| 2008年1-7月，汽车业总体呈现平稳快速发展的态势，产量为593.21万辆，同比增长16%；销量为584.90万辆，同比增长16.66%；产销率98.60%，同比微增0.56个百分点。 结合2008年上半年汽车业的产销情况分析，预计全年汽车产销可达980-1000万辆，其中：乘用车685-700万辆，商用车295-300万辆，其中：客车34.5-35万辆，载货汽车及半挂牵引车260.5-265万辆。..汽车业2008年上半年的主营利润增幅为19.33%，基本与产销量的增幅相当，因此可以说汽车业盈利增长主要还是通过结构调整以及规模的扩张实现的。在可比基数提高的情况下，2008年下半年及未来增速出现放缓乃情理之中的事。 展望2008年下半年，由于高油价、高成本压力依旧，因此汽车业的运行很可能呈现“前高后低”的态势。初步估计全年汽车产销量增幅在10-12%之间，然而在对外投资收益增长的情况下，行业盈利的增幅在30-35%之间，盈利增幅要高于产销量增幅，不过伴随着中国资本市场的急剧调整，未来这一盈利贡献将不复存在。 面对中国资本市场近五年来发生的巨大变化，投资者的投资理念也同样应该与时俱进，进行必要的调整，由“成长型”向“成长价值型”乃至“价值型”转变，由“看重公司未来盈利空间”转向“看重公司内在价值”，毕竟企业未来盈利一般都是建立在预测或推断的基础上的，其相关参数是在设计定价模型时设定的。 综合考虑宏观经济运行状况后，在汽车行业细分子行业中，维持对载货汽车及客车行业“增持”的投资评级不变，同时维持对乘用车及汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。 上市公司层面重点推荐：潍柴动力（000338）、江铃汽车（000550）、中国重汽（000951）、宇通客车（600066）和金龙汽车（600686）。 1.行业发展回眸 1.1.汽车产销状况 2008年1-7月，汽车业总体呈现平稳快速发展的态势，产量为593.21万辆，同比增长16%；销量为584.90万辆，同比增长16.66%；产销率98.60%，同比微增0.56个百分点。 分车型看，2008年1-7月，乘用车产销分别为419.69万辆和409.93万辆，同比增长15.71%和15.79%，产销率97.67%，同比微增0.06个百分点；商用车产销分别为173.52万辆和174.97万辆，同比增长16.69%和18.76%，产销率100.84%，同比提高1.76个百分点。商用车的增速继续高于乘用车的增速，且无论是乘用车还是商用车的产销率均比去年同期有所提高。（分月度汽车产销对照参见图1，分车型产销一览参见表1） 乘用车：随着其占整个汽车的比重稳定在70%且基数日渐扩大，增长速度不可避免地会有所放缓，不过目前仍保持适度增长的态势。 细分车型：2008年上半年轿车生产同比增长15.27%，增速下滑8.97个百分点，销售同比增长16.72%，增速下降9.20个百分点，产销率为98.16%，与去年同期相比提高1.21个百分点；MPV生产同比略微下降1.61%，增速下滑18.30个百分点，销售同比增长4.09%，增速下滑8.81个百分点，产销率为101.45%，同比增加5.55个百分点；SUV生产同比增长45.78%，增速增长7.24个百分点，销售同比增长42.01%，增速增长2.98个百分点，产销率97.87%，同比下降2.60个百分点；交叉型乘用车生产同比增长13.91%，增速提高9.08个百分点，销售同比增长13.81%，增速提高6.96个百分点，产销率101.54%，同比微降0.08个百分点。 