| <SPAN class=hangju id=zoom> 正文： 一、国际市场的思考。 现在全球化将多种资产类型之间的关系联系的更加密切，如果股票市场的投资者仅关注股票，则会遇到很多问题。很多投资者原来认为的规律或者想法或许并不在管用。《怎样选择成长股》一书作者飞利浦费雪的儿子肯尼斯费雪在近期金融时报的专栏上认为：股票市场与外汇息差交易的相关度可以达到93％，是息差交易资金推动了股票市场的波动。 现在股票市场的投资者害怕损失，因此要求美联储降息，好像这样股市就会被拯救。可是，如果美联储继续降息50基点的话，我担心的是息差交易将大量终止，这样推动股票市场的资金反而减弱。股票市场投资者希望的美联储降息，然后股票市场大涨的模式就很难起作用。 另外，现在随便问一个经济学家，对美联储和中国央行有什么政策建议的话，都会不假思索的说：美联储应该降息，央行应该加快升值。 经济学家思考问题有点过于简单，降息？降什么利率？经济学家当然会说美联储基金利率了。但要记住的是，由于债券市场大量市场化的金融创新，杠杆比货币基数更重要，并且创新导致大量非银行金融机构的参与，这些机构盯住的不是美联储基金利率，而是更为市场化的利率，比如LIBOR利率和其他有信用风险溢价的利率。也就是说，假如美联储将利率（这里是美联储基金利率）大幅度降低，但是多数金融机构并没有能力受益，市场利率并不会领情（这是可以从目前各种市场利率的变化中观察到的），降息的效果就没有作用。因此这也是为什么欧洲央行采取的是向市场注资的策略，而美联储现在也开始意识到要么把美联储基金利率降到极低点，要么也需要设计一种新机制来为市场提供流动性。 房地产资产证券化的模型依赖的一个是市场利率，另外一个是房地产的价格变化，因此，即使降息也能不能单独拯救依赖于房地产价格的信用创造模型。记住，美联储拯救不了信用，现在是信用问题，美联储能够做的是为市场提供流动性,让市场的伤口不至于再撒上一把盐。市场的问题只能自己来治疗，比如房地产价格，我看到的最乐观的报告是说08年年中就可以回升，但是最悲观的报告则认为还要下跌四年。 由于利率基准出现问题，美国股票市场的投资者根据FED模型，认为美国股票的估值太便宜了。但是我有两点要说，第一是利率基准不应该采取美国10年期国债了，因为市场不认这个了，第二是现在投资者（无论是国内的还是国际，只是差异在复杂度上）越来越不愿意预测，而是使用大量的统计模型，而统计模型是后看模型，只有数据出现后，懒惰的投资者才开始根据数据来操作。因此，我发现过于领先的预测也越来越无聊，比这些傻钱快一步就足够了。而今年上半年，很多美国的数据，比如业绩或者宏观数据未必如人意，因此等数据出来后，市场还是会有反应，当然，是下跌的反应。因此，对于美国股市，现在不是便宜不便宜以及做多的问题，而是找机会就要做空！ 现在，有些美国市场的投资者关心的是降息会不会导致通货膨胀，而很多亚洲市场的投资者关心的是降息会不会导致流动性跑到亚洲产生新一轮的巨大泡沫。 从目前来看，通货膨胀短期在美国大爆发的可能还比较小，尽管通胀短期也下不去。而流动性跑到最容易产生泡沫的地方，比如新兴市场特别是亚洲的可能性还是最高的。 也就是，最终，美联储发现在全球化的情况下，其注入流动性没有使得美国金融机构日子好过，也没有迅速救援房地产市场和阻挡经济减速。而是流动性全部跑到了新兴市场。 不过，现在亚洲除A股市场的日子也并不好过，因为也在担心与恐惧中跟随调整。看来新泡沫的点燃需要一个契机或者催化剂。这是亚洲投资者需要去等待与寻找的。 除此之外，投资者现在也越来越关注其他类型的投资，比如可选择投资类型。 比如，如果息差交易倒掉，可以做空欧元／日元，如果认为石油价格不会转势，则可以大力做多农产品。另外现在黄金本身也成了投机工具，而变成投机工具的黄金需求会大增，因此或许还会不断创新高。 但是，美国股票指数还远没有跌透，罗素2000等中盘与小盘指数已经破位。 现在苦苦支撑的是道指和标普500了。 美国的医药股现在看起来介入太早，这是受政策影响太强的类型。而金融的问题也还会持续一段时间，现在的介入也太早，谁说花旗银行就不能破产呢？ 现在美国市场喜欢的电信服务，这点看起来或有道理，而正好香港市场中投资者也都对这个话题感兴趣——国内投资者也感兴趣，但是只能参与我们不喜欢的中国联通。 二、国内市场 如果你去买牛奶，你会发现这几周价格一直在上涨，当然这都不是什么新鲜事情了，这年头，什么不在上涨呢？ 我写这话的时候，我爱人会反对，她说收废品的价格没有上涨，还在下跌！ 