| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><FONT size=4><SPAN class=hangju id=zoom> 铜版纸开始步入景气下降周期 铜版纸景气度反映了产品的供求关系，而供求关系由供给、需求和进出口等因素共同决定，我们对这些要素逐一分析后获得量化供求关系的开工率指标。测算结果显示，从今年下半年开始铜版纸行业开工率将总体趋于下降： 开工率在上半年达到96.4%的高点后，随着晨鸣纸业20万吨二手设备的7月试车，全年的开工率将下降至94.7%； 2009年因APP金海浆160万吨一期项目投产，开工率下降至90.9%； 2010年因上海历时半年的世博会对需求的提振预期及APP金海浆160万吨二期项目计划于期间投产，两者折冲令开工率为89.7%而大致稳定在2009年的水平上； 2011年上述二期项目产能的进一步释放令开工率快速下滑至83.9%，这大致回到05年产品明显过剩、价格快速下跌、行业低靡的状况； 2009年及以后年份尚受日本王子南通80万吨两期项目和华泰股份东营一体化项目中40万吨铜版纸子项目不确定时间的投产冲击，开工率可能比上述的测算要更低。 供给将逐年释放 今年投产项目只有晨鸣纸业7月份试车的由加拿大东塔公司引进的20万吨二手纸机；2009年夏季APP海南金海浆160万吨项目一期60~80万吨投产；2010年5~11月份的上海世博会期间，APP海南金海浆160万吨项目二期80万吨计划投产；而投产时间尚没确定的日本王子和华泰股份两项目的投产将导致景气的加速下滑。 需求将稳定增长 铜版纸消费与实际GDP有着97%的强相关性，近年铜版纸的消费增速低于GDP增速。我们以单位实际GDP的铜版纸消费量测算2008~2011年铜版纸需求增速分别为7.2%、7.3%、14.0%和1.0%，它们的均值低于我们假设的期间9%的GDP平均增速。 净出口趋势可以保持 国内铜版纸在纸机幅宽、车速和单机规模上全球领先，形成了产品出口的技术优势，但林纸一体化程度全球最低也削弱了这种出口优势。未来年份的出口扩大成为改变景气下降趋势的主要影响因素。 投资建议 尽管单一纸种的景气转变不足以得出对上市公司的投资建议，但我们仍希望在此提示该业务盈利可能下滑的风险，相关公司包括太阳纸业和晨鸣纸业，尽管其中期财报反映的该业务盈利能力令人振奋。我们暂维持对太阳纸业“谨慎推荐”的投资评级和对晨鸣纸业“推荐”的投资评级。 结论 铜版纸景气度反映了产品的供求关系，而供求关系由供给、需求和进出口等因素共同决定，我们对这些要素逐一分析后获得量化供求关系的开工率指标。测算结果显示，从今年下半年开始铜版纸行业开工率将总体趋于下降，即铜版纸行业开始进入景气下降周期： 开工率在上半年达到96.4%的高点后，随着晨鸣纸业20万吨二手设备的7月试车，全年的开工率将下降至94.7%； 2009年因APP金海浆160万吨一期项目投产，开工率会进一步下降至90.9%； 2010年因上海历时半年的世博会对需求的提振预期及APP金海浆160万吨二期项目计划于期间投产，两者折冲令开工率为89.7%而大致稳定在2009年的水平上； 2011年上述二期项目产能的进一步释放令开工率快速下滑至83.9%，这大致回到05年产品明显过剩、价格快速下跌、行业低靡的状况； 2009年及以后年份尚受日本王子南通80万吨两期项目和华泰股份东营一体化项目中40万吨铜版纸子项目不确定时间的投产冲击，开工率可能比上述的测算要更低。 </FONT></TD></TR></TBODY></TABLE> |
