| <SPAN class=hangju id=zoom> 动力煤价格将逆转 近期市场普遍对焦煤价格下跌有所预期，理由是经济回落，钢材价格下调，焦炭价格下跌，焦煤库存上升，但对动力煤价格走势存在分歧，数据显示动力煤坑口价仍维持在最高点价格，中转地秦皇岛煤价在7月下旬小幅回落后已连续3周企稳，但我们的观点是用电结构中76%为工业用电，经济下滑也必然传导到动力煤上，只是由于动力煤较焦煤相对钢铁等产业其产业链更长，因此动力煤的价格出现逆转将较焦煤时间上略晚、幅度上略小，但逆转的趋势是必然的。 经济下滑对电力需求是打击 2008年1-7月发电量增长率11.9%（火电仅10.3%），6、7月份单月发电量同比增幅分别8.3%、8.1%（火电仅6.1%），用电结构看，一、二、三产业用电增速均下降，但以第二产业下降幅度最大，其中又以重工业中的钢铁、有色下降的最快，结合宏观以及下游行业的趋势判断，我们预计需求回落的趋势仍将延续。..需求不振，火电设备利用小时反弹预期落空08年前7月投产装机4112万千瓦，低于07年前7月4730万千瓦的投产量，06、07年年投产装机均在1亿千瓦左右，我们判断08年全年的投产量可能在8000-8500万千瓦之间。尽管机组投产数量减少，但电力需求回落更快，因此08年利用小时数还将进一步回落，09年亦难言反弹。 中报分析、电价再调整预期与09年展望重点 火电公司中报业绩大幅下降，除煤价同比上涨30%的影响外、财务成本等提升也有较大影响。三季度是火电公司业绩最糟糕的一个季度，四季度必有明显改善。我们预期年内电价还有再一次上调的可能，幅度约5%，09年预计动力煤均价下跌10%，火电行业盈利恢复到相对正常的状况。 回归博弈：作“价值投资”还是“趋势投资”？ 在最乐观的假设下，电力龙头公司09年业绩回到07年水平，主要公司目前股价对应的PE还在15倍左右，因此难以为“价值投资者”青睐；但在煤炭价格逆转且电价再一次上调的预期下，火电公司将受“趋势投资者”追捧，机构对煤炭股的减持以及电力公司可投资标的的稀缺，我们认为华能、国电、国投、粤电力四家公司存在阶段性机会。 动力煤价格将逆转煤炭作为最上游行业受经济下滑的影响最晚，但目前影响已开始显现！ 基于钢材价格回落——焦炭价格下调——焦煤价格下跌的逻辑，虽然目前尚未出现煤炭价格的明显回落，但基于冶金企业煤炭库存回升、政府上调焦炭出口税率、经济持续下降预期等诸多事实与预期，国信证券煤炭行业分析师在9月9日下调煤炭行业评级至“中性”。“在经济下降阶段，煤炭作为宏观经济感觉神经的末梢是最后一个受冲击的行业之一，目前经济下滑传导即将到达，其幅度和速度都超过我们之前的预期，煤炭行业2季度环比增速可能成为年内高点，行业盈利拐点将在4季度出现，我们将行业评级由推荐下调为中性”，基于煤价判断的转变，对煤炭的下游火电行业而言影响重大。 动力煤较焦煤出现逆转的时间晚，但趋势下降实属必然 但是我们发现，煤炭研究员对动力煤的价格判断相对乐观，中金的煤炭研究员在9月4日的报告指出“动力煤现货：预计9月份相对平稳甚至不排除小幅回落，但进入冬季后取暖用煤将带动煤炭市场进入旺季，因此今年4季度和明年1季度动力煤煤价还会再次走高。预计明年动力煤现货波动幅度回加大，而实现的全年均价还会比今年上涨10%以上”，对此，我们持相反看法，理由：1、用电结构中工业占76%、其中制造业占56%，其中钢铁、化工、有色、建材占33%，可见经济回落也必然反映到电力需求上，进而影响动力煤需求，所以理论上焦煤和动力煤的价格波动趋势必然是一致的；2、由于从钢铁等下游行业到动力煤的产业链相对较长，同时用电结构中还有24%的非工业用电，因此动力煤出现逆转从时间上来说肯定较晚且幅度也略小。 