| <SPAN class=hangju id=zoom> 收入增速符合预期，多为外生性增长 我们将覆盖的15 家传媒公司半年报盈利状况汇总，显示上市公司仍保持了较高的盈利增长，营业收入合计实现增长34.83%，净利润整体增长幅度达到34%，但对利润贡献较大的主要来自于外生性增量，大体情况如下： 增长较快的主要有电广传媒、新华传媒、科大创新、广电网络、华闻传媒等，而上述这几家公司不是通过非传媒业务获取高额收益，就是通过收购或整合资源获得的外生性增长； 净资产收益率出现下降的企业主要有赛迪传媒、博瑞传播、出版传媒、粤传媒，这些企业都有明显的共性：即均为平面媒体类企业，受宏观经济周期影响较大。 其他企业如天威视讯、中信国安、北巴传媒、歌华有线、中视传媒和东方明珠中，除北巴传媒因资产置换有不具可比性，其他公司业绩波动较小，值得注意的是东方明珠业绩增长主要依靠出售股权。 总体看来，传媒企业业绩分化较为明显，高增长、一般增长和经营退步的企业几乎各占三分之一。其中，高增长企业收益主要来自于外生性增长，即通过资产的整合收购提高盈利能力；而经营退步企业多维平媒企业，有线电视产业整体则保持了不俗的业绩。 有线电视：增值业务未见突破，万里征程始于资源整合 今年上半年有线电视行业整体保持了较快增长，基本符合市场预期。 其中，电广传媒和广电网络的增速较快，这是因为湖南省数字电视在2007 年下半年实现了提价，同时也加大了对地方广电网络的收购进程，而广电网络进行全省的资源整合，业务范围从宝鸡一地扩展到全省。中信国安持续实施参股地方网络，分享数字电视发展的战略，公司较大的用户基础使其在数字整转过程中获得了较高收益。歌华有线和天威视讯没有提价，收入增加来自于用户的自然增长。 而在增值业务方面，未见上市公司有大的突破。走在前列的上市公司主要有歌华有线和天威视讯，歌华透露个人宽带用户增长乏善可陈；天威视讯受制于深圳市较小的市场规模和饱和的渗透率，宽带用户较慢，增值用户数增长率尚可，但基数仍然较小。但我们看到这两家公司的宽带业务收入保持了高速增长，我们推测是在企业专网建设方面有所突破，这预示有线运营商在宽带业务运作方面的新方向。 平面媒体：多因素影响经营收入下滑 经济下滑影响广告投放量 这两方面对平面媒体的影响主要表现在广告业务量的减少和毛利率的下滑。粤传媒、博瑞和新华传媒分别代表了广州、成都和上海地区的强势平面媒体，其中粤传媒的广告代理业务受影响最大。新媒体对传统媒体的替代作用一直存在，但由于今年上半年平媒的广告业务伴随经济下滑出现了较大幅度的缩减，据此我们认为经济周期对广告代理业务利润减少有较强的解释作用。 原材料上涨挤压毛利空间 在持续近一年的通货膨胀中，平面媒体原材料，尤其是新闻纸价格上涨幅度较大，对平媒经营性业务毛利影响较大。 证券投资亏损侵蚀主营利润 证券投资亏损也是造成平媒企业利润下滑的重要原因之一。亏损的三家公司证券投资亏损额在营业利润-投资净收益-公允价值所占的比例都相当显著，尤其是粤传媒，证券投资亏损是其净利润为负的主要原因。 出版：教材招投标改革影响尚未体现 对出版发行企业影响较大的是教材教辅类图书的出版和发行，影响上市公司是出版传媒和安徽出版集团，其中安徽出版尚未最终完成科大创新的借壳。透过出版传媒半年报数据，我们尚未发现教材的招投标改革对其经营业务带来的负面影响，教材教辅的出版发行收入在总收入中占比由41.66%降至38.84%，但业务量同比却没有明显下降，教材业务毛利还有5 到7 个点的升幅。 我们认为教材改革对出版传媒影响较小的主要原因是正式实施的时间是今年的5 月1 号，之前已实行招投标11 个省市试点城市中并不包括辽宁省。但我们也同样认为即使实行教材的招投标，对出版集团的影响也不会造成太大影响，根据各地已实行新政的地区来看，各地的龙头出版集团仍然是教材出版发行的垄断者，与以前不同的是，毛利有4~8 个点的下浮。我们认为这对于教材教辅业务占总营业收入38%的出版传媒来说是可以接受的范围。 