| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： 8月份，市场蛋糕继续快速萎缩，证券公司所面临的经营环境进一步恶化，在决定业绩的主要参数中，上证综指跌13.6%，股票基金权证交易额、股票公开发行承销额、企业债券承销额环比分别下降49%、14%和43%。尤其是交易量为2007年来的新低。 8月份，市场股票基金权证总成交额15,546亿元，同比下降76.3%，环比下降23.4%；日均股票基金权证交易额740亿元，环比下降37.8%，同比下降74%，创出2007年以来新低。若按照8月份的交易水平来测算，2008年全年市场股票基金权证交易额为31.3万亿元、日均1274亿元，同比下滑43%；对应佣金收入约833亿元，同比下降46%。 1-8月份，股票基金权证交易额252,585亿元，同比下滑34.9%；其中股票基金成交额208,638亿元，同比下降37%；日均股票基金成交额1272亿元，同比下降37.7%，较2007年全年低34.4%。 8月份股票公开发行筹资额114.4亿元，同比下降76.6%，环比下降14%；企业债券筹资额241.6亿元，同比增长2.7倍，但环比下降42.6%。 1-8月份，股票公开发行1563亿元，同比下降20.3%。其中，IPO同比下滑31%，但再融资增长13.9%；企业债券发行额达1999亿元，同比增长1.82倍，也较同期股票公开发行额高出28%。 基于8月份的市场状况，我们下调了对整个行业业绩预期的主要假设。 其中，市场日均股票基金额和股票公开发行承销额分别调低15%，为1150亿元、2500亿元；市场点位由3000点下调到2500点。并据此全面下调了上市证券公司的盈利预期。其中，中信证券和海通证券的盈利预期分别较早前的预期下调10%左右。 市场风险依然高企。市场风险更多的来自于交易量的持续萎缩。若交易量进一步萎缩，不仅导致经纪业务将重现行业性亏损局面，而且将导致2009年经纪业务佣金净收入同比将下滑40%以上。 中小券商风险更高。从基本面来看，中小券商对经纪的依赖性更强，业绩风险更高，但这并没有在估值上体现出来；从市场面来看，光大、招商等中型优质券商的上市、以及借壳上市券商的部分限售股解禁，都将使得券商股的供给大大增加，对中小券商股形成明显的挤出效应。 维持行业中性评级。但可以关注市场预期的改变、以及融资融券和股指期货等市场创新举措推出预期的明朗带来的交易性机会。 1.成交额大幅萎缩 1.1.经纪业务：股票基金成交额创新低 8月成交额大幅萎缩，创2007年以来新低。全月股票基金成交额12,091亿元，环比下降49%，同比减少78.3%。日均股票基金成交额576亿元、环比下降44.1%，同比下降76.2%，成交总额与日均成交额均创2007年以来新低。权证成交额继续下降至3671亿元，环比减少5.9%，同比下降65.1%，当月股票基金权证总成交额15,546亿元，同比下降76.3%，环比下降23.4%；日均740亿元，环比下降37.8%，同比下降74%。 华泰证券单月交易额超过中信证券，部分上市券商份额略有下滑。8月份，华泰证券以7.85%的份额超过中信证券，跃居股票基金权证交易额排名第1位；但1-8月份，中信证券仍以7.88%的份额稳居第1位，居第2、3位的为华泰证券和国泰君安，市场份额分别为7.11%和6.61%。我们认为，凭借并购信泰证券以及在权证交易上的领先，华泰证券已稳居第2位、对中信证券的威胁也在逐步增大，但短期内难以取代中信的行业地位。 1.2.承销业务：再融资规模萎缩 8月公开发行环比下降14%。8月份股票公开发行筹资额114.4亿元，同比下降76.6%，环比下降14%。其中，IPO为4家，筹资额84.7亿元（其中中国南车发行65.4亿元）；公开增发1家、筹资额4.08亿元；配股1家、筹资额25.6亿元。 南车发行推动集中度有所提升，中信证券维持领先优势。8月份，中金公司与兴业证券联合主承销中国南车的IPO，使得其前8个月的市场份额分别提升至13.7%和10.6%，也使得前5名和前10名的集中度分别提升至67.6%和86.2%。