在所有的乘用车中，MPV车型由于与5米以下底盘的轻型客车具有较强的替代关系，呈现此起彼伏的效应，因此在相关轻型客车实现了外观改型后，开始夺回原本失去的市场份额，结果导致MPV出现一定幅度的下滑，不过未来伴随着新一代MPV的推出，天平可能会再度出现倾斜。 SUV车型继续保持快速增长，主要还是得益于城市用SUV的大力发展，从某种意义上讲，中国的SUV车型已经脱离其原来运动型、越野型的本意。对制造企业而言，发展SUV是其曲线进入轿车制造领域的突破口，而对于消费者而言，则更多地是从外观造型和追求与基本轿车的不同来进行选择，使用环境也主要以城市为主，在油耗与基本轿车接近的情况下可以看作是对轿车的一个补充车型。当然，在高油价背景下，SUV车型的增长似乎已经进入尾声，这从其产销率呈现逐渐下降的态势可以看出端倪。 由于中国地域辽阔，经济发展呈现较大落差，因此中西部地区，甚至东部沿海发达地区的部分用户仍对交叉型乘用车情有独钟，其占整个乘用车的比例基本保持在15-20%之间，不过由于其基数已大，因此增速要低于乘用车行业的平均增速水平。 而从生产集中度看，上汽通用五菱、长安汽车（含南京长安）、哈飞汽车、东风汽车和昌河股份这五家企业就占据了95%以上的市场份额。 总体看，在中高档乘用车价格中枢持续下移和城乡居民个人收入增长的影响下，伴随着“消费升级”，轿车、MPV和SUV将继续保持适度增长。 客车：2008年上半年虽然仍保持增长，但是与2007年同期相比则出现了较大的滑坡，其中客车生产同比增长15.49%，增速下降1.87个百分点，销售同比增长18.01%，增速下降1.26个百分点，产销率为101.62%，同比增长2.18个百分点；客车底盘生产同比增长4.44%，增速下滑5.78个百分点，销售同比增长6.34%，增速下滑6.11个百分点，产销率为103.09%，同比提高1.84个百分点。 之所以出现这样的状况，一是2008年年初南方地区遭遇百年不遇的大范围冰雪灾害，公路客运受到极大的负面影响，原本指望春节客运获得收益的愿望落空，使得相关客车的更新周期被迫延长；二是2008年国家对法定节假日做出调整，特别是改“五一”长假为短假和增加清明、端午、中秋等假日，导致短途游、周边游和自助游趋热，进而影响到对客车车型的选择，此外5.12四川大地震等突发灾害事件均对2008年的客车市场产生了不利的影响；三是各地大力发展城市公共交通力度不减。从客车底盘的产销情况同样反映出了目前客车市场的需求状况。总体看，轻型客车增速依旧，而大型和中型客车增速则出现明显放缓。这样的结构性变化势必会对客车业相关企业产生影响，当然伴随着客车产销规模的逐年扩大，原来低基数所引发的高增长出现回归也是必然的结局。 载货汽车（含半挂牵引车和底盘）：其占整个汽车的比重基本稳定在25%以上的水平。进入2008年，伴随着国民经济的持续快速发展，特别是重型载货汽车受诸如京沪高铁等大型工程依托，以及震后重建等的刺激，虽然面临更为严格的排放标准和超载超限的制约，但是总体看作为投资品的载货汽车（含半挂牵引车）应该仍将继续保持适度快速增长的发展势头。 细分车型：2008年上半年重型载货汽车生产同比增长51.04%，增速下降18.20个百分点，销售同比增长58.50%，增速微增0.33个百分点，产销率为101.53%，与去年同期相比提高4.78个百分点；中型载货汽车生产同比增长10.52%，增速提高5.26个百分点，销售同比增长10.76%，增速提高4.72个百分点，产销率为100.60%，同比微增0.22个百分点；轻型载货汽车生产同比增长17.49%，增速微增0.15个百分点，销售同比增长20.20%，增速提高3.42个百分点，产销率101.62%，同比增加2.31个百分点；微型载货汽车生产同比增长11.09%，增速下滑8.84个百分点，销售同比增长9.05%，增速下滑16.35个百分点，产销率100.80%，同比下降1.83个百分点。