| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><FONT size=5><SPAN class=hangju id=zoom> 纸价进一步上涨令毛利率回升 07年10月至今年1月国信纸业价格指数稳定在1.11~1.13，原料价格的上涨令行业毛利率回落；1~5月份价格指数不断攀升至1.29，行业毛利率由12.7%回升至13.5%。当前个别纸种价格出现松动，除了白卡属项目投产形成供求关系改变外，文化纸则主要因流通市场库存释放而价格略降。 行业利润率创历史新高 行业利润率在07年11月创出5.8%的历史新高后，今年5月进一步创下6.0%的新高。同时，行业各类资产的年化收益率也走上历史高位。低毛利率下行业盈利能力上升得益于经营效率的提高和费用控制有力，而吨纸毛利维持在710~745元的高位也易于高利润率的形成。 重申行业景气至少延续至2010年 此次纸业景气源于政策，而政策至今的执行效果仍在预期中，当前个别纸价松动与政策无关，它们或由过往获批的项目陆续投产导致供需趋缓，或由流通环节库存释放所致。07年下半年以来国家和地方发改委新批项目有限预示未来供求关系会更加有利。因此，非供求关系引发的价格下跌不会持续，幅度也将有限，总体不会改变行业景气趋势，只是令景气暂时“歇歇脚”。 维持行业及公司评级 景气趋势因决定公司盈利预期一直是我们选择投资标的的重要指标。尽管未来三年林浆纸产业链总体景气，但近期造纸环节中个别纸种景气预期下降令相关车间型公司未来盈利预期出现不利的变化，投资标的越发指向上游业务集中的公司。我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对岳阳纸业“未评级”的评级，维持对晨鸣纸业、景兴纸业“推荐”的投资评级和对华泰股份、太阳纸业、博汇纸业、银鸽投资“谨慎推荐”的投资评级。 纸价进一步上涨令毛利率回升 纸业毛利率自07年下半年开始回升，当年年底至今年年初由于纸价相对稳定（07年10月至08年1月国信纸业价格指数稳定于1.11~1.13），而各类原料价格上涨，毛利率出现暂时性回落，由07年11月份的15.1%下降到08年2月份的12.7%。二季度纸价开始进一步上涨，国信纸业价格指数由1月份的1.13提高到了5月份的1.29，毛利率至5月份回升至13.5%。 由于至7月份纸价仍保持升势，我们预期期间毛利率的这种回升趋势可维持。但基于以下理由，我们判断纸价升势将从三季度开始趋缓，甚至部分纸种价格可能暂时或长期回落（如果不考虑成本驱动，或考虑成本驱动则吨纸毛利回落），这将对行业整体毛利率水平产生影响，由于价格回落纸种数量很少，且部分纸种属暂时性回落，这种影响不会显著： 个别纸种出现新增产能：主要体现在白卡纸上，美利纸业26万吨生产线已于上半年投产，产品价格从6月份已开始出现松动，而8月份太阳纸业30万吨液态包装纸项目也将投产，我们预计该生产线在初期主要生产社会卡及烟卡，使供需关系进一步趋缓，我们测算这两项新增产能需要一年半左右的时间消化。此外，（1）博汇纸业35万吨白卡生产线也计划于09年第四季度投产；（2）APP金桂浆纸总投资79.26亿元、年产30万吨化机浆和60万吨食品级白卡纸并配套建设105万亩林业基地的一体化项目也在实施中；（3）而玖龙纸业也计划于2011年在其太仓基地新上一条52万吨的液态包装纸生产线。 前期经销商囤货令纸价虚高：7月份以来，本属于最景气的低端文化纸其价格已出现100元/吨左右的回落，这从供需关系上无法解释——已经关闭并几无回转可能的小型草浆生产线令低端文化纸生产原料受限且竞争者减少，而需求稳定增长，景气上升趋势中短期无法逆转。纸价回落主要由经销商前期囤货所致，这种由流通环节原因而非实质性供需关系变化导致的价格波动属于暂时，且价格下跌幅度也将有限。 