| <SPAN class=hangju id=zoom> <B>投资要点：</B> 在衡量和比较不同规模的钢铁公司价值时，吨钢企业价值因为考虑了债务因素而成为比吨钢市值和吨钢净资产更准确的指标。 与国际同行比较，国内钢企（宝钢除外）的吨钢市值、吨钢净资产和吨钢企业价值均大幅落后，但P/B及EV/B指标却比较接近，说明差异主要来源于净资产。 钢铁行业ROIC持续多年高于无风险利率，理论上托宾Q应该大于1，或者说企业价值应该大于重置成本，从而根据重置成本法可以估算出各上市钢企的股价下限。 我们对于重置成本的估算思路如下：首先统计出2006年以来国内重大的钢铁投资项目，通过披露的投资总额计算出各品种的吨钢投资额，然后根据各钢企的最新产能推算出重造所需投资，并按照成新率计算出各钢企现有固定资产的重估净值，最后加上其他资产的账面价值得出企业重置总成本。 按照上述测算，目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的公司主要有：安阳钢铁、八一钢铁、南钢股份、杭钢股份、唐钢股份、莱钢股份和邯郸钢铁。 我们采用的重置成本估值法虽有待进一步完善，但仍具有重要的参考价值。托宾Q<1的公司将成为优质的产业资本收购标的。 近期钢价下调应是季节性淡季因素占主导，判断宏观调控对钢铁需求负面影响的广度和深度尚需未来数据支持。但行业景气下滑趋势基本已经确立，在此背景下，继续维持行业“中性”评级，建议投资者等待基本面明朗后再行配置。适当关注股价较重置成本折价较大且业绩优异的公司如八一钢铁。 1.吨钢企业价值的国际比较 1.1.国际钢企的吨钢企业价值 在衡量和比较不同规模的钢铁公司价值时，吨钢市值和吨钢净资产是最常用的两个指标，但都局限于所有者权益，而忽略了企业债务结构的区别。相较而言，我们认为吨钢企业价值（市值+净负债）更能全面准确地反映公司实际的市场价值，从而增加各类型公司之间的可比性。 比较国际上各种类型的钢铁企业，我们发现如Evraz、Gerdau、Severstal等资源类公司的吨钢市值远远超过了Arcelor-Mittal、Nippon Steel、POSCO等传统钢铁巨头。 究其原因，这些位于俄罗斯、巴西等资源丰盛国家的公司由于拥有的铁矿石资源而受到市场热烈追捧，直接导致Evraz市值甚至超过产能比其两倍还多的JFE等类似事件的发生。 撇除资源类公司，我们所取样本中1000万吨以上产能钢企的吨钢企业价值基本在11000元左右（Nucor和US Steel净资产较低），差异并不大；500-1000万吨产能级的吨钢市值与1000万吨以上级类似，但吨钢企业价值却要高出3000多元，应该是负债率相对较高所致；500万吨以下级的吨钢市值和吨钢企业价值均大幅低于其它类型，市值甚至已经破净。 比较国内外吨钢企业价值，宝钢股份是唯一与国际接轨的国内钢企，其余均清一色大幅低于同类型国际公司，这与我国钢铁上市公司净资产普遍较低不无关系。从企业价值/净资产这一指标来看，国际上500万吨以上级的吨钢企业价值大概是净资产的3倍，与国内基本一致；而500万吨以下级还不到2倍，甚至低于国内水平。 2.重置成本究竟几何？ 2.1.托宾Q和重置成本 托宾Q比率（Tobin's Q Ratio）是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于1969年提出的，其计算公式为公司的市场价值/资产重置成本。分子的价值是公司的金融市场价值，包括股票的市值和债务的市场价值；分母的价值是企业的基本价值，即重置成本，是指今天要用多少钱才能买下上市公司的所有资产，也就是从零开始创建公司至目前状态所需要花费的成本。当托宾Q>1时，购买新生产的资本品更有利，这会增加投资的需求；当托宾Q<1时，购买现成的企业更便宜，从而会减少投资支出。 比较钢铁行业的投入资本回报率（ROIC）与无风险利率（5年以上银行贷款基准利率），2000年以来钢铁行业的ROIC持续高于银行贷款利率，说明投资钢铁业仍然有利可图，那么理论上公司的市场价值也应该高于重置成本，托宾Q<1的公司将成为优质的并购标的。 2.2.重置成本的计算 重置成本的估算非常复杂，常用的有现行市价法和物价指数法两种，前者因为同时反映了通货膨胀和过时贬值两个因素而更受青睐。我们的计算思路如下：首先统计出2006年以来国内重大的钢铁投资项目，通过披露的投资总额计算出各品种的吨钢投资额，然后根据各钢企的最新产能推算出重造所需投资，并按照成新率计算出各钢企现有固定资产的重估净值，最后再加上其他资产的账面价值得出企业重置总成本。 