半挂牵引车中：小于25吨级的车型生产同比下降85.64%，增速下滑近3.4倍，销售同比下降83.95%，增速下降近3倍，产销率91.18%，同比提高10.93个百分点；25-40吨级车型生产同比增长49.63%，增速下滑96.50个百分点，销售同比增长56.50%，增速下滑72.86个百分点，产销率102.64%，同比提高4.16个百分点；40吨级以上车型生产同比增长5.40%，增速下滑近1.3倍，销售同比增长12.77%，增速下降75.59个百分点，产销率107.83%，同比提高7.04个百分点。 分析可知，虽然2007年以来国家强化宏观调控，但是全社会公路货物运输量和货物周转量保持了持续稳定的增长，幅度在10%左右，因此为载货汽车（含半挂牵引车）的发展提供了良好的外部环境。而重型载货汽车及底盘是带动整个载货汽车业继续快速发展的主要动力，不过由于其基数也在持续扩大，因此增速同样呈现放缓的态势。 2008年上半年重型车（包含底盘和半挂牵引车）的销售增速达到了48.60%，且产销率同比提高6.21个百分点，达到102.31%。虽然半挂牵引车的增速出现较大幅度的回落，但是依然保持了近50%的快速增长，其与重型载货底盘构成了拉动重型车市场增长的主力。 就半挂牵引车而言，由于全国有20个省市、88%的收费公路实行计重收费和限制总重超过55吨的车辆上路行驶，因此25-40吨级的车型成为了半挂牵引车的绝对主流，占半挂牵引车的比重近88%。而小于25吨级的半挂牵引车只有区区百十来辆，基本以清理库存为主。但是鉴于半挂牵引车主要系运输用车型，如果未来出口货物，特别是集装箱货物出现持续减少，那么将会对其造成较大的负面影响。 总结：结合2008年上半年汽车业的产销情况分析，预计全年汽车产销可达980-1000万辆，其中：乘用车685-700万辆，商用车295-300万辆，其中：客车34.5-35万辆，载货汽车及半挂牵引车260.5-265万辆。 1.2.汽车业主要经济指标状况 统计显示，2008年上半年汽车销量增速为18.52%，而且由于产品结构持续调整，乘用车中中高端车型价格重心的下移刺激了销量的提升，结果反而使得企业的销售收入增长达25.85%，这一速度要快于销量的增幅，但同期应收账款同比也增加了26.78%，对此应引起足够的重视。 虽然汽车产品价格总体呈现的是“通缩”的态势，但是伴随着汽车产品结构的持续调整，使得可比标的物并不相同，同时作为投资品的商用车2008年上半年的价格还有所提升，因此2008年上半年汽车业单车销售均价有6.18%的上涨，只是同期单车成本增加也达到了8.93%，加上期间单车费用支出增长4.67%，因此单车盈利同比只增长7.35%。 同时由于相关企业对之前的对外投资进行变现，也增厚了当期损益。表现为利润的增幅要明显高于产销或主营收入的增幅。 总体看，汽车业2008年上半年的主营利润增幅为19.33%，基本与产销量的增幅相当，因此可以说汽车业盈利增长主要还是通过结构调整以及规模的扩张实现的。在可比基数提高的情况下，2008年下半年及未来增速出现放缓乃情理之中的事。 统计还显示，2008年上半年汽车业资产总计9200亿元，同比增长16%，负债率为56.25%，同比提高1.58个百分点。（汽车业2008年上半年主要经济指标一览参见表2） 展望2008年下半年，由于高油价、高成本压力依旧，因此汽车业的运行很可能呈现“前高后低”的态势。初步估计全年汽车产销量增幅在10-12%之间，然而在对外投资收益增长的情况下，行业盈利的增幅在30-35%之间，盈利增幅要高于产销量增幅，不过伴随着中国资本市场的急剧调整，未来这一盈利贡献将不复存在。 