中信证券虽未获得承销额，但仍以23.6%的份额遥遥领先。 前8个月债券发行大幅增长。1-8月份，包括企业债、可转债、可分离债以及公司债在内的企业债券发行额达到1999亿元，已经达到去年全年的88.2%，同比大幅增长1.82倍，也较同期股票公开发行额高出28%。 多家券商瓜分本月债券发行市场，但中信证券仍维持绝对领先地位。本月债券承销由中金公司、国泰君安、中银国际等多家券商瓜分，其中中信证券担任诸城企业债主承销商，发行规模8亿，前8个月可转债与公司债市场份额35.9%，企业债市场份额20.34%。海通证券今年来首次担任企业债主承销商，发行规模6亿元，市场份额0.8%。 1.3.行业动态：经纪人制度日趋完善，股指期货门槛或被提高 证监会公布《证券经纪人管理暂行规定（草案）》，向社会公开征求意见。随着经纪人制度的逐步完善，经纪人愈发称为券商开发客户的重要渠道。直接投资方面，光大证券获直投业务资格，至此，已有8家券商获得直投业务资格。 8月共有9家公司完成定向增发，募集资金159.9亿元。 2.市场环境持续恶化的过程中，还有什么值得期待？ 下调业绩预期约10%。8月份，市场蛋糕继续快速萎缩，证券公司所面临的经营环境进一步恶化，在决定业绩的主要参数中，上证综指跌13.6%，股票基金权证交易额、股票公开发行承销额、企业债券承销额环比分别下降49%、14%和43%。尤其是交易量为2007年来的新低。若按照8月份的交易水平来测算，2008年全年市场股票基金权证交易额为31.3万亿元、日均1274亿元，同比下滑43%；对应佣金收入约833亿元，同比下降46%。 因此，基于8月份的市场状况，我们下调了对整个行业业绩预期的主要假设。其中： 经纪业务：将市场日均股票基金额假设下调15%、由1350亿元调低至1150亿元，同比下降42%； 承销业务：将股票公开发行承销额假设下调15%、至2500亿元，同比下降50%；维持对企业债券承销额假设3100亿元、同比增长46%； 投资业务：将市场点位假设由3000点下调到2500点。 这样我们据此全面下调了上市证券公司的盈利预期。其中，中信证券和海通证券的盈利预期分别较早前的预期下调10%左右。 市场蛋糕有继续萎缩趋势，市场风险依然高企。上市证券公司中，由于交易性金融资产中权益类证券规模和占比均不高，市场风险更多的来自于交易量的持续萎缩。其直接结果有两个：一是，经纪业务将面临亏损境地。我们测算，经纪业务的盈亏平衡点约在400-500亿元左右，目前的交易水平已经十分接近这一区间，若交易量进一步萎缩，则经纪业务将重现行业性亏损；二是，2009年经纪佣金收入将继续大幅下降。我们测算，2008年股票基金权证日均交易额将基本维持在1200亿元左右的水平，但若8月份的交易水平延续到2009年，且佣金率保持2008年中期的0.133%不变，则2009年经纪业务佣金净收入同比将下滑40%以上。若考虑到佣金率的下降，降幅将更为可观。 中小券商风险更高。从基本面来看，中小券商对经纪的依赖性更强，业绩风险更高，但这并没有在估值上完全体现出来，相比而言，中小券商的估值水平普遍高于中信证券；从市场面来看，光大、招商等中型优质券商的上市、以及几家借壳上市券商的部分限售股解禁，都将使得券商股的供给大大增加，扣除中信证券，年内限售股解禁以及IPO带来的流通股增量为52.3亿股、增加271%，这将对现有的券商股、特别是中小券商股形成明显的挤出效应。 还有什么值得期待？我们认为，首先是市场预期的改变，使得指数和交易量恢复性上涨，从而在一定程度上缓解行业的业绩下滑预期；其次是，市场创新举措的渐次推出。事实上，资产管理、直接投资等已经在稳步推进，一旦融资融券、股指期货等获准推出，他们将同资产管理、直接投资等一道形成合力，对未来券商的业绩产生实质性影响。尤其值得关注的是融资融券，尽管短期来看，产生的利息收入十分有限，但将对经纪业务的发展以及竞争格局的演进产生难以估量的影响。我们仍然维持行业的中性评级，并维持中信证券的长期推荐评级。但可以关注这两大因素带来的交易性机会。 |