行业毛利率的回升不仅使06年7月份以来连续两年的利润增速超过收入增速态势得以保持，而且拉大了两个增速之间的差距，行业效益景气得到了明显提高。 利润率再创历史新高 从历史上看，造纸行业具有较强的适应不利经营环境的能力。在03年以来毛利率持续下降的过程中（由18%下降到12%），行业利润率只是在03~06年出现较小幅度的下降（由5.5%下降到3.9%），07年开始的行业景气尽管只带来毛利率的微弱提升，但却激发了行业利润率的快速上行，于07年11月创出5.8%的历史新高后，今年5月进一步创下6.0%的新高。与此同时，行业各类资产的年化收益率也同样创历史新高，如净资产年化税前收益率分别于07年11月和今年5月创下12.9%和14.6%的历史新高，反映了产业效益景气的上升和价值创造能力的提高。 纸业这种适应不利经营环境的能力体现在两个方面： 经营效率提高：表现为应收账款指数和存货指数多年持续下降，其中应收账款指数由2000年的2.5下降到目前的1.0；存货指数由1.5下降到0.6，均有超过一半幅度的下降。 费用控制效果明显：管理、销售和财务三项费用均持续下降，其中管理费用控制最为有效，由99年的7%下降到目前的不足为3%；财务费用也由4%下降到不足2%。三项费用总体由15%下降到7%，下降幅度超过一半。 在上述适应环境能力不断增强的背景下，行业盈利敏感于产业景气的向好。 吨纸毛利改变原有趋势的较小回升均将带来行业利润的较大提高（毛利率经常粗略指标，因为产品价格与成本的同时上涨令毛利率钝化，而单位毛利其实仍在上升）。我们的测算显示，行业的吨纸毛利在07年11月份创出745元新高（05年以来）后，仍维持着710~730元的高位，这令行业利润易于体现。 重申纸业景气将至少延续至2010年 此次纸业景气源于政策，而政策的执行效果仍在预期之中，产业景气的根基没有动摇。近期文化纸价格略有波动并非供求关系变化所致，而白卡产能的扩张属于个别纸种，且这些项目主要是07年10月份《造纸产业发展政策》颁布之前获批项目，政策颁布后国家发改委没有批复任何造纸项目，而地方发改委（或经贸委）及环保部门审核通过项目非常少，如山东省仅批复通过了博汇纸业35万吨白卡项目。因此，在目前项目审批有限的情况下，未来产能形成规模将受到制约，供需关系仍将维持良性态势。 今年前6个月制浆造纸行业固定资产投资额为452亿元，同比增长了101亿元或28.9%，略高于上年同期27.5%的增长水平，但我们实业观察发现在建项目中制浆项目较上年有明显增加，包括APP金桂浆纸项目、亚太森博100万吨化学浆项目、泰格林纸骏泰40万吨针叶浆项目等。而在建的造纸项目多属于之前审批项目，我们判断，随着这些项目的建成投产，未来两年造纸环节的投资将下降，制浆造纸行业固定资产投资增加主要体现为未来制浆产能的增加。 当前主要公司的投资机会景气趋势因决定公司盈利预期一直是我们选择投资标的的重要指标。尽管未来三年林浆纸产业链总体景气，但近期造纸环节中个别纸种景气预期下降令相关车间型公司未来盈利预期出现不利的变化，投资标的越发指向上游业务集中的公司。 岳阳纸业： 在林业业务方面，上半年雪压材供给被放大（林户利用雪灾契机超限额采伐），本区木材价格回落，公司加大木材收购力度满足制浆需求，厂区木材已达堆放极限。09年开始的俄罗斯原木出口关税大幅上调预期抬高国内木材价格，当年公司可采伐规模达到180万方，加上今年120万方可采伐规模的剩余部分，实际可采伐规模会在200万方以上，公司林业业务出现价量齐升的有利趋势。 在制浆业务方面，拟收购的集团40万吨化学漂白针叶浆项目是未来三年全球该浆种少有的新增产能，而三年的新增需求预计不低于200万吨，加拿大仍存在本币升值致出口盈利下降而进一步关闭浆厂之可能，全球针叶浆供求关系会明显好于当前。 