2.未来汽车业所面临的主要形势 2.1.制造成本 相关统计数据显示，受美元持续大幅度贬值所引发的国际石油价格暴涨的刺激，2007年10月以来国内燃料动力价格呈现加速上扬的走势，2008年7月1日国家再度实施煤电联动，平均每度电提价0.025元，由此进一步加大了燃料动力价格上涨对汽车制造业所造成的成本压力。 伴随着汽车业的持续快速发展，对于钢铁的需求也在持续增加，统计数据显示2000年-2006年间全国汽车制造复合增长率近21%，而同期钢材消耗的复合增长率为13.45%，生铁消耗的复合增长率为7.35%，这主要是因为同期汽车产品的结构在不断调整，轿车的占比从2000年的不足30%提升到2006年的53%，目前乘用车的占比已经超过70%，从而使得汽车业的单车耗钢从2000年的2.36吨下降到2006年的1.62吨，降幅超过30%，单车耗铁从2000年的0.38吨下降到0.18吨，降幅超过50%。因此汽车业作为钢铁使用大户并不是体现在数量上，而是体现在其所使用的钢铁品种的高附加值上。 2006年以来受国际铁矿石价格持续大幅度提升以及焦炭、能源电力等综合影响，国内汽车用主要钢材价格也呈现一路走高的态势，年均涨幅在3-5%之间，而伴随着以宝钢为代表的国产汽车板材能力的陆续形成，2007年的国内汽车用钢材的自给率从之前的40%左右提高到60%左右的水平。虽然2008年国际铁矿石价格仍维持了较大幅度的上扬，且运输费用因油价高企而持续走高，但是在国家严控电价等背景下，国内汽车用钢材的价格在2008年上半年并没有出现大幅度的上扬。一方面，相关整车制造企业与钢企签有战略协议，所采购的钢材不会简单按照钢企所公布的市场价执行，存在有价无市的状况；另一方面，伴随着国内汽车用钢材产能的持续释放和人民币持续快速升值以及汽车制造业增速的趋缓，供需状况并不支持钢企大幅度提价。然而2008年7月1日起国家实施第三次煤电联动，虽然每度电提价仅0.025元，但是由于相关汽车制造企业的现有装备能耗无法减少，且不排除其它行业转嫁电价上涨的压力，因此综合分析判断，2008年下半年汽车用钢材的整体涨幅有可能超过5%的水平，但是只要不超过7-8%，汽车制造企业还是可以承受和消化的。 而铜、铝等有色金属价格同样受美元贬值影响，在2008年震荡加剧，不过总体呈现的是盘跌之势，且由于其在汽车中的应用并不占主导，因此影响不如钢铁等黑色金属。 对于汽车制造企业而言，在消化原材料成本方面也还是有许多手段可供选择，比如在不影响整车安全性能的前提下，如果通过选用稍薄的板材来达到降低成本的目的。此外，对于原来采用钢材的部位，尽可能地改用包括工程塑料在内的其他替代材料，也可以取得同样的效果。 分析还可知，对于汽车制造业的毛利率的影响，成本固然是一个方面，但是市场竞争激烈所引发的“价格战”恐怕更为显著，因此相关企业需要持续不断地推出“新车型”和进一步扩大生产规模来进行弥补。 2.2.销售状况 2008年以来，国内汽车市场明显呈现高档进口车价格持续攀升，国产汽车则在中高档车型价格中枢持续下移的情况下，呈现不断降价的格局。这一方面是因为2008年年初国家质量监督检验检疫总局会同公安部颁布《对进口机动车车辆识别代号（VIN）实施入境验证管理的公告》（2008年第3号）后，合格的进口汽车经销商受到严格管控，进而导致包括“水货”在内的进口汽车数量大幅度减少所致；另一方面国内汽车制造企业的产能仍有持续释放的空间，脆弱的供需平衡极易打破，获利能力相对较高的中高档车型所采取的降价势必引发消费者的“消费升级”，进而挤压经济型、小排量车型的市场空间和盈利空间。 