高值。除此之外，整个行业还有东安动力（600178）、航天机电（600151）、广船国际（600685）三家公司提出了配股预案，航天科技（000901）、*ST昌河（600372）、航天通信（600677）、中兵光电（600435）、力源液压（600765）、洪都航空（600316）等十家公司提出了增发预案，08年下半年起将会呈现更大规模、更深层次的资产注入、整体上市狂潮。 在军工行业本身大规模资产注入和整体上市的特殊背景下，我们可以从资产规模增加与效率提升来分析业绩增长原因。统计数据显示，近五年来军工行业总资产与主营业务收入规模一直呈增长态势，本期更是跳跃式增长，同比增长率分别达到61.18%和48.52%，远高于历史水平；而同时期，资产运营效率保持平稳态势，相比于制造业的平均水平，仍有进一步提升的可能。资产规模的增长带来收入的大幅增长，但资产规模的增长幅度要高于收入规模的增长幅度。 三、效率提高、费用降低助盈利能力提升 从统计数据可以看出，军工行业本期毛利率达到了17.95%，同比提高2个百分点以上，净利率也略有提升达到近五年来最好水平；总资产报酬率和净资产收益率也处于历史较好水平；营业费用率、管理费用率和财务费用率均有不同程度的下降，五年来期间费用率整体呈逐年较少趋势，本期仅为8.97%。内部效率的提升直接导致了本期军工行业的营业利润和净利润的增速明显高于主营业务收入的增速。 另外，受益于07年上半年的股市大繁荣，军工行业上年同期投资收益较多为12.58亿元，主要来自于可出售金融资产，占利润总额的37.85%；本期由于股市整体低迷，投资收益大幅缩水，占利润总额的比重下降到19.16%。如果剔除投资收益影响因素，本期军工行业利润总额的同比增长高达116.02%。 四、资金链紧张，债权融资救急 从统计数据我们可以看出，军工行业的经营性现金流净额和每股现金流量状况无论是横比还是纵比都很糟糕，这种状况持续下去的话，将会影响到整个行业的正常生产经营。 在目前股票市场持续低迷的状况下，股权融资步伐放缓，各军工集团和上市公司加快了债权融资的速度。08年中期以来中航一集团、兵器工业集团和中船重工集团先后发行了数额不等的债券；其中一航集团发行了50亿元的短期融资券，还将申请发行100亿元的长期企业债券，兵器工业集团发行了45亿元的无担保企业债券，中船重工发行了35亿元的企业债。除此之外，上市公司航天晨光也于上半年发行了4亿元的短期融资券，中国船舶也抛出了总额不超过人民币37亿元的分离交易可转债的预案。在股票市场尚无明显改观的背景下，预计会有更多的军工集团和上市公司考虑债券融资的思路，以解燃眉之急。 五、估值水平大幅回落 截至目前，军工行业整体估值水平已大幅回落，市盈率从最高峰的近100倍回落至目前的20倍以下的水平，市净率从最高峰的近12倍回落至目前的2.5倍左右，均显著低于历史平均水平，接近历史最小值。 与市场主流指标比较，军工行业估值仍显偏高；但近两年时间以来，军工行业估值水平与沪深300的估值水平正逐步接近、差距逐渐缩小，目前已相差很小，而且趋势越发明显。 我们认为，随着军工资产证券化的深入进行，以及资产注入、重组整合后，随着业绩的逐步释放，估值水平会进一步回落，会进一步接近市场主流估值指标；尤其是一些涉及航空、卫星、火箭和导弹等核心军工资产的上市公司，其估值水平回落会更加明显。给予军工行业“跟随大市”评级。 |