动力煤价格的简单回顾 08年7月中旬，大同6000大卡动力煤坑口价格达到630元，比08年年初（350元）涨幅80%，同比07年7月份（235元）涨幅170%，同期秦皇岛大同优混平仓价突破1000元，同比年初（530元）涨幅93%，同比07年7月份（465）涨幅120%。 为平抑电煤价格，发改委自5月份以来多次采用行政手段进行干预和管制（见下表），目前政策效应显现，秦皇岛煤价自7月份下旬开始连续4周下跌，从1025元（平仓价均价）回落至950元，该价格已维持4周，但秦皇岛煤炭库存创下新高（9月7日822.5万吨），预示后市价格下跌可能性大。 但经济下滑对电力需求同样是打击 6、7两月单月发用电增速大幅下降2008年1-7月发电量增长率11.9%，较2007年14.4%的增速大幅下降，其中火电发电量增速10.3%，6、7月份单月发电量同比增幅分别8.3%、8.1%，我们分析发电量显著回落不乏煤炭供应不济的影响，但同时也反映了经济降温。 一、二产业用电增速下降，三产和居民增长加速 08年前7月份用电量增速10.91%，其中居民用电增速14.38%，一、二、三产业用电增速分别4.33%、10.61%和11.20%，较上月继续回落！由于局部地区存在供煤瓶颈等原因局部存在供电缺口，因此需求回落程度应当低于表观数据。 8月份开始电煤供应及价格有所改善，且电价再次上调，因此由于供给导致电力增速下降问题在8月份能得到缓解，经济回落的真实情况需待后续数据验证。 7月份分行业的用电情况如下，工业用电增长率下降6个百分点，轻工业和重工业下降趋势一致，重工业中制造业下降显著，采矿业下降有限。制造业中钢铁、有色增速较07年11月份增速几乎下降一半，交通运输行业的用电增速下降速度其次。 前7个月的用电区域特征 08年前7月份用电量增速10.91%，从分省的情况看，可以分为3类：1、用电增速较07年大幅下降的省份，有广东、山西、湖南、贵州、内蒙、浙江等；2、西北和东北区域，陕西、甘肃、宁夏、黑吉辽这些省份用电增速下降轻微甚至有些省份还有所提高，上海用电增速也在提升；3、变动趋势和全国平均水平基本一致的地区。 需求不振，火电设备利用小时反弹预期落空 机组投产放缓根据《2007年全国电力工业统计快报》，截至2007年底全国发电装机容量7.1329亿千瓦，同比增长14.36%，净投产装机约9100万千瓦，考虑到当年关停小火电1438万千瓦，07年全国电力基建新增发电装机约1.0009亿千瓦，与2006年全年1.0117亿千瓦的投产数基本持平。 08年前7月投产4112.25万千瓦，低于07年前7月4730万千瓦的投产量，历史上看各月投产数量较不均衡，下半年投产装机一般高于上半年，国网公司预测08年投产装机9300万千瓦，考虑到东方电机受地震影响将延期交付机组，因此我们判断08年全年的投产量低于9300万千瓦的可能性很大，投产规模可能在8000-8500万千瓦之间。 利用小时数在7月份出现明显下降 从大数上来看，全国范围07年装机增长16%、需求增长14.4%，因此07年全年设备利用小时数下降210小时，其中水电上升100小时，火电下降317小时，约5.6%。08年前7月份水电受益于来水利用小时上升4%，火电机组发电小时数继续下降102小时，7月份当月大幅下降约10%，但我们也注意到中电联每月公布当期数和去年同期数，但其去年同期数与其07年披露的有很大差异。 假设2008年投产8500万装机，增长12%，从近2月的数据看全年电力需求看低于12%的可能性较大，因此未来利用小时数还将在低位徘徊。 回顾中报：成本上涨不仅仅是煤价！ 我们以11家规模最大且单一电力业务的公司作为统计对象，中报数据显示： 1、收入增长23%，营业成本增长45%，扣除折旧和人工成本后营业成本增长54%，这部分以燃煤成本为主，考虑到收入增长23%相当于耗煤量增长20%因此测算煤价的涨幅在30%；2、折旧、人工的增长分别20%、13%，小于固定资产和收入的增长25%、23%。