目前以自主品牌汽车为代表的中国汽车出口保持着较为旺盛的势头，但是由于相关汽车企业的产品出口并不以盈利为首要目标，且出口对象多为欠发达国家或经济体，因此人民币持续快速升值没有带来多少负面影响。此处不再赘述。 此外，为了抗震救灾，国务院已经明确今年国家机关经费开支要压缩5%，再算上地方政府的相关经费支出缩减，对于2008年下半年公务用车市场将是一个极大的利空。而这部分车几乎均以中高档车型为主，是相关车企的“基本盈利来源”。一旦没有了这部分“消费”，将对企业经营业绩产生较大的影响。而经济型、小排量车型虽然对提升产销总量具有明显的拉动作用，但对于企业经营业绩的贡献则显得极为乏力。 而即将于9月1日执行的调整后的汽车消费税税率，由于此次税率调整没有涉及占比高达88.27%的1-3升“黄金排量”档次的乘用车车型，而1升以下排量的乘用车占比为11.30%，3-4升及4升以上排量的乘用车只占0.43%。 在目前中高端乘用车（主要系1.6-2.5升排量车型）价格重心持续下移的背景下，此次调整后的乘用车消费税税率除了增设一档1升及1升以下排量的税率外，对小排量车而言，其实质性获益应十分有限。而鉴于3-4升及4升以上排量车型的占比相对较小，作为细分市场的需要，用户对于这一车型的价格敏感性也较低，因此虽然大幅度地提高了消费税税率，但是并不会对这类车型的需求产生实质性的影响。总体看，更多地还是体现了政策的引导和调节效用。 2.3.使用成本 目前国内燃油价格在各种因素作用下受到严格管控，但未来与国际接轨却是大势所趋，这样势必会对汽车消费产生不利影响。然而由于目前汽车使用成本中除了油价外，停车费、过路费、养路费等也占据了一定的比重，而如果未来中高档车型价格中枢继续下移，在购车时所“节省”的开支就能够弥补燃油价格上涨所带来的“损失”，而且伴随着技术进步，单车燃油消耗还将继续下降，因此消费者对于燃油价格的上涨还是具有较强的承受能力。 受国际原油价格持续走高的影响，前期一直受到政府严格管控的成品油价格终于在6月20日进行了上调，不过所采取的是“小步快跑”式的提价模式。对于消费者而言，如果仍按原有的方式使用汽车，折算到每天也就是多支出3-5元，绝对额并不算很大，尚载可承受的范围内；而如果适当减少使用频次，那么其影响就更小了。 而且从价格敏感性角度分析，中高端轿车拥有者的敏感度远低于小排量经济型轿车拥有者的水平。虽然近期国际油价出现下挫，但是对于中国而言，可能恰是推出燃油税的大好时机，因此未来国内成品油的价格总体还是呈现上涨得态势，如果进一步甚至出现快速与国际接轨的情况，那么肯定会对汽车的消费产生极为不利的影响。 近期国际油价虽然出现持续下跌，并且有可能跌破一百美元关口。然而鉴于中国国内成品油定价的现实状况，这很有可能是燃油税推出的一个极佳契机。因此国内成品油价格并不会随之下调。当然，如果在燃油税出台后，综合考虑养路费取消等因素，则实际用车成本仍可能呈现下降态势。 其实不论是自驾车还是搭乘公共交通工具，人们总是要出行的，因此燃油价格上升可能在影响轿车等乘用车消费的同时，在公交优先政策的驱动下反过来会促进客车业的发展。 3.行业评级 面对复杂多变、跌宕起伏的国际政治经济形势，虽然担忧中国也将面临较大的通胀压力，但是基于中国的非完全市场化体系，从政府强调“稳定、和谐”的角度看，未来更可能会采取“小步快跑”的方式来对物价进行调整，而不会出现“一步到位”式的调整，由此对市场所造成的冲击也就会大大减小。 未来如果CPI控制在5-7%以内，虽然整体经济发展不可避免地会出现放缓，但是如果同时国家出台其他刺激消费的措施，则整体经济仍有望保持9-10%左右的增长。因此优势汽车制造企业仍将具备较好的盈利能力。 