首先分析具备烧结-焦化-炼铁-炼钢-轧钢等完整工序的一贯制铁所项目，我们发现按照国际一流标准建设的全流程精品板材项目（包括防城港、湛江、曹妃甸）的吨钢投资高达6000-7000元；按照国内一流标准建设的全流程板材项目（鞍钢鲅鱼圈、马钢新区、邯宝新区等）的吨钢投资一般在4000-5000元，差距非常明显；而国内一流水平的全流程长材项目吨钢投资则更低。 根据上市公司最新产能数据，按照品种粗分（板材Vs.长材）和细分（热轧、冷轧、螺纹钢、线材等最终产品）两种方法分别计算企业重置成本，然后利用“孰低”原则确定重置成本的下限。考虑到上述项目投资一般只包括土地、厂房建设、机器设备等固定资产成本，因此需要将计算结果乘以成新率以反映现有固定资产的重估价值，然后按照企业价值>重置成本的原则就可以计算出合理市值下限（即公司股价下限）。 按照上述测算，目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的公司主要有：安阳钢铁、八一钢铁、南钢股份、杭钢股份、唐钢股份、莱钢股份和邯郸钢铁。 3.投资建议 3.1.重置成本法估值具有一定参考意义 重置成本法在理论上给出了公司股价的合理底线，但在实际操作中，由于涉及资产的种类繁多、且普遍缺乏活跃的二手市场，大量的假设必不可少。尽管我们在估值过程中力求使用最为合理的假设，但主观性仍然不可避免。综合来看，我们得出的重置成本主要在以下几个方面存在进一步改进的空间： 1、我们是根据近期重大钢铁项目的投资去估算钢企现有固定资产的全新重置成本，可能的问题是新建项目特别是全流程钢铁项目一般都设在郊区或农村，其用地成本较钢企现有土地价值要低，导致估算出的重置成本可能偏低。 2、由于国内上市钢企规模普遍较大，技术和装备水平都相对较高，囿于数据的可得性，我们统一按照国内一流标准的新建项目吨钢投资对上市公司重置成本进行估算，可能的问题是各个公司设备水平的实际差异很大，部分公司的部分生产设备甚至属于国家明令淘汰的落后产能，从而导致估算的重置成本可能偏高。 3、固定资产成新率是按照“1-折旧率”计算的，与实际情况可能并不相符。举例来说，我们所列出的上市钢企中固定资产成新率最低的公司居然是宝钢股份（48.1%），这肯定不符合业界共识，宝钢股份谨慎的财务处理（相对较高的折旧率）使得估算出的重置成本可能偏低。相反，那些折旧率略显过低的公司（如承德钒钛）计算出的重置成本可能偏高。 4、除固定资产外其他资产价值的估算仅包括资产负债表内项目，而资产负债表中没有涉及到的如人力资源、技术积累等企业生产经营必需的其他资产则没有被纳入考虑范围，从而估算的重置成本可能偏低。 5、作为关系国计民生的重大战略行业，在我国钢铁行业的进入壁垒仍然较高，国家对新增产能的严格控制使得现有钢企理应享有一定的溢价，导致我们估算的重置成本可能偏低。 总体来看，尽管我们所采用的重置成本法估值尚存一些不足，但对于钢铁企业合理股价底线的判断仍然具有重要参考价值。随着近期钢铁板块的大幅下调，部分钢铁公司的市场价值已经低于重置成本，从而成为产业资本的潜在收购标的。 3.2.行业投资建议——维持“中性” 近期钢铁板块担当起了市场“空头”司令的角色，市场对于钢铁需求下滑及钢价下跌的担忧非常严重。尽管市场普遍预期整个行业08年中报甚至全年业绩都将保持30%左右的较快增速，但未来景气下降风险的增加使得投资者选择了继续与钢铁保持距离。 进入夏季以来，以螺纹钢为首的长材价格出现持续调整，8月1日MySpic长材指数为223.6，相比6月初最高点下降了4.9%；同期板材价格受牵连也略有下调，8月1日MySpic扁平材指数为197.5，较6月初下降1.9%。从出厂价格来看，螺纹钢出厂价与市场走势基本同步，板材则基本不变，保持相对坚挺。由此来看，我们认为当前钢价的下跌应该还是季节性淡季因素占主导，加上北京周围工地因奥运停工，导致建筑钢材走势比较疲软；而从社会库存量来看，板材的下游消费尚未出现明显滑坡。目前市场的普遍观点是，受宏观调控政策影响下半年钢铁下游需求将大幅减速，如此来看，当前季节性因素诱发的钢价下跌恐怕只是个开始，最坏的时候可能尚未到来。当然，还有必要继续观察下游行业实际需求数据，以验证市场预期是否过度悲观。 按照我们的估算，部分钢铁上市公司的股价已经低于重置成本下限，说明它们作为产业资本投资标的的价值已经显现。当然，如果将来行业景气度巨幅下滑，导致ROIC<无风险利率，那么托宾Q<1（即市场价值<重置成本）也许才是合理的，不过这种极端情形出现的可能性很小。 对于金融资本而言，鉴于市场预期往往领先行业景气度指标且容易过度反应，在钢铁行业景气向下的背景下，我们建议投资者继续观察宏观调控对实际需求的影响，等待行业基本面明朗后再行配置，维持“中性”评级。建议重点关注股价较重置成本折价较大且基本面良好的公司，如八一钢铁。 |
