| 7月份指数小幅震荡，交易量略有回升，悲观的市场预期缓慢释放本月CPI小幅回落，GDP增长下行趋势明显，政策取向在“保增长、控通胀”间权衡，市场彷徨。上证指数微涨39.6点，收于2775.7点，窄幅震荡。日均股票交易额1011亿元，环比上升168亿元，全月交易额2.33万亿元，流通市值换手率38%。1-7月份，累计日均股票交易额1347亿元，同比下降597亿元，降幅31%。 证券行业资产规模相对稳定，市场未见流动性紧张对证券公司的中期业绩进行分析发现，证券行业资产规模保持稳定，在市场大幅下跌的情况下，客户存款较为稳定，市场流动性充沛，但信心缺失。大型证券公司中，一方面其负债稳定性较高，反映出经纪业务市场份额逐步集中；另一方面，其自营规模占行业较大比重，受市场下跌冲击严重。 上半年行业盈利分化总体来看，证券公司周期性特征不改，盈利模式依旧单一，经营业绩随市场下跌而下降，但优质券商凭借其多元化的发展战略，运营效率系统性的高于行业总体水平。收入结构上，经纪业务收入占比被动提高；自营业务收入取决于其投资风格和对市场的判断；投资银行收入小幅下降、资产管理收入维持稳定、净利息收入表现抢眼，弱周期性业务占比仍有待提高。 自营业务投资风格迥异伴随着市场持续下跌，大部分公司自营投资出现浮亏，约有一半公司的自营业务出现亏损。自营业务投资风格的差异决定了公司业绩的不同，那些准确把握市场形势，主动缩减自营规模，债券投资占比较高，风格稳健的证券公司在本次市场下跌中损失较小。公司上，国泰君安、广发证券主动缩减自营规模；中金、中银、长江证券投资风格相对保守；东海、东方证券较为激进。 年度经营业绩展望08年下半年，市场大幅下跌空间缩窄，自营业务亏损局面有望改变，而证券交易量的提升则依赖市场信心的恢复，弱周期性的创新业务处于稳步发展之中。在明确的业绩下滑的趋势下，我们长期看好产业链完整，能够较好的抵抗市场周期性波动的上市公司。 月度市场回顾 CPI小幅回落，经济增长下行趋势明显，“保增长，控通胀”成为政策主基调，加之奥运会前夕维持市场稳定的理念，市场维持震荡格局，交易量较上月有所回升。 本月CPI上涨7.1%，较上月回落0.6个百分点，未来CPI有望持续回落。 同时，上半年经济增长呈现放缓趋势，企业盈利预期下滑，从紧货币政策有所松动，以产业补贴、提高出口退税率等手段为主的财税政策导向明确，国家宏观调控的主要基调逐渐成为保持经济稳定增长。证券市场受此影响，维持震荡格局。 7月份，上证指数收于2775.7点，较月初上涨39.6点，涨幅1.45%。 经纪业务 全月日均股票交易额1011亿元，较上月上升168亿元，同比下降492亿元。 全月股票交易额2.33万亿元，流通市值换手率38%。1-7月份，累计日均股票交易额1347亿元，同比下降597亿元，降幅31%。全月基金交易额437亿元，环比上升56亿元，同比下降250亿元。 7月份周新增股票投资帐户数逐步走低，4周合计为80.7万户，较上月小幅回落，市场观望气氛浓厚。 投资银行 股票融资方面，有7只新股IPO上市，全部为中小企业板上市公司，实际募集资金19.9亿元，证券公司投资银行收入1.44亿元；有11家公司增发（含定向）股份上市，其中4只为定向增发，计划募集资金145.7亿元。增发融资占权益融资规模比重上升，但股票价格二级市场表现低迷，证券公司面临被动余额包销的压力。 债券方面，本月共发行企业主体债券436亿元，较上月上涨134%。其中： 有7只企业债公告发行，募集资金318亿元；5只公司债券，募集资金95亿元；2只商业银行债券，募集资金23亿元。短期融资券产品发行29只，合计募集资金达472亿元。企业主体债券市场发行规模明显扩大，这使得企业可以在银行贷款成本与直接融资成本间进行平衡，这一方面反映了融资渠道的拓展：在信贷配给政策的影响下，企业因紧缩的货币政策而倾向于向直接融资需求转化，而资本市场的低迷抑制了股权融资行为，转而刺激了债券市场的发展。另一方面也反映了企业投资需求依然旺盛。 7月份共有28家公司首发、增发、并购重组申报获发审委审核通过，投资银行项目供应充足。 自营业务 本月证券市场窄幅震荡，权益类资产价格维持稳定，对证券公司自营业务影响不大。 资产管理本月无证券公司集合理财产品发行。 证券公司上半年业绩分化 截止2008年7月底，46家同业拆借市场会员证券公司公布了其08年中期业绩，上市公司中宏源、国元、长江、东北证券也相继对中报进行了披露。我们通过对这些公司的业务数据进行分析，总结上半年证券行业运行特征如下： 资产规模稳定08年来，虽然证券市场大幅下跌，但证券公司的整体规模保持稳定。中期，所有已公布业绩的券商资产规模合计9058.7亿元，比去年同期上涨7.7%，比07年末下降14.8%；负债规模合计7317.3亿元，同比上涨0.6%，环比下降16.1%；所有者权益合计1741亿元，同比上涨53.4%，环比下降8.7%。 证券公司资产及负债规模较去年同期均保持了上涨态势，对08年上半年来说，虽然上证A股指数出现了48%的下滑，而券商资产规模缩水不及15%。起稳定剂作用的主要项目是负债项下规模最大的“代理买卖证券款”，其下滑幅度远小于市场跌幅，体现出市场资金面宽裕，未出现流动性紧张，投资者信心的缺失和投资意愿下降是造成二级市场下跌的主要原因。