2003年以基金为代表的机构投资者高举“价值投资”大旗，开始征战资本市场，然而其实质还是以追求行业公司的高成长为目标，因此客观地说属于“成长型”投资范畴。面对中国资本市场近五年来发生的巨大变化，投资者的投资理念也同样应该与时俱进，进行必要的调整，由“成长型”向“成长价值型”转变乃至“价值型”，由“看重公司未来盈利空间”转向“看重公司内在价值”，毕竟企业未来盈利一般都是建立在预测或推断的基础上的，其相关参数是在设计定价模型时设定的。针对“成长价值型”投资者，对于汽车行业的投资具体为： 3.1.载货汽车 目前载货汽车（含半挂牵引车）行业主要面临两大成本压力：其一是钢铁等原材料价格持续上涨所带来的成本压力，其二是实施国Ⅲ排放标准所带来的成本压力。 由于承载，甚至于是超载能力的原因，因此载货车制造商无法象轿车那样通过采用较薄的钢板等来化解钢材等原材料价格上涨所带来的巨大成本压力，而只能通过做大规模和内部挖潜来进行消化。 鉴于载货汽车（含半挂牵引车）基本上都是采用柴油机为动力，而柴油机要达到国Ⅲ排放标准目前多采用高压共轨燃油喷射系统，其价格与发动机的排量并没有很大的关联，因此对于售价相对较高的重型车而言，其分摊/承受能力要明显强于轻型车。不过鉴于目前国内燃油油品的原因，国家有关部门可能会推迟相关排放标准的实施时间，而且伴随着诸如美国康明斯公司在武汉设立燃油喷射系统公司，未来相关关键零部件竞争的加剧却有利于整车制造企业。 此外，由于载货汽车（含半挂牵引车）的投资品特性，用户对其价格的敏感度相对较低，因此未来存在提升价格的空间。当然在目前市场竞争较为激烈的情况下，单个企业无力采取这样的举动，惟有行业同步才可实现。 虽然目前载货汽车（含半挂牵引车）占整个汽车总量的比重已经远低于乘用车，但是其与乘用车薄利多销特征的根本不同在于作为投资品的高附加值，而且同样呈现满产满销的势头，因此载货汽车（含半挂牵引车）行业在国民经济持续稳定增长的大背景下前景依然广阔。当然与乘用车等一样，伴随着宏观调控的加强和基数的持续扩大，载货汽车（含半挂牵引车）行业的增速同样也会呈现放缓的态势。由此在细分子行业中，维持对商用车中载货汽车（含半挂牵引车）行业“增持”的投资评级不变。 3.2.客车 鉴于中国客运总量的98%由公路运输完成，因此未来市场对于客车的需求还将保持一个较为适度的增长，只是大中轻客车车型之间会呈现一定的波动。由此在细分子行业中，维持对客车行业“增持”的投资评级不变。 3.3.乘用车 鉴于乘用车，特别是轿车薄利多销的特征，主导产品的盈利能力伴随着价格重心的不断下移而减弱，而可比基数的日益抬高将导致乘用车行业产销增幅趋于平缓。 虽然相关企业对于钢铁等原材料价格的上涨可以通过诸如选用薄板或替代材料，以一定的手段予以化解。但是如果未来电价也因煤电联动而出现上调，则对于汽车制造业来说短期内还无法自行消化，势必会进一步加大成本压力，进而影响到经营的业绩，对此应予以密切跟踪和关注。 此外，由于目前国际油价一直高位运行，而国内燃油价格因多种因素尚未与国际接轨，由此也会给国内消费者以错觉。未来一旦国内油价进一步提高，势必会对耗油大户之一的汽车业产生重大负面影响，而替代能源等短期内还无法满足商业化需求。由此在细分子行业中，维持对乘用车行业“中性”的投资评级不变。 3.4.公司评级 鉴于2008年汽车业机遇与挑战并存，而目前市场对汽车业的发展依然存在严重分歧。总体看，目前汽车类相关上市公司在经历了相当一段时间的调整后，其投资价值日益显现。 重点推荐：潍柴动力（000338）、江铃汽车（000550）、中国重汽（000951）、宇通客车（600066）和金龙汽车（600686）。 相关企业的详细分析点评将结合2008年中期业绩报告展开，敬请投资者密切关注。 |