下半年传媒板块发展趋势：扩张-整合-转折 进入下半年以来，影响媒体各大板块的根本因素没有发生重大变化，因此我们断定在下半年，上市公司将延续已形成的趋势，但会有所改进。 我们的理由是今年上半年恶劣的经济形势使传媒板块已降到谷底，随着原材料价格的下行和经济环境的转暖，以及媒体整体产业转型，我们对下半年板块公司的经营状况预期高于上半年，在某些子行业甚至将出现转机。下半年媒体板块将延续近几年的发展趋势：扩张-整合-转折。 扩张：向新媒体和其他经营渠道扩张 媒体板块子行业按照其强势程度从大到小排序为:广播电视、出版、报纸，近年来新媒体已经开始争夺传统媒体的强势话语权，其中尤以报纸应对新媒体表现力不从心。而在广播电视方面，大规模网络改造需要投入巨量资金，地方出版集团以教材教辅为主要收入来源的经营结构也受到教材改革威胁，因此，积极寻找新的经营方向成为平稳经营业绩的重要手段。 渠道扩张的主要表现：一是平媒向网络出版、手机媒体发展；二是户外广告新渠道的拓展；三是跨行业的综合经营。代表性的公司如下： 中信国安 盐湖资源开发 电广传媒 创投业务 东方明珠 手机电视、地铁电视等新媒体资源开发 科大创新 控股安徽省医药集团公司 新华传媒 与上海电信联合推出手机报、成立新媒体公司等 博瑞传播 户外广告等 事实证明这几家公司的渠道渗透是值得借鉴的，我们认为主要原因在于：一是新媒体虽然发展迅速，但仅仅控制了传播渠道，内容上仍然由传统媒体掌控，因而市场份额很小，传统媒体有地方支持和内容优势，在向新媒体扩张时显然有优越的先天条件；二是强势媒体往往是地方政府的宣传工具，为维持其经营的连续性，跨行业渗透可以得到更多支持。由于上半年媒体企业生存环境的普遍恶化，我们认为未来渠道渗透以及综合经营在一定时间内会成为常态。 整合：优势资源整合加快 资源整合与渠道渗透的不同在于：渠道渗透是原经营范围外的扩展，资源整合则是对原有经营资源的扩充和加固，是上市公司增强竞争力、快速提升业绩的重要手段。资源整合符合传媒规模经营特征，历年来国外传媒巨头的发展史就是一部并购史，优质资产注入预期也是维持部分传媒企业高估值的重要理由之一。目前市场对大部分传媒上市公司都有扩张预期，例如已经在实施中的广电网络、电广传媒整合全省有线网，市场传言的粤传媒大股东资产注入、赛迪传媒被收购等。 支持资源整合加快的理由包括经营环境的恶化，具备一定实力并有扩张冲动等。 转机：可能在年底出现 我们作出此判断的依据包括： 1、 我们预测数字电视行业的机会将在用户普及之后产生，年底我国数字电视用户可望超过5000 万户，达到全体有线电视用户的30%，运营商用户积累已达到推广增值业务的数量。业内先驱者开始进行增值业务的有益尝试：歌华有线管理层透露将在第四季度展开付费频道的民意调查，再根据调查结果推广分档付费节目；天威视讯携手同洲电子、中视传媒开展高清电视业务。推广效果可望在年报中反应。 2、 原材料价格回落，经济回暖给报业公司创造喘息机会。新媒体对全球报业的冲击显而易见，但在新兴经济体报纸仍有一定发展空间。今年上半年新闻纸等原料价格达到历史高点，根据其波动发展规律，下半年可望回落。其次，证券投资损失已在上半年释放了大部分风险。 投资建议：关注优质企业资源整合 在牛市中传媒业整体享受较高估值，而大盘整体向下使其之前的估值神话一一破灭，重新审视传媒板块的投资机会，我们认为下半年主要在于优势企业资源整合。 我们在歌华有线深度报告《善谋势者成大业》一文里指出，广播电视行业难以取得发达国家同业发展速度的根本原因在于制度性弊端，而这同样适用于上市的所有传媒企业。短期内制约传媒公司发展的体制很难改变，因此下半年我们看重优质企业通过扩张或整合带来的投资机会。优质企业包括优势行业中的佼佼者、拥有独占性资源优势的企业等，据此我们看好歌华有线、新华传媒在资源获取方面的能力。但基于估值水平的考虑以及对大盘风险的担忧，我们仅推荐估值水平偏低的科大创新，并将对优质企业的资源整合保持密切关注。 |