权益项下，07年以来，随着证券市场的持续景气，证券公司经营业绩大幅提升，公司股东权益在利润转化的过程中实现了内源性增长，同时，净资本考核机制和良好的市场环境促使相当多的证券公司进行了增资扩股，也带来了股东权益的增加，在市场进入调整阶段，新会计准则要求可供出售类金融资产价值变化反映在资本公积项下，这类资产公允价值重估缩水又拉低了股东权益的总量。 在资产规模居前的十家证券公司中，08年中期资产规模5532亿元，负债4586亿元，所有者权益945亿元，分别占全部样本证券公司规模的61%，63%和54%。其中，这十家公司的负债规模同比上升10.2%，环比下降16.8%，负债规模变化好于行业水平，显示出大型券商经纪业务市场份额有小幅集中的趋势；权益项下，这些公司的可供出售类金融资产占全行业的73%，市场下跌导致大型证券公司权益缩水较快。 盈利出现分化 08年上半年，证券公司经营业绩随市场下跌而下降，保持了较强的周期性特征。虽然证券行业盈利模式未发生根本改变。但各公司之间投资策略、内部管理与控制机制并不相同，决定了他们在面对市场下跌时采取了不同的操作方法，造成了公司之间业绩呈现分化趋势。 上半年，全部证券公司营业收入463.66亿元，同比下降了40.5%；营业支出225.29亿元，同比下降13.6%；实现利润177亿元，同比下降57.4%。收入排名靠前的十家证券公司中，08年上半年营业收入与净利润分别为322亿元、135亿元，分别较去年同期下降了23%和45%。这些券商08年中期收入与净利润占全部证券公司的69%和76%，占比呈现上升趋势，且无论是在市场上涨还是下跌的过程中，优质券商凭借其多元化的发展战略，其运营效率系统性的高于行业总体水平。 分公司来看，08年中期，部分证券公司的净利润排名相对稳定，其中，国泰君安证券以净利润46.46亿元排名第一，广发、国信、招商、申万、华泰证券净利润均超过10亿元。部分公司中期亏损严重，如07年上半年净利润排名居前的东方证券和国联证券，本期净利润分别为为-8.75亿元和-1.18亿元，造成巨亏的主要原因是公司自营业务大幅亏损。 在收入结构上，08年上半年，经纪业务收入总额合计315.06亿元，受交易量下滑影响，去年同期下降34%，但依然是最主要的收入来源，其收入占比达到75.8%，比去年提高21个百分点。弱市环境下经纪业务的收入情况几乎决定了整个行业的盈利水平。自营业务收入全行业合计仅28.24亿元，其中投资净收益223.86亿元，公允价值变动损失195.63亿元，而在2007年，自营业务贡献利润641.24亿元（其中投资净收益515.85亿元，公允价值增加125.38亿元）。 大部分证券公司在本年度未能正确判断市场走势，并相应调整投资结构，使得自营业务收入出现了大幅下滑。投资银行和资产管理业务周期性较弱，收入维持稳定，但占比不高。净利息收入项目表现较好，上半年证券公司净利息收入合计达37.47亿元，该业务07年全年收入为60.33亿元。利息收入的良好表现也从侧面反映了证券行业自有资金增长迅速、客户存款未出现明显下降，场外资金依然充裕的状况。 自营投资风格迥异 通过分析可以看出，证券公司自营业务的差异是导致券商利润分化的最主要原因。08年以来，市场持续下跌，大部分公司的自营投资出现浮亏，约有一半公司的自营业务出现亏损，各公司间投资收益率的差别巨大。那些准确把握市场形势，主动缩减自营业务规模，投资风格稳健，债券投资占比较高的证券公司在本次市场下跌中损失较小。 分公司来看，在较大型的证券公司中，08年上半年，国都证券、国泰君安证券、光大证券和东吴证券，交易类金融资产与可供出售类金融资产合计规模较07年底下降50%以上。剩余大型券商中，除广发证券有明显控制自营规模迹象外，其余公司自营业务规模稳中收缩，个别公司投资规模有所扩大。自营业务的投资收益方面，上半年，国泰君安证券以60亿元投资收入位居榜首，广发证券投资收益3.65亿元，其余大型券商出现不同程度的亏损，东方证券投资损失达19.12亿元。总的来说，在本轮市场下跌过程中，国泰君安、广发证券因主动缩减自营规模，所受冲击较小；其余大型券商经营过程中未见积极调整投资规模，且各公司间经营效率相仿；中金、中银、长江证券投资风格相对保守，权益类投资占比较小，而东海、东方证券投资风格激进，受市场下跌冲击较大。 年度经营业绩展望 由于我国证券公司业务发展仍然单一，盈利模式主要局限在证券经纪、自营和投资银行传统业务领域，在市场恶化的情况下，证券经纪业务收入占比被动提高，经纪业务的稳定乃是证券公司维持业绩稳定的基本保障。现阶段，虽然场外资金充裕，但市场交易量水平受悲观情绪影响严重，证券行业经营仍未摆脱“靠天吃饭”的特征。 08年下半年，在预期指数不出现大幅下跌的情况下，证券公司自营业务亏损存在缩小趋势，证券市场交易量水平提升的转机则依赖市场信心的恢复。弱周期性的资产管理、产业投资等创新业务正处于稳步发展过程之中。行业中，我们长期看好产业链完整，能够较好的抵抗行业周期性的波动的上市公司，如中信证券。并预期在出现诸如股指期货、融资融券等市场信息冲击的情况下，此类股票表现优异。 |