说明固定成本已经难有挖潜空间；3、财务费用大幅增长64%，成为煤价上涨之外影响最大的项目，这是07年多次加息的累积效应，同时固定资产25%的增长率也说明行业还在扩张期，负债率在提升，资产规模仍在扩大。 我们的结论是，如果08年煤价与07年持平，公司的净利润同比07年将基本持平，收入的大幅增长被折旧、财务费用增长侵蚀很大一部分！这意味着一旦煤价回落，火电公司的业绩回升幅度将小于简单的对煤价的弹性测算！ 三季度是火电公司业绩最低点，四季度改善 从几家大电力公司中报电话会议上我们了解到，7月份煤价较6月份环比涨幅在10%，，由于6月份煤价较4-5月有较大涨幅（见图1、图2），因此预计3季度较2季度煤价环比涨幅可以达到15%-20%，而电价2次约10%的上涨分别在7月1日和8月20日，电价与煤价大约1：2的关系，即10%的电价上涨可对冲20%的煤价上涨，由于三季度电价到位时间晚，因此三季度火电公司的单季业绩将非常糟糕，有些公司三季度单季的亏损额将超过上半年，但我们判断4季度的情况有较大改善，预计4季度煤价均价较3季度将持平甚至有小幅回落，4季度与2季度比较，煤价预计涨幅20%，电价涨幅10%基本可以对冲，但四季度是火电旺季发电量高，我们估计4季度单季火电公司业绩可能略好于2季度单季。 年内电价有望再上调一次，09年火电将扭亏为盈 一次电价上调的可能性？ 我们判断四季度上网电价再次上调的可能性较大，尽管我们认为煤价将发生逆转，但未来的跌幅多大尚难以判断，如果能回落到08年4月份水平意味着市场煤从目前的价格下跌30%，这样的跌幅我们难以预期，因此如果08年内不再一次上调电价，整个火电行业的持续经营将面临很大困难，目前不同场合政府官员的表态似乎都在暗示着近期电价再次调整的可能性，CPI的回落也提供了条件。 09年火电行业有望恢复到相对正常水平我们判断09年动力煤均价将同比08年下降，由于目前合同煤与市场煤的巨大价差，合同煤的上涨是必然，但均价将下跌，我们对重点公司09年的业绩测算按煤价回落10%的假设，同时假设09年年初电价再上调5%，约税前2分钱，则火电行业将整体扭亏。 回归博弈：作“价值投资”还是“趋势投资”？ 火电公司在正常盈利状态下合理估值15倍 根据以上判断，火电行业09年业绩回到07年水平的希望是非常小的，假设最乐观的情况下，电力龙头公司09年业绩回到07年水平，主要公司目前股价对应的PE还在15倍左右，这样的估值水平对应熊市下的公用事业行业的公司估值并不便宜。 但动力煤价格逆转的预期下，火电公司将受“趋势投资者”追捧 我们认为，市场上是存在大量的趋势投资者，否则不能解释煤炭股从20倍PE涨到30倍PE，同时基金等机构投资者存在资产配置的需要，煤炭行业退出的资金也需要寻找新的投资标的，火电公司无疑是选择之一。 再看一组数据，2季度末基金在煤炭股上的配置达到1582亿，占基金股票投资市值的12%，考虑到7-8月煤炭股的下跌以及基金近期的减仓，目前基金在煤炭股上的市值至少还有700-800亿，而对电力行业的配置估计仅300亿不到；另外二季度末电力行业流通市值在市场总流通市值的占比5.2%，而煤炭达到9.2%，基金在煤炭股上的逐步退出我们认为是必然；与煤炭公司近10家左右投资标的相比，电力行业第一梯队可供基金投资的公司数量寥寥，仅长江电力、华能国际、国电电力、国投电力、粤电力、深能源、华电国际，我们之前统计的基金在电力行业上300亿不到的配置上还有大量的长江电力，这个公司一旦复牌被减持的可能性较大，因此我们判断未来有400-500亿资金流入电力行业的可能性是非常大的，在以上所列的公司中华能国际、国电电力、国投电力、粤电力四家是首选，这四家公司的流通市值之和也仅520亿不到，因此从博弈的角度来说，以上公司近期存在一定机会！ |