在造纸方面，公司60万吨产能中，40万吨为最景气的中低档文化纸、20万吨为具有本色浆资源优势和景气良好的包装纸，将于09年8月份投产的两条20万吨计40万吨高档文化纸生产线，仍会受益于该纸种景气高位。因此，岳阳纸业属当前行业中唯一林浆纸全链条景气公司。 公司在行业和经营层面的良好盈利趋势已经被广泛认同，因而不构成投资该公司的障碍，而障碍目前看体现在两个方面：（1）国有体制下的治理结构；（2）配股能否成功。我们了解到公司在管理层换届后进入稳定阶段，新的任期六年。此外，公司管理层已经找出经营相对劣势并加以改进，管理趋于细化。在配股方面，有关资料已于6月底报证监会。 晨鸣纸业：多元纸种结构令其盈利波动小于单一纸种或纸种相对集中的公司，行业代表性强，即公司盈利对于此次个别纸种景气向下敏感性相对要小。湛江林浆项目随着H股发行成功而将实质性启动，其中林业自06年以来已经完成了30万亩自营规模，而70万吨制浆项目也将于9月份启动。 景兴纸业：覆膜彩印包装业务前景令公司估值弹性 在造纸行业中最大，尽管公司彩印产品在成本和功能上均表现为对传统产品的替代性，盈利能力预期较好，但该产品可能属于初创产品而需要具体经营数据的验证。结合天津、昆山和库尔勒生产线的调研，我们可以测算该业务具有远强于造纸环节的盈利能力。就单厂单线而言，0.5亿平米生产线投资不超过2000万元，厂房及流动资金为4000万元，总投资6000万元以内（以50%负债率计权益资本开支3000万元），净利润1500万元（毛利率25%、净利润率11%左右），则ROE在50%左右；就单厂双线看，ROE达到75%左右。因此，该业务盈利能力会远高于造纸业务的10~18%的水平，盈利能力及盈利增长决定公司价值，但市场对其彩印业务预期令公司甚至连一家普通的造纸公司都不如——目前公司P/B=1.3X，纸业公司平均为2.3X。即使估值相对国内要低的是香港市场，玖龙纸业和理文造纸的P/B也分别为2.2X和1.6X。 华泰股份：新闻纸今年以来价格由4850元/吨上涨到6100~6300元/吨，涨幅25~30%，原因主要是供需关系改善，其次是成本推动。06~07年行业景气下滑、盈利微薄令一些厂商转产和停产产能达98万吨，相当于07年产能的18%，成为供求关系改善的基础。由于文化纸景气依旧，产能回转意义不大，新闻纸景气将继续保持与文化纸同步并长期看略低于文化纸。随着价格上涨，公司新闻纸吨纸毛利已经由去年下半年的650元提高到1000元左右，尽管奥运会后报社库存需求会下降，但产品供求关系并不会发生实质性改变，公司盈利下半年好于上半年。 太阳纸业：7月中旬公司30万吨液包生产线已试车，年内产量10万吨左右，并主要生产社会卡。由于白卡景气趋降，未来1~2年内的产品竞争会有所加剧，盈利将受一定影响。涂布技术优势是公司竞争力基础，因其受高端产品市场容量有限制约，我们一直期待公司在境外的林业建设取得良好进展，尽快实现技术与资源的结合，令盈利能力得到进一步提升。 博汇纸业：公司盈利释放充分，显示低P/E或投资在心理上的相对安全，其未来增长主要驱动于09年四季度35万吨白卡项目的预期投产。由于白卡景气趋降，我们担心公司盈利增长无法与产能增长同步。 银鸽投资：作为高景气度的文化纸是公司主导产品，但从过往看公司该产品盈利能力一直低于同行，行业趋势不能很好地在公司盈利上得到体现。就造纸环节而言，逐步多样化的纸种结构令公司产品战略不清晰。 我们赞赏其上游的拓展，其在四川收购的巨森纸业竹浆属西南地区特色浆种，对阔叶浆具有一定的替代性，但近期受原料供给不足影响，生产成本上升较快，尤其是附近的赤天化浆厂与其在鲜竹上形成争夺，价格由07年中的270元/吨提高到目前的450元/吨。 </FONT></TD></TR></TBODY></TABLE> |