国家统计局的人也会反对，他会认为只有食品价格稍微上涨了一点，而手机资费就在下跌呀，并且他还会认为广大居民应该检讨自己的观念：“谁让你娶的老婆缺乏基本经济技能呢？东西越涨你老婆越买，这老婆娶得你怨谁？”——如果真要把老婆们都休掉的话，中国现在的离婚率可高了——这可不符合和谐社会的宗旨。 谈上面话的原因是说，我在《三联生活周刊》上看到的一篇文章说的是北方一个普通城市，一个普通三口家庭的月收入2000元左右就不错了，但是物价上涨使得基本生活费用越来越高，而人民的幸福感越来越低。建议国家应该采取有效措施控制通胀。 从个人来说，我不喜欢通货膨胀。但是国内的证券市场好像是相反的（其实，由于发达国家的货币政策是通货膨胀目标制，因此通胀对市场是不利的，但是发展中国家货币政策更多是汇率目标制，因此通胀对市场是有利的）。最近上涨最多，广受追捧的股票都是能够涨价或者受益涨价的股票。 而未来谁也看不清楚，因此投资者普遍考虑的是反正新一轮的经济数据和业绩数据没有出来，而现在市场不缺钱，大家都还想挣钱，那么行情肯定是上半年，并且现在只是1月份刚刚过了一半，因此此时不作多，何时做多？而投机涨价不就是“奸商”所为吗？ 结果是我们的市场统计如下：本周市场继续延续普涨局面，相当多个股达到或者接近近期新高。各分类指数相比较而言，除了超级大盘股外，各类指数表现都还可以；有过半个股上涨，但只有4成个股表现超越大盘；同时，市场风格上，高价、大市值、高市净率、中市盈率表现较好。中小盘“八”的股票持续反弹后，“二”的大盘股，相对估值又有一定的吸引力，加上年报即将披露的预期，市场对大盘蓝筹的业绩增长，比如煤炭、房地产板块，有一定的期待；市场换手率伴随平均股价的抬升而持续上升，市场人气比较活跃）；本周金融、采掘、农林牧渔、房地产等涨幅居前；前期涨幅较大的医药、信息设备、电子元器件等板块，出现歇息迹象。比较前后两周的涨幅，可以发现，市场板块间轮动转换很快，上周涨幅较大的板块，本周涨幅却是靠后的。这说明市场在反弹过程中，很难有投资者比较认同持续的板块。 观察各行业资金流向变动：信息服务、家电、餐饮旅游、房地产、有色金属、交通运输等行业呈资金流入状态。 市场也认为个股现在比指数更重要。但是哪些个股值得关注呢？我现在不情愿从基本面去理性选股。 我现在喜欢“趋势投资”风格，认为强者更强。因此对创新高的股票进行了关注。特别是在上证A股指数没有创新高的时候，这些股票更值得关注。一般来说，创出新高后，股价前途看起来一片光明，上面的空间被完全打开（特别是那些2007年全年涨幅不大的股票，质地还算可以的）。 因此，我们需要研究一下这类型的股票。目前除去ST的股票和部分中小板新上市的股票，创出5年来新高的股票有117只，占市场股票总数的8％左右。 这些股票除了单个黑马外，总结起来具有几类共性。 从流通盘子来看，这些创新高的股票除了中国联通（因为行业整合主题）属于大市值股票外，其他的股票总市值集中在50－200亿的区间，属于中盘或者中盘略小一点的股票。 从行业来看，一类属于涨价行业（所占比例最高），比如化工、化肥、农业与食品饮料、交通运输。比如云天化、湖北宜化、华鲁恒升、云维股份、三友化工这类股票，还比如北大荒、南宁糖业、好当家、水井坊这类股票，比如福建高速、厦门空港、锦州港这类股票。这些股票前期持续创新高，或存在休整的可能。 另外一类则属于有整合、重组、资产注入题材或者业绩超预期增长的行业，比如零售百货行业中的商业城，武汉中百等。比如电信服务的中国联通等。比如钢铁行业中的八一钢铁、邯郸钢铁等。 第三类则属于电子设备、电力设备、机械设备、新能源这一类股票，比如昆明机床、德赛电池、北方创业、亨通光电、卧龙电器等。 由于技术升级、涨价以及行业整合都是今年能够持续的题材，因此这些创新高的股票中有不少值得激进型投资者参与——尽管价值型投资者对此不屑。 三、行业公司部分——市场份额的神话 牛市的情况下，投资者喜欢讲故事来自己骗自己。前一段时间我听过这样的故事，就是尽管国内的普通制造企业在很多领域现在都没有定价权，但是不要紧，因为随着国内企业互相降价争夺市场份额，最终，全球主要的市场份额全部会被国内企业获得，因为目前中国劳动力成本低，然后国内企业继续降价厮杀，最后只有几个最大的国内企业统治某一产品，获得相对垄断，这样残酷的厮杀就会结束，剩者为王，大家和解可以共谋提高价格，最终这几家“垄断型”企业就可以获得很高的利润，因此也就非常值得投资。 很多投资者称这样的故事叫做：中国几家企业夺取全球定价权的成长故事。 并且尽管这些企业现在看起来还没有夺得定价权，但是迟早会这样，因此现在就可以把股票炒得高高的。 这里的假定是只要几家企业夺取了市场最大多数的份额，然后提价，盈利就滚滚而来。可是，我研究了上百年的商业竞争史，也没有找到这个成长模式可以成功的案例。 首先，单纯从市场份额来说，最大的企业并不一定就是盈利强的企业。美国的投资机构研究了3000多家上市公司，70％拥有最大市场份额的企业并非是行业内最有盈利能力的企业，并且，即使在高度集中的行业或者资本密集型行业里，占有最大市场份额的企业也基本上就是与行业平均盈利一致，并没有展现出其作为领导者的威风。 另外占据了市场最高份额但是并没有获得投资者满意的收益增长的案例也多如牛毛。我这里找了几个经典的案例： 比如，美国泛太平洋铁路公司和其他几个铁路大亨20世纪初垄断了美国铁路经营权，但是他们没有办法提价，结果是平均每英里的运费率不断降低，大亨们盈利惨淡，直到21世纪的现在，巴菲特等投资者才开始重新关注这些铁路股，估计也并不是看中其长期投资价值，而是看中这几年全球化和贸易繁荣带来铁路运输的需求增长。 比如，美国制罐公司曾经打败了众多对手，拥有了美国金属器皿80％的市场份额，然后它希望借助其基本垄断的市场份额来控制行业价格。可是当它将价格上涨25％的时候，迅速就丢掉了30％的市场份额，它认为自己的控制力度不够，于是继续不断收购竞争对手，可是每次价格都很快回到没有提价前的薄利水平，而不断的收购导致其债务开始堆积如山，盈利持续下滑。 比如，洛克菲勒曾经控制的标准石油公司在1897年也是垄断美国石油业，但是其仍然无法操纵美国的石油价格，直到最后该公司解体。 最夸张的是19世纪90年代的时候，美国炼糖公司通过竞争获胜拥有了落基山脉以100％的市场份额，即便是现在的比尔盖茨也没有获得如此大的相对市场权力。并且糖属于美国家庭必备品，美国经济当时也非常繁荣，市场需求持续增长。按理说它有决定价格的能力——我也是这样认为。事实是，它也提高了价格，但是，低价糖纷纷从加利福尼亚涌入落基山脉以东市场，结果，不到两年时间，糖价跌倒了比美国炼糖公司提价前的价格还要低。美国炼糖试图收购所有的美国竞争对手，雄心勃勃的要垄断全美国市场，结果是负债累累（业绩也很糟糕），但是只要其一提高糖价，糖迅速从世界各地涌向美国。 比如，海外上市的一家国内原料药企业股票价格近期出现大跌，一方面或许是市场原因，但是我认为主要还是因为，尽管这家企业把国内竞争对手都打败了，占据了全球某种原料药的主要市场份额，但是就是不盈利，现在觉得终于熬成婆婆能够提价了——而国内也确实没有对手和它竞争，但是印度的几家企业见到产品提价，马上复工生产，并且定价比这家企业的价格要低一些，该企业只好继续降价，把价格战打下去。于是投资者终于明白了，这家原材料药企业靠不住，市场份额在分析股票涨跌上远不如竞争优势和业务模式重要。 问题就是出在，随着经济越来越全球化，企业希望通过激烈拼杀，垄断一个产品，然后再提价获得暴利的想法根本不切实际，你面临的疆界越大，你的垄断力越不值得一提。并且全球化也令供给能力更大（即使中国政府采取主动限制和整合措施来控制污染和保护环境等，很多穷苦的发展中国家可不在乎，他们会建设新产能），消费者也越来越挑剔——客户的权力开始超出生产者的权力。 特别是在大宗商品领域，比如普通打火机、普通雨伞、普通汽车、煤炭、铝、电脑、水杯等这些大宗制造业，采取垄断后提价模式是一种失败的发展策略。并且即使一家公司垄断了市场，不主动提价，而是根据市场供求定价，它的业绩也是随着市场需求的波动而波动，这不是成长公司，而是成为一家周期性的公司。一个行业内总是有最大的公司和最有特色的公司。最大的公司站在研究的角度是必须关注的，因为机构投资者讲究的是配置，一般将资金都配置在这些大公司上。另外，分析这家公司的财务和经营情况就对整个行业有了大体了解，如果觉得行业向好，就投资这家最大的公司。 在全球化时代，竞争从价格战转向了利益点和功能质量方面的较量，在大众市场之外，分众市场不断出现，不同地区、不同类型的客户都要求买到专为自己设计的产品，而不是所谓的大众化产品。并且随着专业分工的进步，象质保、维修、升级、融资等各种服务都可以转化为竞争优势。 因此，从这个意义上，具有把握周期性能力和行业判断能力，则投资行业内的龙头企业就是好的投资盈利模式，但是具有核心优势，成长更有持续性的企业一般都是行业内具有特色的公司，因此投资者在研究企业上，市场份额要放在第二位，在对企业的特色与竞争优势的关联上要付出更多关注，这是长期投资盈利之道。 |
